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投资观察:用费雪的十五点原则“检查”格力电器

(2012-03-24 16:02:09)
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杂谈

分类: 自己的思考痕迹

    费雪是成长股的投资大师。如果细细考究,巴菲特的许多智慧投资思想其实早在费雪就提出来了。巴菲特曾这样评价:“在读完《怎样选择成长股》之后,我开始寻找菲利普费雪------当我见到他时,他和他的思想都给我留下了深刻的印象。利用菲利普的技能,就能获得行业及其商业模式的彻底理理解------能使一个人做出明智的投资决定。”

    在本人看来,虽然这是一部美国人上个世纪五十年代写的书,但是他的投资思想至今仍让人感觉睿智、不朽,甚至常常令人拍案叫绝,抚案深思。

    诚如他的儿子肯尼斯L费雪,——同样是一个著名的投资家,后来评价的那样,这本书的精华之处是它的“闲聊法”和“十五点原则”。关于闲聊法,作为一般的个人投资者是不容易做到的(好在今天有互联网可以弥补某些材料的不足),但是他的“十五点原则”,我认为仍不失为分析评估一家企业是否值得投资的重要法宝。

    譬如,我们今天可以运用其十五点原则“检查”一下格力电器。

    原则1:至少几年内,公司是否有足够市场潜能的产品或者服务,使得销售额有可能实现相当大的增长?

    他说,即使是最优秀的成长型公司也不指望每年的销售额能比上一年有所增长。难以预测的商业周期变化也对每年的比较有着重要的影响,因此增长不能根据每年的利润数字来判断,但是可以把好几年结合在一起考虑。某些公司不仅在未来几年,而且在之后相当长的一段时间内有超出正常增长的希望。

    那些数十年来一直保持着惊人增长速度的公司可以分为两组,一组称之为“由于幸运而有能力”,而把另一组称为“由于有能力而幸运”。对于这两组公司来说,管理能力的高条理性是必不可少的,没有哪个公司仅仅是由于幸运就能长时间内持续增长,它必须拥有和继续保持商业技能的高条理性,否则就不能利用它的运气来抵抗竞争对手的侵袭。

    他举例子来说明。一个是由于幸运而有能力的美国铝业。那时,他们和其他人都没有想到,铝制品70年之后大量占据市场,将技术进步与成本节约结合在一起,为公司带来了更大的效益。公司也给股东带来了很大回报。一个例子是由于有能力而幸运的杜邦公司。由于从原先的炸药生意上学会了应用新的技术知识,公司成功地投放了一批又一批的产品,成为美国工业史上最伟大和最成功的传奇之一。

    他说,对投资者来说,正确判断一家公司的长期销售额曲线是极其重要的,肤浅的判断会导致错误的结论。

    按:其实这个道理好懂,关键是对一家上市公司未来增长的把握,而这又是最难的。但是不是我们就一点投资线索也没有呢?显然不是。

    以格力电器为例,自己持有它几年来,时不时地听到市场对其天花板的质疑,结果近几年仍是实现快速发展。那么,现在公司究竟是是碰到天花板了呢?且听管理层怎么说:公司以前是空调专家,现在是制冷专家,在整个链上延伸,包括工业制冷、特种制冷、冷冻冷藏等等。另外家用空调未来几年未饱和,而中央空调近年在快速发展之中(据董明珠在记者采访中透露,有的订单已到2012年底了!)。公司的目标是2012年实现1000销售收入,2015年实现销售收入2000亿,达到实现利润100亿、税收100亿的目标。

    这样的目标究竟能够不能实现呢?我想,每个投资者会作出不同的判断与解答。如果认为不能达到,自然我们可以与它拜拜;但是如果经过自己的分析,认为那种天花板的质疑还是站不住脚的,当前我们完全有理由有信心持有下去(至少自己目前是坚定不移的)。

    原则2:对于当前引人注目的生产线来说,如果其中大部分潜在的增长已经开发完毕,管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或者生产办法?

    按:在自己看来,一家企业现有的产品如果确实增长放缓,碰到天花板,若想继续实现销售额的增长,不外乎有以下办法:1、产品卖到国外去。2、开发新的技术与新的产品,覆盖更多的消费群体。这是费雪十分看重的;3、实现多元化。但是盲目的多元化又不易成功。4、并购。通过并购扩大自己的版图,进一步侵占市场份额。然而并购多有不成功的案例。

    格力电器是坚持专业化下的多元化,其目前发展是不是符合这第二条原则呢?答:见第一条。

    原则3:考虑到现在规模的大小,公司在研究和发展上付出的努力是否有效?

