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海通证券:A股收益率被低估 长期看赚钱效应强

(2016-09-20 17:30:36)
标签:

杂谈

分类: 股市观察
2016年09月19日20:49 新浪财经http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2016-09-19/doc-ifxvyqwa3526796.shtml

转自微信公众号 荀玉根-策略研究

  核心结论:
    ①90年12月至今上证综指年化涨幅14%,等额买入所有个股年化收益率为28%,超越巴菲特的21%。
    ②00至15年上证综指年化涨幅6.1%,每年初等额投资为24.9%,10年国债为3.5%,全国房价为5.1%,上海房价为12%。
    ③公募(05-15年)、社保(08-15年)、保险(10-15年)、券商(10-15年)年化收益率分别为16.8%、6.6%、7.1%、17.3%,同期上证综指分别为9.8%、-4.8%、1.3%、1.3%。

  被掩盖的事实:长期看A股赚钱效应强

  自2015年6月15日以来,A股经历三轮大幅下跌,期间最大跌幅达49%,目前上证综指已在3000点附近窄幅震荡近6个月,投资者对A股兴趣大减,全A单日成交额从高峰时的2.56万亿跌至当前的3745亿,融资余额口径从高峰期的2.3万亿回落至当前的8997亿。但是A股真的不具赚钱效应么?本文从大类资产配置角度对比A股、债市、房市的收益率高低,同时也分析A股机构投资者的权益投资收益率,以解A股能否赚钱之惑。
    
    1.A股收益率被低估,傻瓜式投资收益率超巴菲特
   
   上证综指低估A股真实投资收益率。1990年12月19日上交所正式开业,当时A股仅有8只股票,经过25年的发展迄今A股已有2923家上市公司,期间上证综指涨幅高达29.0倍,年化涨幅为14.0%,同期A股(流通市值加权)涨幅为74倍,年化涨幅18.2%。
    上证综指低估A股真实投资收益率,这是因为:
    其一,中小市值公司凭壳价值和并购重组优势更易获高涨幅(详见《A股的“小”神话:市值越小越妖》—20151231),但上证综指成分股多为大市值蓝筹,以当前成分股为例,其总市值均值和中值分别为258和89亿元,而当前A股分别为177和82亿元;
    其二,上证综指在指数编制时未考虑到分红收入,以15年末的1119只成分股为例,其中761只个股年内实施分红,年均分红率为43.2%。
    A股傻瓜式投资收益率超巴菲特。
    为进一步衡量A股真实收益率,在此以两种口径计算自上交所开市至今的A股收益率。
    口径一:每年年初买入等额所有A股,A股等额投资涨幅为576倍,年化涨幅为28.0%;
    口径二:每年年初买入等量所有A股,A股等量投资涨幅为256倍,年化涨幅为24.0%。
    考虑最糟糕的情况,在四个历史高点(01年的2245点、07年6124点、09年3478点、15年5178点),买入等额所有A股,持有至今收益率分别为168%、105%、128%、-22%,买入等量所有A股,持有至今收益率分别为176%、58%、98%、-35%,虽然短期A股较大跌幅将侵蚀投资收益率,但从更长期A股投资收益率相当丰厚。
    此外,A股等额和等量投资收益率已超巴菲特21%的历史年化收益率,但以散户为主的投资者结构决定A股的波动性更大,从上交所开市至今上证综指月度涨跌幅的标准差系数(标准差/均值)为8.0,同期标普500和道指分别为5.9和5.7,投资A股需要更多耐心才能获丰厚投资回报。

    2.大类资产横向比较:A股收益率高但波动性大

  上证综指年化收益率跑赢全国房价和10年期国债。
    1998年中国开始实行住房体制改革,2000年房地产全面进入商品房时代,按照商品房销售额/销售面积,可推算从00年至15年全国商品房房价年化涨幅为5.1%,由于一线城市房产更具投资属性,以上海为例,同期房价年化涨幅达12.0%。
    对债市而言,以银行间10年期国债到期收益率为考察对象,从00年至15年年化到期收益率为3.5%,同期上证综指年化涨幅为6.1%,A股(流通市值加权)年化涨幅为10.8%,等额投资年化涨幅为24.9%,等量投资年化涨幅为22.0%。
    上证综指和A股(流通市值加权平均)涨幅跑赢全国房价和10年期国债收益率,但跑输一线城市房价,A股等额和等量投资年化涨幅跑赢一线城市房价,从大类资产角度看A股有显著的高收益率

