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房地产投资的辩证关系——股市与楼市

曲卫东
中国人民大学土地管理系

    目前股市回暖，而房地产市场正经受着国家一轮接一轮的宏观调控，似乎正面临着又一个房地产冬天的来临。因此，有一种观点认为，未来大量的投资会由房地产市场撤出，而投入到股票市场中去。究竟房地产投资和股票投资之间是否存在必然联系，要解释这个问题需要做些理论铺垫。

    一、有关投资组合和风险管理的理论
    不同投资工具之间具有一定的相关关系，分析这种关系可以服务于投资决策。房地产投资与其它投资之间存在什么关系，是所有关心和研究房地产投资的专业人士必须关注的。正确掌握不同房地产类型投资收益之间的关系，正确掌握房地产投资与其它投资之间的相关关系，可以很好地控制房地产的投资风险，对分散和降低投资风险具有重要意义。
    分散风险有不同的做法，可以将投资分散在不同的房地产类型上，也可以将投资分散在不同的区域房地产市场上。这两种方法指的是在纯粹的房地产投资活动中分散风险。除此之外，也可以将投资分散在房地产和其他投资领域，例如各种债券、期货等。美国学者Mike Miles和Tom MaCue于1982年曾经研究投资于不同房地产类型的投资风险分散策略，分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数，计算结果列于表1中。

表1：不同类型房地产基金报酬率之间相关系数

房地产基金类型	办公	零售商业	住宅
办公	1.00	0.48	-0.49
零售商业	0.48	1.00	0.0806
住宅	-0.49	0.0806	1.00

   
    从表1中可以看出办公类型房地产基金与住宅类型房地产基金报酬率之间存在负相关关系，相关系数为-0.49。这说明这两种房地产投资之间存在相反的收益关系，两种类型房地产投资之间存在互补关系，因此将投资分散在这两种类型房地产基金可以分散投资风险。而办公类型房地产与零售类型房地产同属于商业房地产类型，表现出相同的收益和风险关系特征。因此，投资于这两类房地产基金具有同样方向的风险，不能分散投资风险。根据其他学者对不同房地产类型投资报酬率的研究结果，同样可以验证风险与报酬之间的替代关系与投资组合内房地产类型显著相关。在相同的期望报酬率水平下，当投资组合内房地产类型增加时，投资组合风险会明显降低。这就是通过投资组合降低房地产投资风险的最朴素的道理，我们称之为投资组合原理。
    美国的专家学者对房地产的投资报酬率与其它资本市场投资之间关系进行了分析和研究，研究结果发现房地产的投资报酬率介于六种选择投资机会中间，即低于小公司股票、一般股票，而高于公司债券、政府长期公债和短期公债。尽管房地产投资报酬率远低于股票的报酬率，但是其风险同样也远低于股票的投资风险。通过对上述投资方式相关关系的研究发现，房地产与股票之间的相关性很小（一项研究结果为-0.06和0.04），根据投资组合的原理说明房地产与股票投资之间具有很好的风险分散作用。而大公司股票与小公司股票之间的相关系数高达0.79，说明这两种资产组合不是好的投资组合形式。根据台湾学者对美国上个世纪80年代初的研究结果同样说明了房地产投资报酬率与股票投资报酬率接近，而风险却低于股票的投资特点。因此，通过房地产与股票投资的不同组合可以降低组合总风险，而同时提高组合的总报酬率。
     德国Nellers教授与他的下属应用Sharpe Index（或称Sharpe Ratio）对德国的股票指数DAX和房地产指数进行了系统的研究，通过分析得出了资本组合的结论。Nellers教授选择了从1990年至2001年的DAX指数和房地产股份公司赢利指数作为研究的数据基础，并假设根据资产组合理论确定的上述二种资产于1990年时的权重比例在研究期间保持不变。通过改变资产组合中DAX和房地产的组合比例，分别计算组合资产的投资报酬率和风险，同时计算Sharpe Ratio，得出了表2所示的结果，投资组合最有效率边界如图1所示。

表2：采用DAX与房地产股份有限公司指标对资产进行投资定位（数据1990-2001）
DAX比例 房地产比例 资产组合报酬率 资产组合风险 Sharpe Ratio
100%       0%        11.71%     11.71%     0.659
90%       10%        11.83%     11.14%     0.703
80%       20%        11.95%     10.70%     0.744
70%       30%        12.07%     10.41%     0.775
60%       40%        12.19%     10.30%     0.796
50%       50%        12.31%     10.35%     0.803
40%       60%        12.43%     10.58%     0.797
30%       70%        12.55%     10.97%     0.780
20%       80%        12.67%     11.50%     0.754
10%       90%        12.80%     12.15%     0.724
0%        100%       12.92%     12.92%     0.690
数据来源：Nelles/Treptow/Storck/Wlazik, Asset Allocation mit Immobilieninvestments, GuG 1/2002.