    按:费雪对科学研究和发展工程的作用是十分看重的。他说:“公司采取的主要办法是改进旧产品和开发新产品。如果管理层不满足于仅仅一次增长的爆发,那么这是他们通常采取的途径,这样就能看到一连串或大或小的持续爆发。”费雪还指出,有一些投资者经常用一家公司的研发费用占比来分析公司的科研情况,但他认为仅仅是这些数字还是不够的,因为关键是这些费用还是要发挥出实际效果。“一个更简单,通常有价值的方法是近距离地研究在过去一段特定的时间内,比如说十年之内,研究机构的成果对销售额或者净利润有多大的作用。”格力电器是一个始终坚持科技创新的企业,用他们的话说是科研经费不设上限,那么这些经费投入是不是已经发挥作用了呢?答:不用置疑,“掌握核心科技”,弄个国家科技进步二等奖可不是闹着玩的!若再不相信,可看中央电视台广告去!

    原则4:公司是否有高于平均水平的销售团队。

    答:这个问题更是不用置疑,其创造的格力销售模式至今仍让不少企业效仿!

    原则5:公司是否具备有价值的利润率?

    按:这一条也不用置疑,表面看来格力电器近年来的净利率仅维持在6-8%左右,但是通过规模经济,通过资产周转率的提高始终保持了高于竞争对手的利润水平。

    此外,格力电器2011年的净利润率不到6.3%,和2010年的净利润率7%,相比下降不少,对于规模不断扩大的公司,保持相对高的净利润率,才能让公司真正受益!于是有投资者问:2012年公司有哪些举措来提高净利润率?公司回答:公司的净率是保持在比较稳定的水平的,净利率并非越高越好!

    自己理解:一个智慧的回答。销售只有在能带来利润的时候才能有价值,检查利润的第一步是研究公司的利润率,也就是每一元的销售能带来多少分的利润。但是有时出于竞争策略的需要,有的公司为了加快增长率而有意降低利润率(为了长远而牺牲当前的策略,费雪也指出了这一点),有的是为了挤压竞争对手也可能故意降低利润率(如一些保持低成本的零售商),在商战上不乏这样的经典案例。我猜想,就格力而言,目前在价格上是不打价格战的企业,或者说是有一定发言权的企业,当整个行业处于不景气之时,有时压低一点净利率是不是更令竞争对手们置之于不利之境地?不得而知(若真是如此,可够狠的)。总之,这一点更需要商业智慧去观察。

    原则6:公司正在为维持或者增加利润率而做什么?

    费雪指出,“在我们生活的这个年代,利润率有着接连不断的威胁。------。有些公司好像比较幸运,可以通过提高价格维持利润率。这通常是由于它们所处的行业对产品的需求很强,或者是竞争对手的产品的价格比它们的更高。然而在我们的经济中,用这种方式维持或者改进利润率一般是相对暂短的做法,这是因为竞争对手创造了额外的生产力。”费雪指出,“当整个行业的利润由于价格再三地增长而增加时,对长期投资者来说不是一个好消息。”他说,相比之下,不是通过提高价格来增加利润率,而通过运用新工艺、新设备、新技术等手段的改进来提高利润率,这更是一个巧妙的办法。

    那么格力电器在这方面有些什么动作吗?答:有的。如据报载,董明珠在今年两会期间答《财经国家周刊》记者问时透露,“有些技术虽然还在保密阶段,但已经给我们的成本节约、产品提升带来了极大的改变。比如我们最近一项技术成果通过了验收,这项成果在提升我们产品性能的同时,在单台空调的成本节约上,也有明显优势。”据博友“掌中股”(一个格力迷,坚定的格力长期投资者,据本人所知是国内第一个将格力比喻成苹果的人,呵呵)分析:“这里可能说的是铁氧体替代和铜替代,如果真做好了格力在单价保持稳定的前提下利润还将大幅提升。如果格力能小幅提价和成本下降,将迎来戴维斯双击,就是2012年业务收入突破1000亿,净利润达到75亿(市场普遍预测60亿)。”“掌中股”的分析是不是太乐观了点?

    原则7:公司是否具备出色的劳动和人事关系?

    答:有的。看一看格力电器“寒冬来了,宁可减薪也不减员”的承诺吧,看一看格力一线工人的待遇(年薪五万元),看一看格力这么多年来的人才只有进而没有出(对每一个新进人员都有一个师傅,且有员工创新建议奖等措施),即便是竞争对手用高薪聘请也挖不走的新闻报道,这样的公司还不具备出色的劳动和人事关系?!

    原则8:公司是否具有很好的行政关系?

