二十年前台湾股市泡沫对我们的启示          

文/端宏斌

    咱们中华民族的传统思维方式有一个很大的特色，那就是一旦出了什么问题，第一个就想到从历史中寻找答案，然而黑格尔告诉我们：人类唯一能从历史中吸取的教训就是，人类从来都不会从历史中吸取教训。这个论断听上去似乎很悲观，其实不然，这就告诉我们，历史一定会重演，也就是说我们完全可以从历史中推测出未来会发生什么。

    现在市场上的人总是很喜欢借鉴美国股市，以此来推测中国股市应该如何如何，其实这是完全错误的做法，道理很简单，美国和我们有太多的不同了，一个是行将没落的老牌帝国，一个是新兴市场经济的优等生，索罗斯说美国延续了60年的牛市终于结束了，而中国将崛起，这两者毫无可比性。那么同我们最相像的是谁呢？那就是二十年前的台湾。

    1986年前台湾的基本面/（2006年前大陆的基本面）

    台湾工业化的进程至少比我们早了二十年，到上世纪八十年代，台湾已经实现连续三十年平均9%的高增长，（中国自改革开放以来，已经延续了30年的经济高增长）其增长模式就是利用岛内廉价的劳动力，发展劳动力密集型出口工业，这些行业在欧美已经衰落，于是全都转移到这些新兴市场国家，（中国的经济发展模式如出一辙）此时台湾人赚取了大量的美元外汇，台湾对外贸易顺差从1981年的14亿美元增长到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。（中国外贸顺差在2006年达到了1770亿美元）

    最初，台湾当局为了鼓励出口工业，采用紧盯美元的汇率政策，但由于国际收支失衡，当局为了维持汇率稳定，大量买入美元，其外汇储备达到了近800亿美元，仅次于日本，在当时属于人均外汇储备最高的经济体。（中国的外汇储备已经是世界第一，而且增长速度也是世界第一，今年2月又激增573亿美元，至16471亿美元，这次增幅比2月贸易顺差和外国直接投资的总和还要大3倍，也就是说大量的钱是莫名其妙多出来的）

    需求量剧增使新台币升值压力不断增大，市场对新台币升值的心理预期迅速上升。美国采用多种手段迫使新台币升值，因为美国是台湾外贸顺差的主要来源地。美国为了减少贸易逆差，采取美元贬值的手段，但新台币由于紧盯美元，因此同时贬值，使得顺差继续扩大，美国指责台湾人为操纵汇率，于是台湾当局采用汇率“缓慢上升”的策略，希望减少对出口工业的损害，但这加剧了市场对新台币升值的心理预期。（这一段文字只要把台湾当局替换成中国政府，把新台币替换成人民币，那么就是现在的真实写照）

    新台币兑美元的汇率，从1985年的1美元兑39.8元新台币升到1986年的1美元兑35.5元新台币，（2005年是人民币汇率改革的日子，到2006年只是小幅升值3.5%）这种小幅缓升反而刺激了市场的强烈预期，不仅岛内居民抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。由于海外热钱太多，台湾1985年和1986年的货币供应量增长率分别高达51%、37%。由于投资渠道有限，大量资金涌入股市和楼市，使得两者开始飙涨。虽然台湾经济高速发展了很多年，但股市和经济基本面严重脱离，在1985年台指仅746点。（2005年上证指数最低为998点，此前是漫长熊市）

    与此同时，台湾当局采取了一些不痛不痒的措施打算缓解矛盾，首先稍微放开了外汇管制，鼓励岛内企业投资海外，同时提高了民众携带外汇的最高限制，接着又大幅提高了存款准备金率和再贴现率，打算采用紧缩的方式来降低货币供应。然后又对地下钱庄进行打击，切断游资进入渠道。（同样的，这一段完全可以把台湾当局替换为中国政府）

   1986-1987年的台湾股市/（2006-2007年的大陆股市）

    1986年台湾加权指数越过了1000点，而距离台湾建立股市已经过去了整整25年，此后台指就像是火箭般直冲云霄。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。（上证指数在2006年底突破2000点，此后接连突破3000点、4000点、5000点、6000点，几乎没有中场休息）但是在1987年10月遭遇了由华尔街爆发的全球性股灾，台指重挫51%，最低见2298点，不过这场牛市还远远没有结束。（上证指数自2007年10月达到了自身的最高点6100点，接着也是因为华尔街次级贷问题而重挫，到目前为止最低见3283点，大约跌去了46%，此时笔者开始写本文，以后大陆股市的发展情况就要待日后验证了）

