本文是春节前完成的一篇文章，也是农历牛年我的最后一篇关于楼市与房价的文章。        

    1998年以来，中国房地产价格持续大幅上涨，积累了世界历史上罕见的大泡沫（图1），大跌不可避免。房价泡沫破灭对任何一个国家的经济均造成巨大的负面影响，但从未有任何一个政府曾有效阻止房价泡沫的破灭，即使是日本政府的零利率政策。根本原因是政府没有能力用大量财政资金取代市场正常的购买力来支撑房价。因此不能因房地产对中国经济的重要性及泡沫破灭的严重后果就幻想政府能有效救市。

 

 注：红柱为未扣除单套面积差异计算的房价收入比(日本、香港、美国每套住宅的平均面积分别为67、60和220平方米)；蓝柱为按每套住宅100平方米计算的房价收入比。

 

    2008年是中国房价高位盘整，小幅下跌的一年，但房价下行的趋势得到确立，部分地区（如深圳）跌幅较大。由于国内房价收入比过高，加上目前国际国内将愈加恶化的经济形式，2009年不仅看不到价格和成交量的反弹，反而是房价大幅下跌的一年。参考了日本与中国香港房价泡沫破灭的历史，判断2009年中国房价可能大跌20%。

    日本与中国香港地区，都曾经因房价涨幅过快，房价收入比过高，导致了房价泡沫的破灭。

    日本国土面积非常有限，并且有大量不适合居住的山地。加上战后日本经济快速发展，日元大升值导致的热钱涌入，银行资金对房地产的过度支持，日本房价形成了巨大泡沫。东京及周围几个地区的理论地价就超过美国全国地价。最终自1990年起，日本房价在约14年时间内下跌六七成。其中以东京为中心的一都三县的首都圈，房价14年最大跌幅65%（图2），日本6大城市土地价格15年最大跌幅为77%（图3）。其中1990年9月至1991年9月，下跌第一周年，跌幅为14.31%。

 

 

 

    中国香港同样是个人多地少的地区。1997年因亚洲金融危机及过度炒作后的理性回归，香港房价泡沫破灭，6年最大下跌幅度65%（图4）。以最高点算，算术平均下跌速度为每年10%左右，复合下跌速度为每年15%。但具体到每一年，是不均衡的，初始一两年快速下跌，随后跌幅减缓。以1997年三地区平均房价为100，1998-2004年价格分别为71、60、54、48、42、37和51，即6年中，以1997年价格为基础的下跌幅度分别为29%、11%、6%、6%、6%和5%。

 

 

    日本及中国香港地区在房价泡沫破灭的过程中有一个共同的特征，即第一年下跌幅度明显大于下跌中晚期的跌幅。但两地第一年跌幅差距较大，分别下跌14.31%和29%，日本不及香港的一半。这个巨大的差别主要有5个原因：

    一、税收政策

    日本普通个人转让房地产的收益需缴纳个人所得税和个人居民税。房地产保有期以5年为界限，对个人超过5年的长期转让收益征收15%的个人所得税和5%的个人居民税，对未满5年的短期转让收益征收30%的个人所得税和9%的居民税。

    而香港总体上是个低税率的地区，在房价泡沫开始破灭时对房产交易仅征收较低的印花税（表1）。

表1 1997年4月1日到1999年3月31日香港印花税

 

    这样在低价时买进房产的日本人，如想抛售兑现利润，至少要缴纳收益的20%，在泡沫破灭前五年内买进房产的人，则要将收益的39%交给税务局。而香港，最高也只要缴纳交易额2.75%的印花税。即日本的税收政策减缓了房产抛售，一定程度上避免了抛售导致房价的加速下跌，而香港并不能有效阻止抛售行为。

 

    二、利率变化

    两地利率（表2、表3）在房价泡沫高峰前后大有不同：

    （一）日本在1990年9月房价达到最高位前一两年内，就将贷款利率提高一倍以上，从2.5%升到6%，这样抑制了房价泡沫的继续膨胀。而香港地区1997年第3季度房价达到最高位前则有过一次降息，并维持一年之久（随后恢复到降息前），反而纵容了泡沫的进一步膨胀；

    （二）日本在房价见顶后一年内没有加息，因此没有通过货币政策挤压泡沫。而香港地区在房价见顶后的一年中加息两次，累积加息150个基点，进一步挤压泡沫，加速房价下跌。虽然随后降息两次，但利率仍高于加息前；

                             表2 日本贴现与贷款基准利率

资料来源：Bloomberg

表3 港元储蓄存款利率

 

    三、股市变化

    日本股市在楼市见顶前半年就已提前见顶（图5），楼市在高位盘整的时候，股市更是加速下跌，在楼市见顶前就已经下跌近50%。股市市值的蒸发，影响了股市资金兑现浮盈进入楼市的步伐，并且吸引部分楼市资金入场买进相对于最高点更有价值的股票，抑制了楼市泡沫的膨胀。而当楼市见顶开始下跌时，股市反而有所反弹，又减缓了楼市下跌的速度。

 

    而香港股市与楼市泡沫一同膨胀，又基本同时见顶。并且股市的下跌速度又比楼市快，部分资金会从楼市撤离进入股市，因此加速了房价的下跌。

 

 

