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[转载]本杰明·格雷厄姆:普通股的投资原则

(2019-09-18 11:12:10)
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分类: 投资

——重读《证券分析》第6版

文/姚斌

所谓的普通股是享有普通权利、承担普通义务的股份,是公司股份的最基本形式。它构成公司资本的基础,是股票的一种基本形式,也是发行量最大,最为重要的股票。目前在上海和深圳证券交易所中交易的股票,都是普通股。

“新时代”投资理论

对于普通股投资,本杰明·格雷厄姆从追溯1929年的“新时代理论”始。那时的普通股理论或原则被概括为:“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”由此又引申出一些推论:股息率与股票价值的相关性很小;资产价值的大小毫无意义;既往收益记录的意义仅仅在于预示的未来收益状况可能出现变化。投资者显然将投资的全部重点放在收益趋势之上。由此又自然地形成了一种“投资理论”:普通股的价值取决于它的未来收益;好的普通股肯定是高品质、高利润的投资;好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。

对此,格雷厄姆认为,这个理论具有不为人所知的危害性。第一个缺陷是,它抹杀了投资和投机之间的根本区别;第二个缺陷是,它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买,看中的是本金的增值而非投资收入,强调的是未来的机会而非过去的既成事实。投资者不是用既定的价值标准来评判市场的价格,而是将市场价格作为价值标准评判的基础。如此,所有价格的上限都消失了。只需把“好的”股票买进来,而不必考虑价格的高低,然后等着把价格抬上去。新时代的投资从本质上说,无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机。

格雷厄姆认为,埃德加·史密斯的《作为长期投资的普通股》为新时代理论的发端提供了窠臼,这本书发表于1924年。在书中,普通股的价值被证明具有与日俱增的变化趋势,因为收益高于股息支付数额,因此这种收益再投资提高了股票的价值。虽然史密斯正确地认识到,普通股价值的增长来源于盈余收益再投资所带来的资产价值的增长。但令人不解的是,大大得益于这一发现的滋养的新时代理论,对他所推崇的股票背后的资产价值,却没有表现出丝毫的关注。格雷厄姆说,史密斯结论的正确性必须以一个假设为前提,即普通股在未来的表现将和他们过去的表现类似。但是除了指示未来变化趋势以外,新时代理论对公司既往收益却视而不见。

为什么格雷厄姆强烈反对以未来收益趋势进行投资?因为他认为在这其中具有相当的“危险性”。我们无法肯定过去的收益趋势在未来能够继续保持下去,其原因来自几个方面。比如,从经济学的角度来看,收益递减和竞争加剧的法则最终将压平任何陡峭的增长曲线。又比如,随着商业周期的潮起潮落,一些特殊的危险总是存在,收益曲线最为令人心动之时,或许经济正面临着崖峭。

格雷厄姆的普通股投资原则

不过,具体公司的不稳定性所带来的风险,可以通过精心安排的分散化投资加以中和。尽管将收益趋势指标作为选择投资对象的唯一标准极具危险性,但它仍不失为一项反映投资品质的有效指标。如此就可以构造一组普通股投资原则,这个准则主要包含以下要素:

构建一个组合,借助风险分散措施产生令人满意的平均结果;

选择个股时采用定性分析与定量分析测量相结合的方法;

注重对于未来前景的分析。

在实施这个投资原则时,必须仔细考虑以下几个问题。

1、基本条件。投资原则是从企业未来前景以及相关政策的假设中推导出来的:国家财富和企业盈利能力将持续增长;这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上;这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。与此同时,还需要面对两个风险:经济周期的波动为全行业带来不稳定的短期冲击;经济周期对个别行业与企业带来永久性的负面影响。前者可以通过坚持以合理价格购买加以防范;后者可以通过进行挑选的个股来抵消,以及凭借广泛分散化的投资来化解。挑选股票并不纯粹凭运气或者猜测,而应基于该股过去的财务记录与当前市场价格关系的分析。

2、购买价格必须合理。为普通股投资所支付价格的合理性,必须得到根据过去和现期记录所进行的慎重估价结果的验证。

3、历史记录至关重要。在某些公司兴衰无常和缺乏稳定性的表现之下,一个依然存在的事实是,良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。未来收益不完全是由运气和有效管理技能决定的,资本、经验、声誉、贸易合同以及其他所有的构成过去的盈利因素,必定会对企业的未来形成相当大的影响。实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全,而且具有良好记录的企业要比业绩表现不佳的企业更有价值。

4、购买一只普通股不能称为投资。分散化是一个有利于投资成效的因素,它是普通股投资操作中不可或缺的环节之一,仅仅购买一只普通股不能再成其为一种投资。

5、成组购买构建一个投资组合可以成为一种投资操作。成组购买符合投资的定义。如果投资者从“令人满意的回报”角度考察购买决策的合理性时,就会更多地考虑到未来股息,甚至未来市场价值增值的因素,而不是现期股息率。带着确保本金安全性的愿望及对这种安全性的合理预期去购买股票,这与对普通股“投资者”的认识是相对应的,即他是一个对普通股内在价值感兴趣的人,与之形成鲜明对比的仅仅或主要关注普通股市场价格波动的投机者。

