周二下午深沪大盘继续震荡,略显偏弱。市场个股依然受压。技术上,上证指数下跌趋势明显,支撑位在2420-2380点区域附近。阻力位在2830-2850点区域附近。

盘面显示,仅部分钢铁股、煤炭股、地产股等有所表现。奥运题材股、传媒股、农业股、水泥股、金融股等回落。权重股也震荡偏软,部分拖累了大盘。市场成交极度低迷,观望心态仍浓。

分析员注意到,钢铁股已经是连续两个交易日强势。这或许与板块内龙头公司公布半年报有关。继武钢股份之后,钢铁巨头鞍钢股份也公布了半年报,增长24.48%。

但是,下半年钢铁行业发展将十分艰难,以往高利润时代可能即将过去。虽然上半年两大钢铁公司的钢铁产品销量、售价齐升以及所得税下调,业绩都创出新高,但公司的主营业务毛利率均有所下降,成本上涨侵蚀盈利的情况比较明显。另外,受需求下滑的影响,部分钢材出厂价和市场价已出现倒挂,钢铁公司业绩2009年左右或将出现下滑。

海通证券：钢铁行业价格的调整幅度不够

统计显示2008年7月我国钢材出口和净出口大幅环比大幅增加，其中出口量创历史新高。2008年7月份我国出口钢材721万吨，同比增长21.38%，环比增长38％。1-7月累计出口3415万吨，同比下降14%。2008年7月份我国进口钢材144万吨，同比增长3.6%，环比增长14.29%。1-7月累计进口972万吨，同比下降3.6%。2008年7月钢材净出口577万吨，同比增长26.8%，环比增长45.7%。2008年7月份我国出口钢坯23万吨，1-7累计出口36万吨，同比下降93.1%；进口钢坯1万吨，累计进口11万吨，同比下降28.1%。

但我们认为这是由于交货日期和交款日期错位造成的。2008年1-5月份5个月的钢材出口月平均价格分别为844、889、885、928、983美元/吨，但6月份的单月钢材出口平均价格为1041美元/吨，7月份的平均出口价格却为813美元/吨。由于我国在5月份以后并没有调整出口税收政策，且从国内和国际钢材价格走势，价格并没有出现大幅回调，且即使钢材有小幅回调，也是7月中旬左右的事情，而订单则在更早。因此我们认为这是海关统计在金额和时间上错位造成的。如果将6月7月两个月进行平均，则出口平均价格为909美元/吨，与实际情况比较吻合。因此如果考虑到这个因素，则6月7月份出口占我国钢产量比例约为14％，仍略显较高。但我们认为在经济不好影响整体出口的情况下，国家可能不会那么贸然对钢材出口进行限制。

截至2008年7月累计国内钢材资源供应量（表观消费量）15.92％。根据6月份的日均产量计算，目前国内实际粗钢产量已经达到5.7亿吨/年。假设7月份粗钢产量增速为10％，则截至2008年7月累计国内钢材资源供应量（表观消费量）15.92％，高于2007年累计国内钢材资源供应量（表观消费量）11.87％的水平。由于供需都出现问题，因此钢材价格在进入2008年6月中旬以后小幅调整5％左右，但与上一轮最高达接近40％的调整相比，我们认为目前的回调幅度还不够，但由于成本刚性，这次也不可能出现历史上大幅波动。

出口数据加大我们对基本面的担心。在出口比预期明显要高的情况下，国内钢材价格小幅下滑，说明国内供需和价格压力的存在。如果出口维持不了这么高的水平，那国内供需压力和钢材价格压力将进一步加大。因此7月份的进出口数据反而加大了我们对基本面的担心。钢铁板块刚刚经历了一次大的调整，已经有几家出现跌破净资产的情况，我们认为估值已经合理，但从行业周期来看，钢材需求增速的失衡将会维持，而价格的调整幅度还不够。因此我们维持"中性"评级。

申银万国：钢价继续弱势下行 关注优势钢企

重要信息回顾：

钢铁产销大国竞推钢材期货争夺钢材定价权。据中华商务网消息，纽约商业期货交易所宣布将于第四季度初推出热轧钢卷期货合约，近年钢铁生产消费贸易大国纷纷推出钢材期货合约，中国推出钢材期货合约迫在眉睫。中国政府对于推出钢材期货非常谨慎，一方面如果期货市场交易缺乏，期货市场的概念可能失败。另一方面若只有极少的钢铁公司参与期货市场交易，一些交易商将有可能操纵期货市场。因此要增强期货市场流动性，引导企业积极加入到期货市场中，促使期货市场蓬勃发展。