    费雪认为,团结和谐的人事关系不仅表现在普通的员工之间,而且至关紧要的是在高级人员之间。管理氛围和谐的公司具有最佳的投资机会。而且,只有在组织内部无法找到合适人选来填补位置空缺的情况下,管理层才会从公司外部聘请人员进行工作。在费雪看来,有时管理层从外部聘请人员往往是一个不好的信号,而且据其观察,从外部聘用的高管人员往往还容易离职率高(看一看东阿阿胶的程继忠便是如此)。企业距离这些标准越远,成为真正的成功投资的可能性越小。

    或许,作为业余投资者没有更多的渠道来了解这些内部行政关系,但是从种种投资线索(一些公开的报道)来看,自己认为这一条公司也应该具备。格力的文化就是培育一种忠诚的文化,将来的接班人估计也一定会从内部产生。

    原则9:公司的管理是否有层次?

    费雪指出:“如果其他因素合适的话,实际上独裁式管理的小公司可以把生意得相当好,并且在很多年内可以成为很好的投资对象。”“不过,值得投资的公司是那些将来能持续增长的公司。一家公司的规模迟早会发展到使它不利用进一步的机会,除非它在一些层面上开始培养管理人员。”“最重要的是管理者放权。如果从最高到普通级别的管理人员没有真正执行所分配的权利,那么优秀的管理苗子就会像关在笼子里的年幼健康的动物一样无法得到锻炼,仅仅由于没有足够的使用机会,他们未能发展自己的技能。”“如果高级人员干涉并试图操纵日常事务,那么这样的公司很难成为最具吸引力的投资场所的。”“当今的商界竞争非常激烈,对进步和革新的要求也很高,有价值的观点经常成为名副其实的金矿,如果骄傲或者冷漠阻止了高级管理层发掘这些观点,那么对投资者来说,这样的投资氛围可能就不是最合适的。这种公司也不可能增加公司非常需要的年轻的管理人员的人数。”

    按:费雪简真是管理大师。然而,如何判断这一原则呢?同样对于我们业余投资者也是不容易做到的。但是依据自己的经验,格力电器:一是朱董事长与董明珠的绝配,朱更醉心于技术,但在管理上放权,而且并没有迹象表明董明珠的经常“出镜”而影响到两人的关系。须知,在中国这样的文化国度,在许多单位“二把手”是不能高过“一把手”的,否则就会犯忌。二是董明珠或许是太强势了,其他的高管或许被她的光环所掩盖,不过,从董明珠的一系列访谈中感觉,董还应该是一个有大心胸、大境界的女人,一个铁腕柔情的女人,一个将格力视作自己生命的女人。有此绝配,自己判断(只能判断啦)公司的管理层不会有啥大问题,呵呵!

    原则10:公司在成本分析和账务控制方面做得有多好?

    答:这一点不用置疑。格力电器的类金融模式,上下游吃的“无息贷款”般的资金使用,这是一般企业效仿不了的。

    原则11:关于竞争力的强弱,公司是否在商业的其他方面,尤其在行业内的领域为投资者提供重要的线索?

    费雪指出:按照定义,这是一个有些包罗万象的问题。因为这种问题必定会由于不同行业的不同而不同,在某些行业可能非常重要,而有时有其他行业不太重要甚至根本没有意义。此条略。

    关于格力电器,不少的价值投资者认为它是耐用消费品,所以不如快消品值得投资。确实,家用电器的行业特点决定了它一方面要生产高品质的产品,但同时正是由于其高品质,如格力电器声称最好的服务是没有售后服务,其对产品质量的要求可以说达到了非常苛刻的地步,所以用户一旦使用其更换周期将有十年左右(主要指家用空调,去年格力征集老用户活动中,有的老用户使用格力空调已达二十年之久)。这从投资角度来讲,确实不是十分理想,但是正是由于其耐用消费品的特点,却决定了其产品的相对稳定性,远不如一些产品快速易变。这从某种程度上讲又构成了这种企业的一个优点。更为重要的是,当今国内除了少数的竞争对手以外,还在哪家子生产企业再研究新上一条空调生产线呢?这种行业的消费属性决定了它具有“赢家通吃”、“强者恒强”的特点,最终会形成一两家的垄断寡头,这本身就对新的进入者形成很高的竞争门槛。人们常常讲护城河,这又是不是一种护城河呢?自己认为,在投资上有时要讲点辩证法。

    原则12:公司是否拥有短期或者长期的利润前景。

    答:第一条实际上已经做了回答。

    费雪指出:“有些公司为了在目前获得最大限度的利润而处理事务,还有一些公司有意减少当前的利润来建立信誉,从而在未来一段时间内获得更大的总利润”。如:“对待顾客的差别同样是显而易见的,如果公司在陷入不可预见的困境时仍然不怕麻烦,肯花费一定的代价来满足普通顾客的需要,那么公司或许在特定的交易中降低了利润,但是在未来几年就能获得更大的回报。”“投资者要想得到回报,就必须支持那些在利润上真正具有长远眼光的公司。”

    格力电器在这方面的表现更是无可挑剔,比如为了产品质量关,专门有相当数量的工人专门对产品的零部件进行分拣把关,为了产品的质量在铜等用料上更是比竞争对手用得更多(格力的空调总是比别的品牌的空调重),哪怕是增加成本也在所不惜,产品出厂的检查更是需要经过一道道“鬼门关”般的检验。这一切,用格力的话说,一切就是为消费者负责。一切为消费者负责的企业难道还不是一个值得信赖的企业吗?

