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公司分析:康缘药业近期券商研究材料摘要

(2014-10-13 14:32:24)
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股票

分类: 公司分析
1、申银万国陈益凌:大病种领域的优秀产品梯队,中成药创新的标杆企业。
    康缘药业是中成药和植物提取物创新的标杆企业,已形成立体化的产品梯队:康缘药业的研发层次已从复方中成药向单方植物药、单一植物提取物天然药物不断提升,拥有众多口服和注射的独家创新品种,在妇科骨伤科呼吸系统抗感染、心脑血管及神经系统等治疗领域,形成了立体化产品梯队,这是公司长期可持续增长的核心要素。
   热毒宁注射液是清热解毒领域的好品种,后起之秀将成为超大品种:清热解毒领域的市场竞争格局基本固化,发展趋势是中高端独家品种将替代低端竞争性品种,起步较晚、规模较小的品种将追赶起步较早、规模较大的品种。热毒宁注射液是清热解毒领域最新一个、也是最后一个获批上市的中药注射剂,作为后起之秀具备成为超大品种的产品力和市场竞争力。随着清热解毒领域市场需求增长以及公司继续大力推广,热毒宁有望在目前10亿元基础上再上新台阶,在未来3-5年内突破20亿元大关,远期规模有望达到30亿元,成为清热解毒领域中药注射剂的又一个超大品种
     银杏二萜内酯作为高端独家新品种,有望成为心脑血管领域的重磅新星:银杏二萜内酯是2009年SFDA重启中药注射剂审批工作后,获批的第三个、也是最新一个中药注射剂品种;作为心脑血管领域银杏类注射剂的高端独家新品种,在3个高端独家新品种中产品力和市场竞争力最为有利,具备成为超大品种的新星。银杏二萜内酯有望从2015年开始呈现快速增长态势,若进入医保目录将呈现爆发式增长态势;预计在未来3-5年内有望突破5亿元大关,远期规模有望达到20亿元以上,成为心脑血管领域中药注射剂的重磅新星。
    多个植物提取物口服制剂新品种陆续上市,抢滩登陆大病种治疗领域:龙血通络胶囊、苁蓉总苷胶囊、淫羊藿总黄酮胶囊分别定为于心脑血管、神经系统、骨质疏松三大治疗领域,将使公司在心脑血管及神经系统、骨伤科等领域的口服制剂产品线进一步丰富、产品梯队逐步成熟。营销团队分线专业化学术推广将成为可能,这将调动营销团队的积极性、保障处方药产品的持续增长,进而带动储备品种、新品种销售放量。
    公司通过二级市场增持、一级市场定增两种形式,分步实现管理层激励与利益绑定,共同推动公司经营业绩持续增长,做大企业价值。我们预计未来3-5年公司复合增速25-30%,实现三年翻番的业绩目标,再造一个新康缘。
2、齐鲁证券谢刚:康缘药业:创新驱动型中药明星企业
     康缘药业是一家创新驱动型中药现代化企业。公司上市后,重磅品种迭出,先后培育了桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等重磅品种,已经成为典型的创新产品驱动型的公司。但同时,口服制剂销售能力的改善与否,一直以来备受资本市场关注。我们强调的是,作为不断涌现重磅品种的中药企业,重磅新品种迭出成为驱动公司业绩的主要因素,公司短期主要靠热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液两大品种驱动业绩增长,中长期业绩表现需要关注公司的战略调整、营销改革。
    短期看,公司主要的业绩驱动力由单一注射剂转向热毒宁、银杏注射剂“双轮”驱动。1)2009-2013年热毒宁快速增长成为公司业绩的主要驱动因素。2009年以来,在疾病发病率的提升、限抗等因素的作用下,公司清热解毒中药注射剂热毒宁获得快速增长,2009-2013年销售复合增速达51.6%,而公司整体销售CAGR24.7%,热毒宁的业绩贡献非常突出;2)2014年之后,“双轮驱动”的效果将逐步凸显。作为2009年CFDA重启中药注射剂审批后获批的第3个中药注射剂,银杏二萜内酯葡胺注射液2012年获批当年即被评为“重磅处方药品种”,作为心脑血管中药注射剂中的独家品种,相比早期的银杏提取物注射剂、复方制剂有明显的竞争优势,我们预计2015年开始该品种将成为驱动公司业绩增长的又一重磅品种,未来5年销售规模有望超10亿元。
    中期看,销售端的改善提升公司竞争优势,驱动因素:“基药品种+重磅新品种”。2012年之前营销体系管理的混乱,造成了口服制剂销售的停滞不前,经过近2年的营销改革,公司强化对“销售、消化、回款”的考核,现金流逐渐改善。我们认为口服制剂中基药品种和新获批的重磅品种对口服制剂产品结构的调整,有助于激发销售人员积极性,从而带动口服制剂品种产品线的营销改善。