    与此同时，1987年新台币兑美元升值到了的美元兑28.5元新台币。（现在人民币马上就要突破1美元兑7元人民币）

    1988-1989年的台湾股市

    虽然重挫了51%，指数很快恢复过来，并在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，接着连续突破6000点、7000点、至8000点。台湾当局为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策，重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌到5000点以下。由于已经有过一次重挫51%的经验，这轮调整似乎也没有浇灭这场牛市，人们普遍预期很快就要看到指数站上一万点大关。果然，在1989年创出9000点新高，并在随后的6月如期突破一万点。接着有一轮较小型的调整，跌破了8000点，但很快就重新站上了10000点大关。

    1990年的台湾股市

    赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股，要知道台湾人口在今天也只有两千多万。当时有一则传言说，连烟花柳巷的卖笑女也放弃自己的职业跑去炒股了，因为炒股来钱更快。

    指数站稳了10000点，人们普遍预期指数会突破15000点大关，但是最高只是看到12682点，创台湾股市的最高纪录，从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点，跌去一万多点，几近崩盘，至今未能再创新高。有趣的是，那根崩盘的导火索竟然远在千里之外，由于海湾战争的突然到来，使得台湾的股市大崩盘。在亚洲金融危机之时台指曾经站上10000点，但不久就滑落，2008年4月2日，台指还只是8605点，距离曾经的最高点还差四千多点。

   结论

    在2006年初，日本股神邱永汉说，你们中国这轮牛市要涨十倍，那时上证指数还只有1000点，他的言下之意是会涨到10000点，并且让所有人都高兴一下子，然后再跌。诚哉斯言，回顾历史，我们会发现几乎每个经济体都会在其繁荣期制造属于自己的泡沫，从荷兰、英国、美国、日本到台湾、香港，以及现在的中国，莫不如此。这又一次证明了，人类不会从历史中学到任何东西，历史只会不断的重演。更深层次的原因是，不管哪个国家的人，即使说着不同的语言，有着不同颜色的皮肤，其大脑结构都是完全相同的，贪婪和恐惧都支配着我们。

    时下中国股市楼市的飙涨，同海外资金有莫大的联系，可以这么说，人民币升值的预期一天不结束，那么海外热钱就会持续的流入。中国政府首要的任务就是降低人们对人民币升值的预期，最好的办法莫过于加速人民币升值的步伐，除此之外，还应严格控制信贷资金进入股市和楼市，并尽量少的使用金融衍生工具，杜绝金融杠杆的使用，如果泡沫的破裂是不可避免的话，那么政府有责任保护好银行，只要银行不出问题，这个经济体就能以最快的速度恢复过来，否则的话，看看日本当年和现在的美国吧。

    台湾股市崩盘之后，其最高点一直过了二十年也没能突破，中国会不会也是这样？这就不能类推了，毕竟台湾股市涨不上去的原因是经济发展停滞，而停滞的原因是资本都去了大陆，跑去大陆的原因是其人均GDP达到了10000美元，中国要是人均GDP也达到10000美元，还有很长的路呢。能和中国类比的只能是美国，相信索罗斯的话也能适用于中国，我们会有60年牛市，已经过去了30年，还剩下30年。需要注意的是，这个牛市不是指股票，而是指整体经济，但只要经济持续发展，股市迟早会创出新高。

昨天下午，同事跑过来说魏东“走了”。我的第一个反应是：是不是出了车祸或者其它意外的事，绝没想到是自杀。今天，和几位与魏东相熟的做投资的朋友一起打球，一位说：“魏东有抑郁症，他跳楼时，太太拉他没拉住......”

    没见过魏东，有一次一位在上海做投资的朋友约会，但我正好有事赶回深圳，没有见到。我知道的魏东是一位极其出色、低调、善于思考的成功投资者而且没有“架子”，在圈子里口碑极好。没想到与我同龄的他，这么早就选择了离开。真是非常之遗憾！

    魏东的离去，在投资这个圈子里，造成的影响不亚于一场地震。因这件事，一起打球的朋友说：“压抑的很，他为此多打了两场球......”

