1989-1996年8年间,纽约的写字楼空置率一直都在12%以上。这一时期美国利率处于历史高位,地产公司面临信贷紧缩压力,当时BXP也没有上市。在此背景下,靠现金储备仅能支持1-2年的扩张,剩下的年份该怎么办呢?

为了维持低谷增长,这一时期BXP专注于提供定制开发服务,完成了NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、医疗金融局等美国政府机构办公大楼的建设。

同样的问题也发生在2003-2007年,商业地产一直被高估,如严格奉行高估值卖出、低估值买入,将意味着公司在5年间里都“无事可做”。为此,BXP再次转向定制开发市场,为安永、麻省理工学院、洛克希德•马丁、普林斯顿大学等提供定制开发项目。

定制开发项目保证了BXP在资本安全情况下的稳健扩张。此外,在高估值年份,BXP也会考虑对现有物业的重新开发,这不仅可以避免高价收购的风险,同时还可以缩短开发周期,使现有物业更好的享受资产升值的溢价。

BXP的案例启示我们,只强调繁华地段,而不考虑估值因素并不能创造价值;只有那些既能充分利用资本市场周期控制融资成本,又能坚守租金回报率底线控制收购成本的企业,才能为投资人提供超额回报。SLG突破底线的败局

与BXP定位于核心地区A级写字楼拥有者不同,SLGreenRealtyCorp.(SLG)在上市之初定位于曼哈顿地区B级写字楼的收购和重新开发。所谓B级写字楼是指那些有着25年以上历史、但建筑状况仍良好的写字楼,它们的平均租金水平比A级写字楼低30%。

SLG通过对B级写字楼的重新开发、重新定位和重新招租来实现写字楼增值,使其成为比B级写字楼好、但比A级写字楼便宜的B+写字楼。这一定位一度为公司带来了稳定的丰厚收益,使其具有更强的抗周期能力。

遗憾的是,随着公司的扩张,最初的战略定位开始模糊,尤其是在2003-2007年的商业地产牛市中,SLG不相信泡沫的存在。公司进行了高额的资本支出,不仅高价收购了曼哈顿地区的许多A级写字楼,还将地域范围拓展到新泽西郊区,并开始收购零售地产,参与抵押贷款等结构性金融产品投资。结果,从2002-2007年,SLG的年均净投资现金支出达到8.7亿美元,5年间资产规模增长了676%。

高速增长让SLG迅速从一个地区性REITS跃升为全美市值第二大的写字楼REITS,并在2004-2006连续三年成为写字楼REITS中股票回报率的冠军,估值水平远超BXP。但在2007年的次贷危机中,公司的股价开始回落,尤其是在2008年,股价较最高时下降了90%,到2009年1月其估值水平比BXP低70%。

2008年底,SLG已将所有融资能力用到极致,信贷额度已基本用满,尽管公司在短期内仍不会出现财务危机,但从长期看它已失去了低谷套利扩张的能力。与之相对,在预期曼哈顿地区未来两年租金水平将较峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情况下,SLG前期高价收购的物业所能提供的实际回报率将大打折扣,结果,今天SLG的股价只是它以当时租金水平计算的NAV的20%。