套利是期货的重要交易手段，是一种低风险的投资模式。套利的最基本含义是“买入被低估的产品，同时卖出被高估的产品，当产品价值回复时，赚取低估与高估的价差”。无论是商品期货的套利还是金融期货的套利交易，均是以此思路进行，仅仅是操作手法略有不同。根据套利中所针对的操作对象不同，套利策略可以分为期货-现货套利、单一期货的跨期套利、不同品种间的跨品种套利和不同市场间的跨市场套利。我国股指期货市场开放后短期内期货品种不会大规模增加，因此期现套利和跨期套利是具有现实意义的套利策略。另外，我国股票市场与香港等其他市场的割裂依然严重，股指之间的关联性依然不强，这也限制了跨市场套利策略的实施。

    因此本文只针对跨期套利和期现套利进行分析。

    跨期套利策略针对同一指数标的，并买入和卖出交易均在期货市场实施，不涉及现货市场的各类交易成本和冲击成本，因此整个交易策略制定和执行相对容易。在实际交易中，跨期套利比较适合资金不大的一般中小投资者，所占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观；而期现套利，因需要拥有现货头寸，占用的资金很大，而且需要有良好的股票现货筹码收集和消化能力，因此适合具有较强投资能力的投资者或者专业的投资机构。

    1、跨期套利（Calendar Spread Arbitrage）：

    由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。股指期货的跨期套利即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。跨期套利买卖的实际是两个交割期不同的股指期货合约的价差。

    本文中价差定义为较远期交割的合约价格减去较近期交割的合约价格所得差值。

    跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利、熊市套利以及蝶式套利。但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约；当前价差小于正常水平，即预期价差将增大时可采取牛市套利——卖出交割期近的合约而买入交割期远的合约；当前价差大于正常水平，即预期价差将减小时可采取熊市套利——买入交割期近的合约而卖出交割期远的合约；若认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月合约价格间的价差将发生变化，则可采用蝶式套利。

    需要注意的是，在套利机会出现时，还需要判断套利空间是否能够带来真实的获利，即价差偏差带来的盈利是否大于交易费用。

    跨期套利是建立在对未来两种合约价差走势预测基础上的价差投机，而非严格的无风险套利策略。跨期套利能否获得收益决定于投资者对于近期股市牛、熊的判断是否正确，如果套利者的判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差，因此风险要远小于投机。

    举例：

    ①    牛市套利举例

    如11月某一交易日沪深300指数期货合约价格5200点，12月合约价格5400。如果判断后市上涨可能性较大，且两个合约之间的价差范围在500左右，而此时两个合约之间的价差为200，说明12月合约价格明显被低估，因此可以采取买入12月的期货合约，卖出11月期货合约的跨期套利策略。如果两合约价差达到500左右或者已经达到投资预期，投资者可进行平仓操作，获取无风险收益。

    ②    熊市套利举例

    如果目前两份合约之间价差为500（11月沪深300指数期货合约价格4500，12月沪深300指数合约价格5000点），预期价差回落至300左右，即当月合约目前被低估，投资者可卖出12月合约，买入11月合约。当两合约之间的价差缩小至预期水平，投资者可进行平仓操作，获取无风险收益。

    ③    蝶式套利举例

    在蝶式策略中涉及三个合约，当月（11月）、下月（12月）和近月（3月），该策略认为当月合约与近月合约之间的价差处于合理水平，而下月合约的定价出现了偏差，这导致当月与下月、下月与近月合约之间的价差同时出现了低估和高估的偏差。

    如果沪深300指数期货11月合约的价格为5500点，12月合约为5800点，下年3月合约为6400点，当前11月与12月合约价差300点，12月与下年3月合约价差800点。如果投资者认为两组合约价差的合理水平均为500点，那么12月合约相对11月合约和3月合约均被低估了。根据套利的基本原理，投资者可以执行两个套利策略，即“买入1份相对被低估的12月合约，卖出1份相对被高估的11月合约”和“买入1份相对被低估的12月合约，卖出1份相对被高估的3月合约”，上述两策略的综合即为跨期蝶式套利策略。

    2、期现套利

    期现套利即股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利，与市场走势无关。

期现套利按操作方向的不同可分为正向套利和反向套利。正向套利是指买进沪深300指数，与此同时，按照当前的价格卖出股指期货合约，等期货到期交割后，赚取无风险利润；反向套利是指卖空沪深300指数，与此同时，按照当前的价格买进股指期货合约，等期货到期交割后，赚取无风险利润。但是由于国内现货缺乏卖空机制，而反向套利必须持有现货，具有较大的操作局限性，因此目前国内只能进行正向套利，即买进现货，卖出合约。

    正向套利期现套利步骤：

①    以市场利率借入资金，期限与期货合约的到期期限相同；

②    按照当前价格和各成份股权重买入沪深300成份股（或拟和沪深300指数的股票组合），模拟沪深300指数现货；――目的是构造与沪深300指数误差最优的现货组合，用以对冲。

③    按照当前期货价格，卖出等份期货合约；

④    持有现货组合直到最后交易日，在期货合约交割日卖出现货组合，对期货合约进行现金结算

⑤    偿还贷款本金和利息。

    如果期货价格高于其理论价格，那么执行上述步骤则可以赚取无风险利润。需要注意的是，套利期间还要考虑套利成本和应对风险的对策。

举例：

    期初操作：

    10月16日（期初）沪深300指数点数为5582点，11月到期的期货合约价格6245点，即期货合约价格高于现货价格。此时投资者可进行正向套利，即以一年期贷款利率6.80％借入资金1亿元（贷款期限为一个月），并用该笔资金买入59份现货组合。同时以当前期货合约的价格，卖出59份期货合约。

    期末操作：

    11月16日（期末）合约到期，此时对现货和期货同时平仓。如果交割日的期货价格为6587点，则此时现货盈亏情况为：6587-5582＝1005点；期货盈亏情况为：6245-6587＝-342点。期现盈亏：1005-342＝663点，即每份合约盈利19.89万（不计费用的情况下）。因此投资者在借入1亿元进行套利时共盈利1173.51万元。

同理，我们可以证明，无论合约到期时价格如何，投资者在借入1亿元进行套利时盈利均为1173.51万元（不计费用的情况下）。

    以下我们将期间发生的费用考虑进来：

    若股票交易费0.15％，目前的印花税0.3％，过户费用0.1％，其他费用不计，则股票交易费总计0.55％。我们买入59份组合的交易费用约为54.34万。

若期货交易费用为0.03％，则卖出59份期货合约发生的费用是：59*7245*300*0.03％＝3.85万。

期间贷款利息费用为1亿*6.80％/12＝56.67万。

共发生费用为（54.34+3.85）*2+56.67＝173.05万。

    因此，在扣除各项费用之后，投资者共获利1000.46万。当然，如果在此期间现货发生分红，则获利将有所增加。