    四、汇率变化

    日本在房价泡沫破灭后一年内，日元对美元的汇率升值4.08%，并且前后始终保持了升值的趋势，想必当时的市场上普遍有日元升值的预期。客观上对房价有一定的支撑作用。而港元实行的是对美元的联系汇率制度，对美元汇率长期保持稳定，对房价并无支撑作用。

    

    五、经济总量与楼市规模

    经济体的经济总量越大，楼市规模越大，楼市稳定性越强。日本无论是面积、楼市规模，还是GDP总量，均远大于中国香港。

    再来考虑中国大陆影响房价第一年下跌幅度的因素：

    （一）中国在2004年末开始在房价泡沫膨胀时就小幅多次加息，在2008年又有多次减息。这样既抑制了泡沫的膨胀，又减缓了房价的跌幅，有利于楼市的稳定。但加息的过程中每次只提高27个基点，作用并不大，在此期间国内房价大幅上涨；

表 中国利率变化

    （二）中国大陆房地产在五年之内（上海为两年）转让的，征收5%的营业税，以及营业税额7%的城建税和3%的教育费附加，相当于5.5%的营业税，五年以上不收营业税；3%-5%的契税，不过地方政府普遍征收1.5%的契税；收益额20%的个人所得税，不过很多地方政府纵容房产泡沫的膨胀，只根据交易额的1%征收。总共相当于8%的转让税收成本。明显高于香港房价下跌初期，但明显低于日本；

    （三）中国股市与楼市基本同时在2007年10月见顶，而下跌的过程中，股市一年快速下跌近70%，与香港的情况类似，不利于楼市的稳定；

    （四）如中国为促进出口等其他因素导致人民币贬值，则将促进房价下跌。如美元在2009年出现转势，重新开始贬值，则有利于楼市的稳定；

    （五）中国大陆的GDP总量远远大于中国香港，但要小于日本。房地产市场规模非常大，有较高的稳定性；

    （六）中国大陆的房价收入比高于日本与中国香港在泡沫最高峰时的水平。

    （七）自1998年开始的房改政策导致居民积累多年的购买力集中释放，而房价大涨之后的首付需要多年收入扣除必要消费之后的积蓄。单套房价上涨金额远远高于居民收入增长额。缺乏持续的后续购买力；

    （八）银行个人购房贷款快速增长（10年内增长近70多倍），这种高速度不可持续。在美国爆发次贷危机，深圳等地有不少的房贷断供案例，银行房贷不良率有所提高，降息压缩了银行利差，并且房贷利率打七折甚至低于五年期银行存款利率，银行放贷积极性受到抑制。同样是对贷款质量的担忧，银行收紧了房地产开发贷款，今年前二季度，房地产开发贷款余额分别增长了1800亿和1950亿，第三季度仅增长200元；

    （九）中国计划三年内投资9000亿元建设600万套经济适用房、廉租住房，对商品房价格构成挤压；

    （十）销售出现负增长，空置房面积不断增加（表4），并且将很快大幅增加。建筑业的季节性导致每年的12月竣工量非常大，2005年、2006年和2007年12月分别达到2.08亿平方米、2.25亿平方米和2.52亿平方米，而最近数月房屋销量分别仅有约4000万平方米。7月至11月，销量分别为0.46亿、0.41亿、0.57亿、0.44亿和0.43亿平方米。房产商资金更趋紧张；

    （十一）2008年房地产销售面积明显下滑。2008年前11月，全国销售商品房面积为4.9亿平方米，去年同期达6.02亿平方米，同比下降18.3%；销售金额为19261亿元，去年同期为24003亿元，同比下降19.8%；

    （十二）去年下半年楼市上演最后的疯狂，开发商非理性高价买地，土地价格甚至超过周边楼价。一个个“地王”了消耗大量现金；

表5 中国房产商购地、用地、囤地统计

    （十三）2008年年初国务院要求严格执行土地困置一年征收闲置费用，闲置两年无偿收回的政策，压迫开发商加紧开工建房。而开发商手中积累了大量土地（表5），仅1999年至2007年就囤地10.53亿平方米。这对房产商的现金流是个严峻考验；

    （十四）大陆及香港股市一年来不断下跌，去年IPO或增发的房地产股票全部跌破发行价，并自最高位累计跌幅巨大，使得投资者亏损严重。房地产企业上市融资短期内几乎没有可能；

    （十五）少数富人、炒房团、外国热钱在国内持有的房产是楼市非常不稳定的因素。当房价上涨的预期不再存在甚至有房价下跌的预期时，这部分资金会杀跌抛售。特别是目前住宅年租金回报率仅2%左右。投资性购房比例没有一个准确的数据，参考《解放日报》的抽样调查的结果：接受调查的上海25个小区23694户居民，26.55％的购房者是把房子作为投资的。并且投资性房产是多年积累的，却有可能短期内一起释放。投资性购房比例越大，楼市下跌初期跌幅越大；

    （十六）2008年开发商已经普遍采用小幅直接降价，或用赠送装修、提高装修标准、送车、送复式面积等形式间接降价促销，但并未收到理想效果。大幅降价将成为现实的选择。

 

   中国大陆第一年房价下跌的速度会高于日本的香港地区的14.31%，但会低于香港地区的29%。综合了中国的种种国情，判断2009年中国房价下跌20%左右。

 

   不过可以肯定的是，统计局的数据一定不反应这个跌幅。我指的跌幅，是真实的成交价。

 

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