    从长期看,研发优势转化为销售优势是公司最大的业绩催化因素。公司是A股比较稀缺的研发优势突出的中药企业,品种储备丰富,获批品种超过100种,目前90%以上的业绩贡献集中在10几个品种,产品梯队建设逐步搭建完成,一线品种热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液,二线品种桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏、散结镇痛胶囊等,新的储备品种淫羊藿胶囊、龙血通络胶囊、苁蓉总苷胶囊等。目前公司正在根据产品的市场潜力对产品线进行梳理和重新定位,我们认为这表明公司已经对市场化的研发导向开始逐步重视,未来研发优势将再造第二、三个康缘药业。

3、西南证券朱国广:中报业绩符合预期,热毒宁功不可没
事件:2014 年1-6月营业总收入、扣非后净利润分别为12.4 亿元、1.6 亿元,同比增长17.9%、25.8%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为6.5亿元、0.9 亿元,同比上升14%、28.6%。14 年上半年基本每股收益为0.32元,同比增长19.7%。
    财务状况:14年上半年营业收入、净利润分别增长约18%、26%,符合我们之前的判断。其营业收入稳定增长主要是其核心产品热毒宁注射液销量上升所致,期间内该产品销售收入达到了约7 亿元,同比增长约47%。扣非净利润增速快于营业收入增速的主要原因有两个:一是产品收入结构变化导致整体毛利率上升。上半年热毒宁注射液收入占比为56%,较去年同期增加约10 个百分点。由于该产品毛利率为77%,高于去年同期整体毛利率,故而热毒宁收入权重增加导致14 年上半年公司整体毛利率有所上升;二是公司对期间费用控制较好。上半年期间费用率为56.8%,较去年下降约1.6个百分点,其中如销售费用率、管理费用率分别为48%、24%,均出现同比下滑。财务费用虽然增长35%,主要是公司本期贴现支出较去年同期增加所致,且绝对增长额对整体费用影响有限。
    热毒宁注射液下半年增长有望持续。该品种目前是公司业绩增长的主要动力,全年增长预计能达到30%左右,对该品种我们有如下逻辑:1)紧抓基药政策仍是其放量的主要方向。热毒宁目前已经进入了像江苏、广东等人口大省的基药增补目录,且已经圈定了约10 多个省份进行基药增补工作,该产品销量将随着基药增补省份扩大而增加。且2014 年基药使用比例将在各级医院逐渐落实,对桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等基药品种也是一大利好;2)医院终端市场仍是其主战场。全国二级以上医院约有8000 家,热毒宁注射液目前覆盖约2000 家左右,可见后期潜力很大。如按照公司目前覆盖的7000 家县级以上医院计算,终端市场还有2-3 倍的增长。目前热毒宁价格约38.92 元/(10ml/支,药源网),日治疗费用大概在80 元左右,与竞争品种相比适合医院终端推广;3)中药注射液降价风险可控。目前中药注射剂调价预期一直存在,市场上预计的调价范围是15%以内,由于热毒宁注射液属于独家品种,其质量安全认证都走在行业前列,且原材料价格也处于历史较高水平。
    故而我们判断调价对热毒宁品种影响有限。
    银杏二萜内酯注射液14 年下半年有望逐渐放量。该品种在上半年处于销售推广期,且收入并未放入报表,预计14 年下半年将逐渐放量,或对全年业绩有积极影响。该品种属于中药五类新药,较临床上常用的银杏提取物注射液有药效及质量水平提升。产品具有活血通络之功效,临床用于脑梗死(中风病中经络痰瘀阻络证)的治疗,市场空间大。1)增加临床试验,确认药物安全性。当前银杏二萜内酯注射剂正在进行3.5 期临床,我们估计:公司全面展开约6000 例13 个基础临床试验、增加2000 例其它相关性研究,目前已完成40%样本选择;2)进入医保目录助推产品销售。公司首先做好产品3.5 期临床研究,这方面工作做好之后重点攻医保。公司针对江苏省尝试新的方法:即把江苏自营销售,作为特殊市场处理;3)潜在市场规模较大。银杏二萜内酯注射液与血栓通均是同类药,前者的临床效果好于血栓通。当前血栓通系列品种销售超过80 亿元,估计银杏二萜内酯注射液市场规模约20 亿元。