美国发布对中国薄壁矩形钢管双反税令。据中国联合钢铁网消息，美商务部(DOC)在《联邦纪事》上发布对中国输美薄壁矩形钢管的反倾销和反补贴税令，这是继标准钢管案之后，美第二次对我产品征收反补贴税，税率为2.17%-200.58%。此次反倾销反补贴税令是基于DOC对本案倾销和补贴部分的肯定性终裁以及美国际贸易委员会(ITC)对损害部分的肯定性终裁做出的。

摩根士丹利称中国钢铁业进入消化库存阶段。据中国联合钢铁网消息，摩根士丹利称，中国的钢铁市场在08年下半年进入了消化库存的阶段，需求增长将放缓至10%之下，08年上半年为16%。因钢铁现货市场价格疲软，加之中国08年上半年供应增加，导致客户推迟购买，预计未来的价格更低。但摩根士丹利补充说，一旦库存消化完毕，则会出现买进的良机。

全球不锈钢需求大幅下滑，形势暗淡。据中国联合钢铁网消息，芬兰不锈钢生产商在做过市场调研后发现，全球对于不锈钢的需求量在二季度急剧下降，目前市场供远大于求。尽管二季度亚洲不锈钢，特别是中国已大幅削减产量，但全球产量还是比上季度上涨2%。另外对全球经济形势的不确定性也影响了买家的购买行为及需求。许多买家延迟购买计划，并寄希望镍价的下跌可以使不锈钢价格同时下降。作为不锈钢主要的一大消费群，信用恐慌也导致全球建筑业发展放缓，其对不锈钢的需求量也大为降低。

安信证券：钢铁行业下游需求的不确定性增强

报告摘要：

在2008年中期策略报告及其他的一系列报告中，我们始终对下半年国内钢铁需求存在担忧。从目前下游行业公布的最新数据来看，我们的忧虑正逐渐的加重。汽车产量的增长速度出现了明显的下降，商品房销售面的增长率回落至-7.21%，此外，机械行业尤其与房地产行业相关的工程机械设备等的销量增速也出现了不同幅度的下降。紧缩性的货币政策对需求的抑制作用已开始逐步显现。

我们担忧国外制造业对钢铁的需求可能出现了一定的变化。6月份钢材产品出口量环比下降最为明显的是板材产品，其中降幅最为明显的是中板，6月份中国共出口中板36.01万吨，环比减少15.87万吨，环比下降30.59%。板材下游产品下游分布主要为机械、汽车、家电、电气设备等制造业，板材出口量的迅速下降很可能意味着国外制造业对钢铁需求出现了问题。我们担忧的是，在国内需求存在问题的同时，若国际钢铁需求继续下降，钢铁行业的盈利能力将面临较大的挑战。

第三季度中国钢铁行业很可能将面临盈利能力的明显下降。盈利能力的下降一方面来源于需求的不确定性，另一方面来源于成本的上升。从钢铁主要下游需求行业建筑、机械、汽车等行业的情况来看，钢铁需求增长状况正逐步恶化，这或许已在近期的钢价变动上开始体现。近期伴随着钢价下跌的是焦炭价格的较大幅度的上涨。从6月初至今，上海二级冶金焦的含税价上涨了约800元/吨，涨幅达到32.8%，河北二级冶金焦的价格上涨了约600元/吨，涨幅达到24.4%，这对钢铁行业盈利能力的挤压是非常明显的。

我们一直强调的是，钢价的上涨并不代表钢铁行业盈利能力的上升，我们更为关注的是吨钢毛利。根据我们估算的结果，近几周主要钢材产品的毛利空间正持续的在缩小，但主要钢材品种盈利能力逐渐下降的现象很有可能正在发生。

我们维持对钢铁行业"同步大市-A"的投资评级。对于钢铁股仍然建议投资者继续等待。

1.下游需求的不确定性增强

1.1.国内需求增速面临的下降趋势是比较显著的

在2008年中期策略报告及其他一系列报告中，我们始终对下半年国内钢铁需求存在担忧。从目前下游行业公布的最新数据来看，我们的忧虑正逐渐的加重。从2007年底开始的信贷紧缩政策对钢铁需求的抑制以及高钢价对需求的挤出作用正逐渐显现。