  上证综指收益率波动性比债市和房市大。虽房市和债市的年化涨幅不及A股,但前者收益率更稳定,且其高杠杆交易也缩小投资收益率差距,房市和债市对投资者而言也具吸引力。从收益率稳定性看,房市和债市更有保障,在00年至15年期间全国房价仅在08微跌1.7%,上海房价仅在08年(-2.0%)和12年(-3.7%)微跌,债市保持绝对正收益率,而在过去16年上证综指有8年下跌,其中08年跌幅最大,曾达-65.4%。从杠杆交易看,投资者购房时一般首付三成房款,不考虑贷款费用等,从00年至15年全国房价的年化涨幅放大至17%,同期上海房价年化涨幅放大至40%。随着债券利率持续走低,投资者一般通过分级和质押回购等实现加杠杆,目前多数机构杠杆率至少为一倍,从而放大债市投资收益率。
    相较而言,A股的杠杆率并不高,去年6月18日两融余额达到峰值2.27万亿元,占当时A股流通市值的4.3%,在场外配资清理后杠杆交易规模随之萎缩,A股杠杆率更低,相比而言债市和房市投资者更易凭高杠杆放大投资收益率。

    3.四类机构投资者年化收益率跑赢上证综指
    
    目前参与A股的机构投资者主要包括公募、私募、保险、社保、券商、信托等,但由于私募基金和信托产品的信息未公开,在此我们主要讨论其他四类的权益投资收益率。
    公募基金从05年至15年年化收益率约为16.8%,超同期上证综指表现。目前公募基金的投资范围较广,包括股票、债券、权证、现金等,基金资产配置更趋均衡,配置股票超90%的基金已不多见。
    为分析公募基金的权益投资收益率,我们以05年以前上市且15年末股票配置比例超60%的79只公募基金为样本,以基金份额为权重,以每年复权单位净值为基准计算收益率,推算得知从05至15年公募基金权益投资年化收益率约为16.8%,高于同期上证综指年化涨幅9.8%,略低于A股(流通市值加权)年化涨幅19.3%。这是因为A股存在为数不少的壳公司,一般在实现借壳上市前后壳公司涨幅惊人,但公募基金恐无法参与其中获益,从而收益率不及A股(流通市值加权)涨幅。另外,公募基金的收益率比A股稳定,在05至15年公募基金有8年获绝对正收益,而A股仅有6年获正收益。
    社保基金从08年至15年年化收益率为6.6%,收益率更高更稳定。16年中报显示社保基金所持重仓股规模为1679亿元,占当时A股自由流通市值的0.9%。根据全国社保基金理事会数据显示,从08年至15年社保基金权益投资累计收益率为66.3%,年化收益率为6.6%,同期上证综指年化涨幅为-4.8%,A股(流通市值加权)年化涨幅为2.3%。总体上社保基金收益率更稳定,在过去8年社保基金权益投资收益率仅在08年微跌,其他年份均有绝对正收益,而同期A股有半数年份年度收益率下跌。
    保险资管从10年至15年年化收益率约为7.1%,收益率更高更稳定。16年中报显示,保险所持重仓股市值为10030亿元,占当时A股自由流通市值的5.4%。由于无法获取保险权益投资收益率,在此以上市保险公司新华保险(41.340, 0.03, 0.07%)和中国太保(28.760, 0.23, 0.81%)的收益率为参考基准(中国平安和中国人寿(21.520, -0.14, -0.65%)未披露),权益投资收益包括买卖证券价差和权益投资资产分红收入,以两家公司当年权益投资规模为权重,计算得到10年至15年权益投资年化收益率约为7.1%,同期上证综指年化涨幅为1.3%,A股(流通市值加权)年化涨幅为6.2%。在过去6年中,保险资管权益投资收益率仅在12年微跌,其他年份均有绝对正收益,而同期A股在11年和13年均下跌,保险资管收益率更加稳定。
    券商资管从10年至15年年化收益率约为17.3%,收益率高波动性大。16年中报显示,券商所持重仓股总市值为491亿元,占当时A股自由流通市值的0.3%。为分析券商资管的权益投资收益率,我们以10年以前上市且15年末股票配置比例超60%的18只券商集合理财产品为样本,以基金份额为权重,以每年复权单位净值为基准计算收益率,推算得知从10年至15年券商资管权益投资累计收益率为161%,年化收益率约为17.3%,而同期上证综指年化涨幅为1.3%,A股(流通市值加权)年化涨幅为6.2%。相比以上三类投资者,券商资管收益率波动性更大,在过去6年中券商资管权益投资收益率在12年和13年均下跌,同期A股在11年和13年也下跌。

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