    从中可以发现最有效率的投资组合为DAX占50%，房地产股份公司占50%。这项经验研究证实了股票投资收益率与房地产投资收益率之间不存在严密的正相关关系，二者中的任何一个单独投资收益率均低于两者组合的总投资报酬率。通过对这两项指数的权重的更新以及接受新资产或者删除已有某个资产可以实现资产的有效定位，为投资决策提供有说服力的参考依据。
    德国法兰克福大学和曼海姆大学的教授从1995年开始着手房地产指数在资产组合中的应用研究，这项研究计划直到目前仍然在继续。他们通过分析计算得出，房地产收益率与股票收益率之间的相关系数仅为-0.07，说明二者不相关，具有分散投资风险的功能；房地产收益指数与基金指数的相关系数为-0.48，说明二者负相关，具有投资互补性，同样可以降低投资组合风险。

    二、对当前市场现象的解释
    从前面的理论和历史研究介绍可以看出，房地产投资与股票投资之间不存在直接的联系，或者说二者之间不存在明显的相关关系。投资者把资金投入到房地产市场与投入到股票市场是没有关系的，两个投资市场是独立的，不相关的。根据这个道理，我国目前“日益复苏”的股市和“逐渐低迷”的楼市之间没有必然联系，资本市场的好转，对房地产市场不会产生多大的影响，股票市场对于房价不存在直接的影响。
    之所以会出现将股票市场与房地产市场联系起来的现象，是因为我国目前投资渠道过于单调和狭窄。在我国，除了房地产投资之外，就是股票投资。我国的股市在沉寂了多年之后，从2006年开始终于出现了回暖的迹象，很多投资者对股市的信心又开始不断增强。而近几年我国的房地产市场是异常火爆，各地房价不断上涨，这终于引起政府的高度重视，从2005年开始，国家开始着手治理整顿房地产市场。一方面是复苏的股市，另一方面是可能低迷的楼市，这自然很容易让人将二者联系起来，于是就出现了关于二者之间关系的不同说法。这全部是误解。只要回顾一下过去，就不难发现，不管股市如何动荡，楼市却安然无恙。而近几年不管楼市如何火爆，股市也是毫无反应。出于数据方面原因，我们暂时还无法直接通过实证研究说明股市确实与楼市不存在相关性。但是这些现象却也足以说明二者之间不存在相互关系。
    上面谈到的房地产投资是一种长线投资，即通过持有所投资的房地产，以期通过房地产的保值增值和抵御通货膨胀等特点来实现投资收益。如果对房地产的投资不再是长线投资，而改成短期的投机活动，那么对房地产的投机活动与股市投资之间就可能存在一定关系。投资者对资金使用和占用考虑的出发点都是资金的投资收益率和周转速度，并尽量规避投资风险。所以说，楼市的投机可能与股市的投资之间存在一定的相关性，当房地产投机者认为房地产市场投机的时机不好时，而恰好此时股市的投资机会很好，他就会把投资一部分或者全部从楼市撤出，转而投到股市中去。所以，从这个角度来看，当房地产市场还不成熟，存在较多的投机机会时，不能简单从理论出发认为楼市和股市之间不存在关系，投资在这两个市场之间不存在转移现象。相反，可能存在一定的关系。
    此外，前面提到的我国投资渠道单一的问题也会使股市和楼市之间的关系不再那么单纯和理想化。假设我国只有房地产市场和股票市场两种对个人开放的投资方式，那么当房地产市场投机受挫，这部分资金很可能会转投到股市上。反之，亦然。
    再者，理论研究证实将投资分散到房地产和股票上可以实现投资风险的分散效果，房地产和股票投资形成的投资组合是风险比较适度的投资组合，组合的投资效果比较理想。因此，理性的投资者会考虑资金在这两个市场之间的分配问题。
    上面的理论和实证研究结果证明，房地产与房地产基金投资收益之间存在较明显的正相关关系，这说明资金在这两种投资工具上的效果是一致的。也就是说，资本市场的房地产基金与房地产市场的直接投资是一样的，在投资相国上是一致的。但是，目前我国还没有公开和开放的房地产基金市场。
    根据上面分析可以说明，房地产市场和股票市场不存在直接的投资相关关系，由于我国目前投资渠道狭窄，存在大量的房地产投机行为，因此，我国的楼市和股市之间还是存在投资分配和转移关系的。但是，从长期来看，股市不会对楼市起到任何决定作用；相反，亦然。