下游主要行业固定资产投资的实际增速持续回落。房地产与建筑行业是钢铁行业的主要下游行业之一。2007年建筑行业固定资产投资实际增长率为14.1%，2008年1-6月份则回落至-10.69%。2007年房地产行业的固定资产投资实际增长率为27.3%，2008年1-6月份则回落至24.13%，回落了3.17个百分点，房地产行业固定资产投资的实际增速回落的不是很明显，但是商品房销售面积的增速出现了明显的回落，2007年商品房销售面积同比增长率为25.67%，2008年1-6月份商品房销售面积的增速迅速回落至-7.21%。我们预计房地产行业固定资产投资的实际增速会进一步的下降。

汽车产量的增长速度出现了明显的下降，2007年中国汽车产量同比增长率为21.45%，2008年1-6月份则回落至13.75%。此外，机械行业尤其与房地产行业相关的工程机械设备等的销量增速也出现了不同幅度的下降。紧缩性的货币政策对需求的抑制作用已开始逐步显现，在钢铁主要下游行业产销量增速迅速回落的情况下，固定资产投资增速的持续回落将使得这一趋势继续被强化。

1.2.国外制造业对钢铁的需求可能出现变化

在下半年国内钢铁需求可能存在减速的情况下，通过对6月份中国钢材产品出口构成状况的解读，我们担忧的是国外制造业对钢铁的需求可能出现了一定的变化。

从出口国分布情况来看，出口量环比下降最为明显的是越南，这同越南金融危机关系密切。

相比于出口国别分布情况的变化，目前我们更为关注的是出口产品构成的变化。6月份钢材产品出口量环比下降最为明显的是板材产品，其中降幅最为明显的是中板，6月份中国共出口中板36.01万吨，环比减少15.87万吨，环比下降30.59%。板材下游产品下游分布主要为机械、汽车、家电、电气设备等制造业，板材出口量的迅速下降很可能意味着国外制造业对钢铁需求出现了问题，当然我们不排除高钢价本身对需求的挤出作用。

我们较为担忧的是，在国内需求存在问题的同时，若国际钢铁需求出现下降，钢铁行业的盈利能力将面临较大的挑战。

我们观察到2007年以来OECD领先指标的增速在持续的下滑，这意味着未来半年国际经济发展可能不容乐观，这使得我们对下半年国际钢铁需求存在担忧，而6月份中板出口量意外的环比大幅下降更加重了我们的担忧。

2.第三季度钢铁行业可能面临盈利能力的下降

第三季度中国钢铁行业很可能将面临盈利能力的明显下降，一方面来源于需求的不确定性，另一方面则来源于成本的上升。

第三季度铁矿石成本将环比上升。2008年铁矿石谈判，澳大利亚矿粉涨价79.88%，巴西矿粉涨价65%。按照新的协议价格进口的铁矿石大体在5、6月份到厂，考虑原料库存因素，进口长单协议矿比重较高的企业在第三季度将面临铁矿石成本的环比大幅上升，目前国内拥有进口长单协议矿的大多为大中型钢铁企业。

近期需要关注的是焦炭价格的持续上涨。从6月初至今，上海二级冶金焦的价格上涨了约800元/吨，涨幅达到32.8%，河北二级冶金焦的价格上涨了约600元/吨，涨幅达到24.4%，以每吨钢耗费0.45吨焦炭计算，6月份至今基于市场采购前提下的吨钢焦炭成本上升了约300元。焦炭价格的上涨对钢铁行业盈利能力的挤压是十分显著的。

我们一直强调的是，钢价的上涨并不代表钢铁行业盈利能力的上升，我们更为关注的是吨钢毛利。根据我们估算的主要钢材品种毛利空间的变动情况，近几周主要钢材产品的毛利空间正持续的缩小，但主要钢材品种盈利能力逐渐下降的现象很有可能已经在发生。

3.钢铁股仍需等待

自5月11日我们下调了钢铁行业投资评级后，钢铁指数下跌了42.0%，同期沪深300指数下跌了30.3%，钢铁指数落后沪深300指数11.7个百分点。

目前我们对钢铁行业的观点总结如下：

正如我们在2008年中期策略报告及其他一系列报告中的观点，我们始终对下半年国内钢铁需求存在担忧；

6月份板材出口量意外的环比大幅下降可能意味着国外制造业对钢材产品的需求出现了问题；

第三季度钢铁行业的盈利能力将面临环比的明显下降；

我们维持对钢铁行业"同步大市-A"的投资评级。仍然建议投资者继续等待。

与国际接轨 七钢铁股被严重低估

近来，钢铁板块担当起了市场 "空头"司令的角色。尽管市场普遍预期整个行业2008年全年业绩将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降的风险使得投资者选择了卖出。那么，我国的钢铁股究竟价值几何呢？

