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三张图表解释此次流动性危机

2013-06-28 17:32:26评论 财经

上周,货币市场利率飙升,央行作壁上观,引发了市场激烈反应。但舆论集中在两个方面。

 

一是评价央行行为,吹呼的多,赞扬的多。理由很简单,中国的流动性长期以来太松了,所引起的问题成堆,这次货币市场利率飙升,大快人心!媒体上看到的一些评论,基本上是这一类的,甚至有人给央行打气:一定要顶住利益集团的压力!

二是分析为何M2100万亿这么多,钱还紧张。这类文章不少,有的还是大通讯社的作品。这个题目很吸引眼球,但事实上是一个根本不存在的命题。因为货币供应量M2与货币市场短期供求没有关系,就算这事不发生在货币市场,而是发生在最终货币供应市场上,也是增量与存量的关系。存量再多不能保证增量不紧张,因为存量是前期增量的累积,相反,有时候存量多恰恰反映前期摊子铺得太大,政策风向一变,维持摊子需要的钱就越多,资金也就越紧张。这几年,高利贷就是这么来的。为什么100万亿的货币,还闹钱荒?,好比说,你吃了几十年饭,为何今天还感到饿?

 

支持央行的人,虽然占据了道义上的制高点,但却有失专业,我认为这是不了解货币政策传导机制造成的。它直接混淆了几个关键概念,把短期向市场注入资金,保持短期利率稳定,混淆为宽松货币政策,一概以放水称之;把货币市场短期利率突发性飙升,视为央行在执行紧缩政策。几乎所有媒体上的文章都有这个倾向。一点轻微的反对,都有被视为利益集团成员的危险。

 

货币市场上的短期利率除了反映在稳态条件下的资金供求,更常常受到一些短期外在因素扰动。对这次短期流动性紧张的原因,央行已经作了客观分析,认为是各种因素叠加的结果,承认了时点性因素的影响。

 

在市场经济国家,维持短期市场利率的平稳是央行天然使命,它的注水收水与宽松和紧缩完全无关。

举个简单的例子,美联储宣布货币紧缩,把联邦基金利率从3%调高到3.25%,这时候,美联储就有义务把隔夜利率稳稳地维持在3.25%这一水平,让它几乎不发生波动。此时,如果出现了导致流动性过多的扰动因素,利率有降到3.25%以下的压力,美联储必须实时地在市场上把这些全部收回,一分不剩。同样,如果出现了导致利率上升到3.25%以上的压力,那么美联储也要向市场注水,确保市场利率在任何时候都不偏离3.25%这一水平,市场需要多少,就注入多少。比方说,因为某种节日因素,这一天各金融机构短期内头寸吃紧,央行必须实时注水

 

也就是说,在两次利率调整间隔期内,央行在任何时候都要吸干一切流动性过剩,补平一切流动性不足。假如紧缩货币,利率从3%上升到3.25%,紧接着,为了维护3.25%向市场注资,到底是紧缩还是宽松呢?没搞清概念,肯定不知如何作答。

 

如果一家央行,在时点因素冲击之下,因为未能维护住自己宣布的利率目标,我们应该为这样的失职行为欢呼吗?显然不能。任何一个市场经济国家出现了这种情况,百分之一百会天下大乱,比总统被刺不知还要严重多少倍。包括股市在内的全部金融市场都会乱套。

 

宣布利率从3%调到3.25%是紧缩,从3%下降到2.75%是放松。但在3.25%、在任何特定水平上的任何数量的注水收水,都与无关。

 

再用开汽车来作比方。车子要开得稳,不能动不动就大打方向盘,否则会开得东倒西歪。但是,如果路况不佳,有各种小坑和石子,这时为了平稳,你手中的方向盘就要轻轻地顺着路况,随时向反方向作小小的修正。这种修正是为了车开得稳,与你主动地乱打方向盘,动作相同,效果恰恰相反。央行这一次就好比是开车时遇到了一些小坑,但它却没有适应性地打方向盘,结果导致车开歪了,走得很颠簸。这明摆着是驾驶失职,一些人不明就里,认为央行撒手不管,是为了让车开得更好更稳。还为它欢呼呢。

 

这里有两张图,大概能说明一些问题。图一揭示的是最近的市场动荡,从t0t1,是货币市场实际走势的描述,t1右边是假想出来的。图二是描绘的是我认为相对理想一些的状况。