    原则13:在可预见的未来,公司的增长是否需要足够的股权融资,以保证更多发行在外的股价能够在很大程度上通过预期的增长来抵消现有股东的利益?

    费雪指出:“典型的投资类书籍花大量的篇幅来讨论公司现金状况、企业的结构、不同等级的资本化比率等,可能会有人问到:在十五点原则中,这些纯粹的金融层面为什么没有占据更大的篇幅(按:中国当下不少的投资书籍是否也是如此?)。原因在于本书的基本论点是,理智的投资者不能仅仅因为便宜就购买普通股,只有在它们有希望为你带来回报时才应考虑。”

    按:不用弯弯绕了,其实费雪在原则之中并不反地融资,相反如果经过融资虽然暂时会使股权稀释10-20%,但是在很多年后的获利可以增加到接近10倍甚至100倍,这样的融资还是值得的。格力电器2011年融资31亿,在我等小股东看来,这种融资是值得投资的,所以自己就毫不犹豫地支持增发,只是公司太吝啬了些,给原有股东增发的额度太低,呵呵!

    原则14:管理层是否在一切顺利时才能坦率地与投资者谈论公司的事务,而在出现麻烦和失望情绪时就保持沉默?

    费雪指出:在任何情况下,投资者都要彻底地排除那些试图隐藏不利消息的公司(按:不少股民是不是吃过不少这样的亏,特别是在中国股市信息披露制度不健全的情况下)。   

    问:格力有没有这种情况呢?

    答:自己还没有发现。

    原则15:公司是否有一个毋庸置疑的诚实管理层?

    费雪指出,管理层通常比股东更了解公司的资产。所以,他分析了两种对股东不诚实甚至不道德的现象,一是肥自己及其家庭成员(按:中国当下的公司是不是也有不少类似现象?)二是对投资者而言,可能造成损失最大的就是内部人士滥用发行普通期权的权力了。公司发行大量的股票,数量远远超过无偏见的局外人的判断,他们利用这种合法的方式奖励能干的管理层(按:巴菲特老先生也有此观点,反对用期权奖励管理层,相反他认为应该利用现金,高管们如果觉得自家公司股票有投资价值,完全可以自己掏钱购买。这些观点是不是对当下中国一些市场上的传统观点更有颠覆意义?)。

    费雪指出,如果出现这种滥用权力的情况,只有一种真正的保护措施,那就是把投资对象限定在那些管理层得到股东高度信任,具有很强道德责任的公司。他说,关于已经涉及的十五点原则,如果该公司没能满足其中任何一点,但在其他方面评价非常高,那么这样的投资是值得考虑的。然而,不论在其他方面评价多高,如果管理层缺乏股东的信任,那就是一个很严重的问题,投资者绝对不要考虑涉足这样的公司(按:真是震耳发聩不是?中国时下一些上市公司是不是简直是“吭爹”的公司?!)。

    按:格力电器是一家很有道德的公司吗?其管理层诚实可靠吗?自己认为,普通的投资者除了从公开的一些信息中发现线索,一个最好的办法就是看其资产分配情况如何。比如,公司在2011年融资以前,如果我们统计一下格力电器对股东的分红,其实早已经超出了其以前的融资额度,仅此一点便应该认为这是一家对我们小股东还算“好”的公司。正如董明珠所说,公司只对投资者负责,不对投机者负责。她还说:“我希望所有投资人在拥有格力股票的时候,每年在企业发展过程中得到分红,得到比银行更高的利息,我觉得这就是最好的投资。这是社会责任的一部分。我是呼吁投资者,持有格力股票的人不要倒来倒去,最好拿一辈子。”“我希望格力电器是一个专业化企业,希望我们的人也是这种专业化的思想。股价上我从来没有来自股东的压力。”一诺千金啊,格力将来会是如何表现呢?且观察之!

 

    结论:格力:一个貌似不十分理想的投资对象却给它的长期股东带来了巨大回报的企业。或许它将来也未必是最好的投资对像,但这绝对是一个令人肃然起敬的企业。自己认为,至少它可以作为我们分析一些上市公司品质的“活教材”。利用费雪的十五点原则“检查”格力,以其目前的估值水平,将来继续给它的长期股东带来很大回报应该是大概率事件。

   

    按:本篇博文重在学习理解费雪的“十五点”原则,并不构成投资建议。一些事关公司的素材也多是诸于公开报道,有的只是凭印象记忆,恕不注明出处。

   

 

   

   

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