    魏东的事业，在常人眼里是极其成功的。如果用财富来衡量的话，作为普通人无论如何，也不会理解他为什么会选择走这条路，就像张国荣给世人留下的谜一样。难道这世界上真有什么过不去的“坎”吗？！

    事业越大,责任越重！成功的背后需要付出艰苦的努力和折磨，在外人看来辉煌表面的背后，痛苦与煎熬有时候只有自己知道，为此，需要一颗多么坚强的心承受。

    我们要选择热爱生活！！！我们要善于倾听寻找“最佳自我”的智慧，找出真正对自己有利的东西。真正的成就——不论在事业上，还是在家庭中以及其它方面，源自于内心的喜悦、平静与安逸才是真正的成功。这是属于一生锤炼的事业与境界！

    哀伤的时刻，希望魏东走好！也祝福他的妻子和幼小的孩子与家人！

    所有的投资人，请让我们在与财富相伴的同时，关注自己的健康，也请让我们的心胸宽广！生命久长！

                                                       但斌 2008年5月1日

备注：魏东最后留言——魏东亲属提供的最后留言：《写给我最亲爱的人们》

　　由于长期的工作压力，近年来我的强迫症愈发的严重，本想今年能放下工作，安心的休养，医治这种精神上的病症，但近期外部环境又给了我巨大的压力，强迫性的动作，强迫性的思维，如影随行，几乎时时刻刻的困扰着我，伴随着严重的失眠和抑郁，使我无法面对生活，对于未来能否摆脱它毫无信心，而且长此以往会拖累得我的爱人，我的家庭不堪重负，(时至今日，小陈已经是疲惫不堪了，对此，我深深感到内疚)因此我决心把大家都解脱出来，把我也解脱出来，这的确是弱者的表现，但我希望爱我的人们能理解我，谅解我的软弱，也希望大家重视精神上的疾病，防患于未然，不要走到我今日这一步。我对不起小陈，我的家庭，我的父母，但我确实无法忍受病症了，原谅我，我深深的报歉。小陈，你重担在肩，希望你照顾好我们的父母，孩子，让孩子们健康快乐的成长，来世我依然爱你，最深情的吻你！ 

价值投资浅析及中国式高成长>

价值投资我个人理解，简单来说就是在确定性的前提下，依据较为可靠的数据计算出可以预见的动态价值。通过计算现有价格与价值的差额，确定可以在可以预见的未来年限中可以得到让自己满意的收益。这里有两个变量，一，每个人对确定性的衡量标准，二，每个人预期的收益率。相对来说，这两个变量是对投资收益率起着重要影响的。个人认为确定性标准要高，收益率要求要低。实际上，由于企业价值和市场价格之间并不一致。所以，市场上经常有着很有趣的一个现象，就是确定性要求高，收益率要求低的投资者实际收益率要高于具有相反衡量标准的投资者。

    在a股市场进行价值投资，就不能不谈到具有中国特色的高成长公司。众所周知，高成长公司的股票是给投资人回报最多的股票。在国际上，高成长股票的主要集中在具有创新性的企业。这部分企业具有相对宽松的生存环境，通过技术壁垒而使得市场竞争者很少。这就使得这部分企业的增长天花板更高，并不会随着经济周期而有所波动。不过，在中国，高成长企业并不大部分集中在这类企业中，甚至创新性的企业反而实际盈利能力并不出色。这个主要是中国现在的经济环境并不是各种传统行业达到饱和，需要通过创新来创造新的市场。而是对旧有传统行业进行企业改造和产品升级，这就使得目前中国的高成长企业大部分集中在这些类型的企业。而技术创新性由于旧有市场还有很多的空间没有饱和，显得并不突出。至少在中国工业化进程完成之前，技术创新与传统行业改造及产品升级同时高增长，甚至前者成长性不如后者的情况会长时期的存在下去。
这种中国式的高成长模式，主要是由于中国以前各项技术与市场模式落后造成的。而正因为如此，也使得中国的高成长企业体现出确定性更强，发展速度更快以及总体发展时间较短的特征。这是由于在国际上有很多可以借鉴的经验以及成熟模式和模型摆在眼前。这就是国内金融业，工业类和消费类商业类等公司持续高成长的原因。之所以要先抛开价值的计算，而先了解中国式高成长的内因。就是因为，这个中国特殊国情也造成了在a股投资拥有很多特殊性。这些因素在投资中国都要给予重视，既不能知识结构落后造成无法理解中国企业高成长的原因以至于过于恐惧。同样也不能因为教条化的肤浅理解国际领先而使得对市场判断错误。