三张图表解释此次流动性危机

图一中,在t1点恰好遇到了一个坑,央行没有作出反应,结果车子发生了剧烈的颠簸,但是这个坑过了之后,路基本比较平稳。

在图二中,t1也有同样的坑,但央行及时微调了一下方向盘,车子没有颠簸,平稳地驶过了t1点。

图一与图二的区别,除了在t1路段车过坑时不同,t1-t2的高度也不同,在图一中,t1-t2t0-t1略高一些,图二中,t1-t2t0-t1高得更多一些。

t1-t2这一段,为什么作出这样的预测?为什么我认为更好的情况应该是图二?这是一个复杂的问题,在此无法展开。

 

在和一个朋友的辩论中,他坚持认为央行维持高利率是正确的,我的反对带有自身利益,我只是反问他:你相信央行有种一直把利率维持在这个高位吗?

 

事实上,现在的经济环境不许可从紧的货币政策,央行不敢,也不会真正执行从紧的货币政策。那么,它的这一颠簸又有什么意义呢?就算有一点心理的警示意义,也远不及造成的负面效果大。

 

周一的时候,媒体上基本上都是支持央行的声音,但是,当天股市狂跌。到了第二天,我在网上浏览和看微博时,就发现了一些经济学家和一些媒体在反思了,有些还放在头条或评论版块的头条。对于专业经济学家来说,理解货币市场的短期流动性和社会流动性、货币政策松紧之间的区别不存在困难,但是,在上周事件刚刚发生时,仍然很少人意识到这场动荡的巨大危害,或许是他们大多数还在建议降息,对央行这一出人意料之举,暂时没有反应过来。周一这天的股市狂跌,终于让许多人意识到这里面有什么不对劲的地方。当然,这也是不良分子借机散布恐慌的最佳时机,什么第一波第二波第三波之类的,开始在市场流传。

 

为什么美国经过那么大的危机,股市能比较快地创新高?因为制度!一切经济政策都可以充分公开辩论,一切批评都可自由进行,包括经济政策在内的政府行为,都是高度可预测的。因此,不论遇到什么事情,美国的投资者都对自己国家的制度有信心,不会慌乱。因为他们知道,不会有人心血来潮搞什么新名词,也不会有人以折腾一下市场为乐。任何一个大的市场经济体,其资本市场都经不起这种随意的折腾,经不起这种信息严重不透明的破坏!

 

正是因为对制度有信心,所以美国股票的估值一直比较稳定,公司业绩创了新高,股指也差不多创了新高。而中国A股的总体业绩相对2007年前的水平增长了70%,相反,股指却只有当初最高点的1/3,原因就在于估值。中国股市的P/E,一会儿50-60倍,一会儿10倍。之所以如此,与一些大忽悠在牛市时拼命唱多,在熊市时拼命唱空有关,但老百姓之所以没有定力,容易受这些大忽悠的影响,与整个社会环境有关。

 

25日晚,央行终于憋不住了,发声明说已经向银行注入了流动性。这时,网上的反应有两类:一类是为央行没有顶住压力感到遗憾和惋惜,另一类是骂央行反反复复,言而无信,让股民无所适从。

 

这或许就是我们的时代,一个不透明,不规范的时代,一个有时让人觉得荒谬、不可理喻的时代,各种乱来,各种盲动,各种不满纷纷而出的时代。

 

此文在小范围内交流后,收到一个朋友的批评,现将有关答复附后。

 

感谢**兄的批评。我想,这里面有三个问题:一是最终目标问题,这个问题带有哲学意味,更像是理念之争,但理解起来不难,暂且不提。第二个问题是中介目标及操作的问题,这一个技术性较强的问题。第三个问题是以利率为中介目标的政策框架所需要具备条件的问题,我倒不觉得与融资结构和消费结构有多大的关系,利率是资金的成本,只要是市场经济,每个环节都会对此有反应的,当然我并不是说,现在中国完全具备了转向新框架的条件,而是说有些基本原则是必须遵循的。 

集中谈一下第二个问题。美联储中介目标从货币量转向联邦基金利率(Federal fund rate,下文简写为Fed)主要原因是金融创新(这环境与今天的中国多相似啊),我也不把2009年以后实行量宽理解成中介目标变了,这是一个在零利率下货币操作的特殊性问题,所以,量宽是非常规货币政策,总有一天它会回到常规,即原来那个框架。 