    估值分析与投资策略。我们预测2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.77 元、0.98元、1.22 元,对应PE 分别为37X、29X、24X。我们认为:随着热毒宁注射液在各省的基药增补持续进行,且调价影响有限,预计其在14 年仍有30%左右的增长;其余产品如桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等将受益于基药使用比例政策的落实,销量或有所上升;而新产品银杏二萜内酯的逐渐上量,将为公司的收入及利润增长提供新的动力。
    风险提示:1)基药增补进展低于预期;2)销售终端拓展低于预期;3)新产品市场推广慢于预期。
4、国泰君安胡博新、丁丹:非公开发行方案进一步完善
公司9月29日公告的方案为第二次修订,主要做了两处修订:(1)删除条款“因汇康资产管理计划出资人未按时、足额认购份额,导致资产管理计划未能或未能按期成立,不构成乙方违约,乙方无需承担任何民事责任”;(2)明确“汇添富-康缘资产管理计划”出资比例:公司董事、高管及核心人员认购1.08亿元,连云港康缘医药商业有限公司认购1.32亿元。此次方案相比第一次修订(8月9日公告)方案并无大的调整,第一次修订的方案主要为去杠杆化并调整发行价格至24.11元,此次修订主要细化了方案,修订之后更加符合监管指引,预计通过概率提高,方案预计10月中下旬上会。发行价格24.11元,距离9月29日收盘价仅折价12.5%,彰显了管理层对公司的信心,预计管理层增持后经营动力提升,看好公司未来发展。
    热毒宁保持高速增长。热毒宁上半年增速超40%,7、8月份热毒宁继续保持高增长,预计1-8月同比增速40%以上,9月进入浙江省常用药品清单,预计全年热毒宁可保持30%~40%增长。中长期来看,热毒宁市场空间可达30亿:(1)热毒宁目前覆盖医院2000多家,未来有望增加到4000-5000家;(2)热毒宁目前在儿科的销售占70%多,未来有望逐渐向呼吸科、急诊科等成人科室推广。
    银杏二萜内酯等待招标推进,桂枝茯苓胶囊恢复增长。银杏二萜内酯已纳入山西和济南市医保,中标及采购备案省区9个,公司目前在手订单较多,有待招标推进,逐步上量,银杏内酯有效成分更高,安全性和疗效优越,长期市场空间超10亿元。桂枝茯苓胶囊上半年受发货影响收入下滑约10%,收入约1.3亿,终端实际增速约7%,7、8月发货恢复正常,预计全年持平或小幅增长。
    风险提示:热毒宁降价风险;银杏二萜内酯市场拓展低于预期风险
心脑血管产品线营销调整,整装待发
8月25日我们调研了公司
评论:热毒宁市场空间大,重点布局心脑血管领域,维持增持评级。维持盈利预测2014~2016年EPS0.78/0.97/1.19元(按最新股本摊薄)。
热毒宁上半年增速超过40%,未来医院覆盖率上升+科室拓展空间较大,公司成立心脑血管事业部,看重心脑血管品种发展,定增方案获股东会99.75%高票通过。维持增持评级,维持目标价35元,对应2015PE36X。
    热毒宁高增长,市场空间可达30亿。热毒宁上半年增速超40%,山东(约50%,2亿)、河南(约50%,1亿)高增长。热毒宁未来终端市场潜力有望达30亿:(1)医院覆盖率仍有很大提升空间:目前热毒宁覆盖医院只有2000多家,在东北、西南和安徽等省份覆盖率较低,部分省份覆盖率不足20%,未来有望增加到4000-5000家医院;(2)科室推广潜力大:目前热毒宁在儿科的销售占70%多,未来逐渐向呼吸科、急诊科等成人科室推广,推广较好的江苏省成人科室只占约40%,未来提升潜力较大;(3)短期内受安徽限制输液政策影响有限:热毒宁疗效确切,被列入手足口病和H7N9治疗指南,手足口病治疗中西医治疗+热毒宁是常用方案,临床需求相对刚性。预计2014全年热毒宁可保持30%增长。
    成立心脑血管事业部,着重打造心脑血管产品线。公司成立心脑血管事业部,除重磅产品银杏二萜内酯外,还包括龙血通络胶囊、天舒胶囊、大株红景天和通塞脉片(从康缘阳光收回)等十几个品种,有效利用营销资源,实现集群作战。银杏二萜内酯即将完成6000例3.5期临床,预计年内可上报完整材料,目前银杏二萜内酯已纳入山西和济南市医保,中标及采购备案省区9个(湖北、江苏、贵州、河南备案),江苏已开发医院100多家,公司目前在手订单超1亿,一旦招标推进,可迅速上量。
    桂枝茯苓胶囊增速有望回升。上半年受控货影响,桂枝茯苓胶囊收入负增长约10%~13%,终端实际增长约7%,下半年桂枝茯苓胶囊收入增速有望提升,预计全年收入与2013年持平。

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