6、价格是每项投资决策中必不可少的考察因素。只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时,普通股才是最具有吸引力的,因此对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。因此,普通投资者必须时刻关注价格以及价格的变化,他不可避免地要成为股票市场的一个参与者。

7、市场波动的干扰。市场波动的幅度越大,往一个方向偏移的时间越长,在普通股操作过程中保持投资的态度也就越困难。投资者的注意力注定要从投资性问题,即相对价值而言价格是否有吸引力,转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。

8、普通股投资中掺杂投机因素的危险性。人类的天性很难保证人们能够坚持这样的一种投资策略,而不加入充满诱惑的市场投机队伍当中。存在这种危险的主要原因是,投资和投机的界限过于模糊不清,因此不易分辨。几乎没有什么办法可以使一个人免受投机气氛的传染,特别是当他所购买的用于投资的股票正受大肆炒作的情况下。

选择成长型公司的两难

早在20世纪40年代,就有一家信托投资公司提出,以个股成长性作为选择股票的依据,一旦找到此类优质公司,便可以作为长期投资标的放心购买。对此,格雷厄姆明确主张,当成长型企业股价尚处于合理水平时,能够将它们成功识别出来的投资者,无疑在资金运营上也有着极佳的表现。但真正的问题是,是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功。

那时的成长型企业被界定为,在不同周期中盈利循环不断增长的公司。但是,在“循环周期”上很难满足这个定义。格雷厄姆发现,在一个周期中,大部分企业均不能恢复其在萧条时期的全部损失,可能只有其中少数几家脱颖而出,因此投资者无法确保其表现能在长远的未来得以维持。

格雷厄姆强烈质疑成长型投资。他指出,我们需要通过冷静的思考平息对优秀的财务记录所流露出的热情。事实上,从历史的眼光来看绝大多数成功的企业均经历过一个明显的生命周期,包括起初一系列困境和挫折;接着是一段平稳而持续的发展的繁荣期;最后转而走向非常成熟的终极阶段——其表现特征为扩张速度下滑、行业领先地位丧失和利润率下滑。究其原因企业在经过长期的盈利增长期后,已经接近行业的“饱和点”。

于是,寻找成长型股票的投资者面临着两难选择,如果他选择了财务记录短期增长的新公司,无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险;如果他选择的企业已经进入了数个完整的商业周期,他可能会发现这一优点预示着企业即将进入衰退期。因此,鉴定一家成长型公司并非所想的那么轻而易举。不能停留在单纯的核对统计数据与财务报表之上,还需要大量的专项调研和商业品牌。

格雷厄姆告诫我们,投资成长型企业需要小心翼翼。假设投资者对公司未来的扩张抱有相当的信心,那么如果股票价格只反映以往的记录,这一投资决策仍然是明智的。但假如市场已经反映了未来的成长性,事实就要另当别论了。被认为具有良好前景的股票通常也以相对较高的价格出手判断,此时判断价格是否过高,这样的问题没有绝对的答案。

对此,格雷厄姆认为,即使投资者确实知道公司会在若干年的积累后赚钱,仍然无从得知企业在今天价值几何。因此,一旦投资者为这一增长因素支付了高昂的价格,他也不可避免地承担了某种风险,比如该增长可能会低于预期,在一个相当长的时间内付出得不到回报,市场并未跟他一样乐观地看重这只股票。另一方面,假设投资者致力于选择自己看好的公司以避免为未来的发展前景支付过高的代价。毫无疑问,这种决策思维如果有效的话,将被证实是最为有利可图的。但是,从事情发展的本质来看,这也仅仅是个别有主见、有勇气的投资者的决策,决非按照一般既定规则及标准的投资行为。

投资于未来前景这一方式背后隐藏的危险。但是,如果这种投资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研,或许真的会成功。然而,其前期必须满足以下两个条件:第一,报以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素,而不仅仅是一些简单地概括与轻易地接受;第二,支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格。在对一家前景诱人的公司投资时,第二条准则将成为投资者是否考虑周全及出价是否合理的一块灵验的试金石。否则,它实际上就是在“投资”热门股这一假象的掩盖之下,任由个人情绪干扰理性的判断。

如果投资者相信股票价值会超过他所支付的价格,并且对该公司的未来持理性乐观的态度,他会将此股票视为投资组合中合适的标的。从这一观点出发,可以得到两种可能的技术路径:一种是以量化的标准价值标准去衡量,当市场普遍低迷时买入股票,这种选股方法将局限于具有代表性且相当活跃的股票;第二种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。不管是上述的哪一种方法,“安全边际”均体现为以低于投资者所衡量的最低内在价值的折价出售股票。

最符合投资的准则是寻找价值被低估的普通股。经过分析,这类股票的出售价格远远低于真实价值。罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意,并且在同一时间被发现能够以相对盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。这种股票一旦出现,无疑地极其适合组合投资的选股标准,并能履行格雷厄姆所说的投资准则。

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