钢铁公司价值的国际比较

在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢企业价值（市值+净负债）更能全面准确地反映公司实际的市场价值，从而增加各类型公司之间的可比性。

比较国际上各种类型的钢铁企业，我们发现如俄罗斯的Evraz、巴西的Gerdau等资源类公司的吨钢市值远远超过了米塔尔、新日铁等传统钢铁巨头。究其原因，这些位于俄罗斯、巴西等资源丰盛国家的公司由于拥有的铁矿石资源而受到市场热烈追捧。

比较国内外吨钢企业价值，宝钢股份(600019)是唯一与国际接轨的国内钢企，其余均大幅低于同类型国际公司，这与我国钢铁上市公司净资产普遍较低不无关系。从企业价值/净资产这一指标来看，国际上500万吨以上级的吨钢企业价值大概是净资产的3倍，与国内基本一致；而500万吨以下级还不到2倍，甚至低于国内水平。

重置成本究竟几何？

重置成本的估算非常复杂，常用的有现行市价法和物价指数法两种，前者因为同时反映了通货膨胀和过时贬值两个因素而更受青睐。我们的计算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后再加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。

首先分析具备烧结-焦化-炼铁-炼钢-轧钢等完整工序的项目，我们发现按照国际一流标准建设的全流程精品板材项目的吨钢投资高达6000-7000元；按照国内一流标准建设的全流程板材项目的吨钢投资一般在4000-5000元，差距非常明显；而国内一流水平的全流程长材项目吨钢投资则更低。

根据上市公司最新产能数据，按照品种粗分和细分两种方法分别计算企业重置成本，然后利用 "孰低"原则确定重置成本的下限。考虑到上述项目投资一般只包括土地、厂房建设、机器设备等固定资产成本，因此需要将计算结果乘以成新率以反映现有固定资产的重估价值，然后按照企业价值>；重置成本的原则就可以计算出合理市值下限（即公司股价下限）。

按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁(600569)、八一钢铁(600581)、南钢股份(600282)、杭钢股份(600126)、唐钢股份(000709)、莱钢股份(600102)和邯郸钢铁(600001)。

重置成本法在理论上给出了公司股价的合理底线，但在实际操作中，由于涉及资产的种类繁多、且普遍缺乏活跃的二手市场，主观性仍然不可避免。

部分钢铁股投资价值明显

近期钢铁板块担当起了市场"空头"司令的角色，市场对于钢铁需求下滑及钢价下跌的担忧非常严重。尽管市场普遍预期整个行业2008年中报甚至全年业绩都将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降风险的增加使得投资者选择了继续与钢铁保持距离。

进入夏季以来，以螺纹钢为首的长材价格出现持续调整，8月1日MySpic长材指数为223.6，相比6月初最高点下降了4.9%；同期板材价格受牵连也略有下调，8月1日MySpic扁平材指数为197.5，较6月初下降1.9%。从出厂价格来看，螺纹钢出厂价与市场走势基本同步，板材则基本不变，保持相对坚挺。由此来看，我们认为当前钢价的下跌应该还是季节性淡季因素占主导，加上北京周围工地因奥运停工，导致建筑钢材走势比较疲软；而从社会库存量来看，板材的下游消费尚未出现明显滑坡。目前市场的普遍观点是，受宏观调控政策影响下半年钢铁下游需求将大幅减速，如此来看，当前季节性因素诱发的钢价下跌恐怕只是个开始，最坏的时候可能尚未到来。当然，还有必要继续观察下游行业实际需求数据，以验证市场预期是否过度悲观。

按照我们的估算，部分钢铁上市公司的股价已经低于重置成本下限，说明它们作为产业资本投资标的的价值已经显现。当然，如果将来行业景气度巨幅下滑，可能导致市场价值<重置成本，不过这种极端情形出现的可能性很小。

对于金融资本而言，鉴于市场预期往往领先行业景气度指标且容易过度反应，在钢铁行业景气向下的背景下，我们建议投资者继续观察宏观调控对实际需求的影响，等待行业基本面明朗后再行配置，维持"中性"评级。建议重点关注股价较重置成本折价较大且基本面良好的公司，如八一钢铁等。

成本大增需求下滑 钢铁股业绩或见顶

昨日，武钢股份公布了2008年半年报，上半年公司实现净利润49.11亿元，同比增长36.53％。今日，鞍钢股份半年报显示，上半年公司实现净利润59.8亿元，同比增长24.48%。