    总体来说，价值投资并非长期投资的代名词，一定要分清两者的因果关系。价值投资之所以时间较长，主要是因为市场是非理性的，市场交投价格并非一定随着价值中枢进行移动。这也造成了，可能需要等待很久才能买入，同样需要等待很久才能卖出。理论上，价值投资在市场价格透支了企业价值之后是要进行抛售的。但是由于前面所说的两个变量的衡量标准不同也就使得在透支到什么高度上抛售成为了不确定性。这个必须要根据自己的变量进行确定性计算，才是最为合适的。

    很多时候，投资者如果如惊弓之鸟一般，静如处子，动若脱兔未必会有很好的收益。因为实际上，一个具有相当确定性的高成长企业，你在高成长期间的价格波动轻易卖出股权只会让你购入股权的成本更高。高抛低吸的波段操作除了少数人成功的摊低了成本之外，大多数人过早的卖出自己的优质公司股权只能意味着他要在用更高的成本重新买入该股权，因为优秀公司的股权成本是随着企业盈利增长逐年抬高的。假设在投资的收益率方面的要求为PE倍数恒定在一个较为保守的数字——10倍。（可以更低，可以更高，这个根据每个人的需求）那么在PE恒定的基础上，收益率来自于企业的增长。只有在该公司的股权价格极大的超过了该公司股权价值，以公司发展的速度也要较长时间才能磨平其成本价格的时候，才应该在看好公司发展的情况下暂时卖出该公司股权。
 试举一例，计算一下关于企业发展和股权成本的关系。以民生为例，06年的动态市盈率在10倍多一些，净利润37.5亿，市值在400亿左右，股本102亿左右。（05年有股改因素对企业发展和股权成本分析有些误导）折合每股净利润为0.37元，每股价格为3.92元。民生银行07年净利润增长接近70%，也就是按照10PE价格，民生市值应该为635亿，每股价格成本太高到了6.22元。也就是说，投资者在06年5元左右买入，除了少数人高抛低吸之外。07年新买入的投资者和6元一下卖出的投资者，如果想要投资民生只能以更高的成本买入。（这还要市场较为冷清理性，有人愿意以10倍PE把股权卖给你才行，否则只能以更高的价格买入）而07年的民生银行最高价格，按照06年股本复权在21.5元左右，总市值为2150亿。此时衡量民生银行是否大幅被高估，可以同样计算一下成本价格。在当时环境下，未来为不可预知的前提下。民生银行净利润增长08、09、10、11年较为可靠的增长率为55%、50%、40%、25%。净利润则为98.4亿、147.6亿、206.7亿、258.4亿，市值在10年10倍PE的衡量标准下抬高到2067亿，每股价格按照06年股本复权为20.26元。市值11年10倍PE的衡量标准下抬高到了2584亿，每股价格按照06年复权为25.3元。
通过以上计算可以得出，07年的民生最高价格也依然会在较短时间以相对保守的PE倍数给平滑掉。那么实际上如果抛开成功高抛低吸的投资者，大部分投资者在这个价格卖出民生银行股权。以当时的环境下，未来不可预知的前提下，所有在10年和11年重新打算投资民生银行的投资者最低要付出约等于或者高于这个价格的成本。（同样也要市场愿意用10倍的PE卖给你才行）但是之后的收益率是否有民生银行的净利润增长收益率的确定性则是要打一个问号的。
    这里不是鼓吹要投资者进行长期投资，而是要提醒投资者，要通过自己的投资期望值和标准来设定你的投资收益率。如果民生当时的价格复权价超过了60，也就是市值超过了6000多亿，我在短期之内也要进行回避的。因为这种暴涨不可能拥有可持续性，同样在对未来不可预知的前提下，以下跌来平滑市值透支的确定性更高。但是在07年，单以民生银行来说，下跌的不确定性未必比横盘整理低。不过，我要提醒各位投资者的是，在市场没有疯狂到一定程度下，优质公司的股权价值和成本是被逐年提高的，这是一个不可否认的事实。至少，我个人理解的价值投资理念来说，企业的经营数据预测的确定性要比市场交投的情绪化预测的确定性高很多。那么赚取公司的净利润增长，显然要比在市场不断进行交投容易的多。