LIBOR的波动问题,值得在这里详细说说。 绝对稳定的是FED,它才是银河宇宙的北极星,LIBOR是不可能做到那么绝对稳定的,因为它是建立在信用的基础上的,价格里面包含着风险溢价,而风险溢价会时时波动,如果它像FED那样绝对不变,也就不会有操纵作弊的新闻出现了。在前面的贴子里,我不去区别FEDLIBOR,是为了表述的方便,因为我不想在这个枝节问题上再展开,是有意为之(国内很多媒体确实把这两个东西混了,很多把两者直接定义成同一个东西)。

FED
LIBOR的区别:前者是银行与联储之间在拆借,是需要抵押的,并且必须是国债;后者完全建立在信用基础上,是银行与银行之间的拆借。所以隔夜LIBOR一般会比FED略高一点点,但通常情况下这个利差非常小,从图上看两条线几乎是挨在一起。之所以如此,是因为这里面有一个套利机制。假如A银行缺钱,需拆入资金,但LIBOR市场报价大大高于FED,它肯定会去向联储借钱了,因为联储承诺了在FED水平上无限地提供流动性,这就抑制了LIBOR走高。那么为什么LIBORFED利率走高的事,还真实发生过呢?原因有二:一是银行不想找联储,因为这消息被市场知道可不是什么好事,所以宁可接受比FED高一些的LIBOR;二是FED是需要国债作抵押的,很可能它拿不出合格的抵押品。 

三张图表解释此次流动性危机

从上图可以看到,08-09年的时候,隔夜LIBORFED之间利差出现一个大幅升高的现象,在雷曼时刻,最高飙到了将近5个百分点。以维护目标利率,抑制FEDLIBOR两者为利差为己任的联储,为何让利率飙升的事情发生了呢? 

答案是,金融机构没有合格的抵押品了。我们都知道,央行最后贷款人角色要求在危机时刻向市场提供流动性,这被称之为白芝浩原则,但这一原则有一个具体内容媒体却不常报道,即向央行寻求流动性的机构必须提供合格的抵押品。显然,这些机构手上塞满了各种复杂的证券化产品,而国债却十分短缺。如果坚持这一传统原则的话,在FED保持不变的情况下,LIBOR会很长时间都降不下来,将对美国的金融市场和实体经济产生灾难性的后果。

后来,通过颠覆传统,美联储解决了这一难题。那就是放宽抵押品的范围,那些质量过得去的非国债资产,也可以充当抵押品,用来向联储换取现金了。在TAFPDCFTSLF计划下,联储的水重新流到了机构的田里,货币市场就这么逐渐解冻了。这就是QE!但这种做法,也受到了国会部分人的批评,担心这些抵押品最后会让美国纳税人遭受损失。至今美联储手里还拿着不少这类资产呢?也幸亏伯南克在当主席之前,就对这种从未出现过的情况进行过研究,否则,高利差可能还会拖更长时间。 

这里面的操作细节非常复杂,我们都不是这方面的专家,不可能讲得非常清楚。但有一点,可以肯定,保持FED稳定不变,消除LIBOR的过大波动,是联储的使命,在通过常规手段实现不了这一目标时,不惜顶着各方向的巨大压力,通过非常规手段来实现。因为LIBOR的过度波动,过长时间偏离FED,会无法贯彻货币政策的最初意图。

不同国家,同一国家的不同时期,因环境的差异,货币政策操作的具体细节相差很大,这是事实,但仍然有一些原则是普遍适用的,基本不变的。中国现在确实还不具备完全转换货币政策框架的条件,但即便像现在这样,央行同时在多个不可靠的中介目标之间游离,保持货币市场基本稳定,或者至少不去人为制造动荡,也是一个要遵守的大原则。就像每个国家、不同时期,法律差异极大,但杀人是重罪,总是现代文明国家的一个基本原则吧。

 


三张图表解释此次流动性危机

从联邦基金利率到金融机构放贷的利率,构成了一个完整的利率体系。图中显示,08-09LIBOR急剧飙高,但被联储的非常规手段给控制下来了,没有维持非常久的时间,所以对最终的Prime Rate(红线)未产生明显冲击。否则降低基准利率(黑线)就没有作用,实体经济仍然会遭遇极大冲击。

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