不过，虽然上半年两大钢铁公司的钢铁产品销量、售价齐升以及所得税下调，业绩都创出新高，但公司的主营业务毛利率均有所下降，成本上涨侵蚀盈利的情况比较明显。另外，受需求下滑的影响，部分钢材出厂价和市场价已出现倒挂，钢铁公司业绩2009年左右或将出现下滑。

武钢股份（600005，收盘价7.82元）上半年实现营业收入373亿元，同比增长40.18%，营业利润60.98亿元，同比增长14.9%，净利润49.11亿元，同比增长36.53%；每股收益0.627元，净资产收益率17.94％。

鞍钢股份（000898，收盘价9.80元）上半年实现营业收入401.68亿元，同比增长22.71%，营业利润75.42亿元，同比增长10.1%，净利润59.8亿元，同比增长24.48%；每股收益0.827元，净资产收益率10.66％。

量价齐升业绩创新高

半年报显示，两家公司的营业收入较上年同期有所增加主要都是由于受产品价格上涨、产品销量增加和企业所得税税率下降的影响。

1～6月，鞍钢股份共生产铁811.16万吨，同比增长2.02%；钢818.65万吨，同比增长3.98%；钢材769.25万吨，同比增长3.87%。受生产成本持续攀升、市场需求旺盛影响，今年以来钢材价格普遍上扬，推动了公司业绩上涨。

武钢的产量增速快于鞍钢股份，1～6月共产铁703.9万吨、钢720.69万吨、钢材629.99万吨，比上年同期分别增长20.99％、23.06％、18.23％，钢材产量增速与营业利润增幅基本一致。

由于所得税税率下调，两公司受益明显。上半年鞍钢股份所得税费用同比下降22.98％；武钢股份上半年所得税同比下降30%。武钢比鞍钢的所得税费用同比下降更多，一方面是源于实际税率的下调，更重要的是鞍钢只获得了抵免税额2.78亿元，而武钢获得了3.57亿元的税收优惠。

成本上涨侵蚀盈利

虽然上半年两公司业绩都出现了不同程度的增长，但由于上半年铁矿石、煤炭等主要原辅材料价格持续上涨，行业成本压力增加明显，上半年两公司主营业务毛利率都出现了下降。

武钢股份上半年钢铁产品实现营业收入360.12亿元，同比增加了40.79％，不过营业成本也大幅增加了49.53％，综合毛利率20.99％，较去年同期下滑4.62个百分点。分产品来看，冷热轧产品毛利率均有所下滑，热轧产品毛利率16.96％，同比下滑3.85个百分点，冷轧产品毛利率26.32％，同比下滑4.15个百分点。

而鞍钢股份上半年钢铁产品实现营业收入386.89亿元，同比增加了22.18％，但营业成本更是增加了24.84％，综合毛利率为22.18％，较去年同期下降了1.54个百分点。分产品来看，冷轧产品毛利率下降明显，同比下滑6.07个百分点。

平安证券钢铁行业研究员聂秀欣在接受记者采访时表示，尽管两公司毛利率有所下滑，但和钢铁行业重点企业上半年平均13.1％的毛利率相比，两公司的盈利能力仍很突出。

基金纷纷减持

不过，由于行情不景气，尽管公司多项指标都创造了历史同期最好成绩，但还是不可避免地被基金减持。

第二季度，大成蓝筹稳健、长城品牌优选、易方达价值成长分别减持了576.45万、385万和352.29万股武钢股份。大成创新成长、中邮核心成长则分别减持了鞍钢股份2179.29万股、1223.28万股。

根据上证所提供的数据显示，机构资金正在持续流出钢铁板块。以武钢股份为例，机构持仓比已经从以前最高的72.8％下降至58％，截至8月6日，机构资金1日净流出1.14亿元，5日净流出8.44亿元，20日净流出13.96亿元。

而近期钢铁板块股价的大幅下跌也似乎反映了市场对未来钢铁需求及公司盈利下降的担忧，因为如果房地产在建面积出现负增长，那么2009年钢铁供应可能出现过剩。

聂秀欣指出，钢材价格经过近1年的上涨，继续上涨的压力较大，目前冷轧产品出厂价格和市场价格之间已经产生140元/吨左右的价格倒挂，她预计四季度公司产品价格上涨有一定压力。而2009年后国内钢铁行业盈利更可能下降，因为需求减弱会导致钢价的下跌。