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央行“制造”市场动荡得不偿失

2013-06-23 21:53:15评论 财经

上周,中国的货币市场经历了一次少有的震荡。在多重短期冲击因素的叠加作用之下,金融体系的流动性吃紧,利率快速飙升,而央行未如预期般出手,市场被空前紧张的气氛所笼罩。

对此普遍的解读是:这是央行在惩罚经营过于激进的金融机构,并借此向市场宣示自己的货币政策立场,促使影子银行体系收缩杠杆,避免风险进一步累积。不过,以制造一次黑天鹅事件的方式来贯彻货币政策意图,此举是否妥当,是否会导致太大的负面效应,值得关注。

在危机时,对能提供良好担保品的健全银行,央行应提供无限量贷款,这是中央银行最后贷款人角色的内在要求。对于这一白芝浩原则,有人会质疑其适用性,因为当前并非危机状态,央行的强硬态度主要是针对过于“放肆”的商业银行,但要看到,袖手旁观造成的市场剧烈动荡,后果与危机时不履行最后贷款人角色无异。

央行出手救助的前提,是市场出现了系统性风险。这次货币市场波动,看上去受到惩罚的是少数不够谨慎的机构,但市场在惊吓之下已经具备了系统风险的一些特征。最高达30%这种极端水平的利率,到底在多大程度上反映了市场资金供求的紧张,又在多大程度上是因为市场主体相互不信任和恐慌造成的?这值得人们深思。在2008年时雷曼破产时,美国货币市场就是因为相互不信任和恐慌而陷入“冰冻”状态。央行的任务就是在危机时通过注入流动性来为市场解冻,而不是在非危机时期制造人为的“冰冻”效应,尽管其动机看上去是正当的。

一般认为,央行此举是在收紧货币。让货币政策回归真正的“稳健”正是大多数人所期盼的,央行展示“强硬”态度是可以理解的,但“强硬”并不一定非要生硬,不论在何种情况下,收紧货币都应该是可预见性的、平滑的。央行应该与金融市场良性互动,引导市场主体作出反应,并以此贯彻货币政策意图。一直以来,央行试图建立以SHIBOR为中介目标的间接货币调控框架。在这一框架下,放松或收紧流动性通过公开宣布变动SHIBOR目标的方式进行,而在两次公开变动之间,SHIBOR应保持稳定甚至不变。而此次不透明、不可测的做法与央行此前的努力背道而驰。

从2012年初到今年5月底,衡量货币市场流动性的隔夜、7天和1个月期SHIBOR利率平均值分别为2.7%、3.4%、4%,。一些机构在经营上过于激进,杠杆放得过大,在流动性管理上过于疏失,正是这种流动性状况的产物。央行如果觉得风险太高,应该及早干预市场,引导市场利率上行和金融机构调整资产负债结构。如此,则此次冲击可以避免。如果央行认为前期流动性状况是适当的,既不紧缩、也不宽松,并且继续适用于未来,那么,对当前的短期冲击就更应该出手干预,避免市场无谓的波动。如果只是希望通过制造事件来达到对部分机构的“震慑效果”,那么可以肯定这种效果不会维持很久,因为追求利润的金融机构,最终会根据市场环境来制定经营策略,只要流动性回到原来的状态,精明的金融机构肯定还会故态重犯,只不过在方式上会再次“创新”。

其实,备受诟病的影子银行体系期限错配问题,植根于当前的经济体制环境和货币环境,不能简单地用金融机构的“鲁莽”来解释。从资金供给来看,乃是因为市场有便宜的资金;从资金需求来看,因为有地方政府和房地产企业能承受高息资金,其根源则是地方政府行为扭曲以及房价泡沫。借短贷长是由金融机构经营特点决定的,传统的存贷款业务实质也是借短贷长。如果认为影子银行的期限错配不能接受,那么也应该从资金供求两端同时着手,供给端应该平顺、稳定地推高货币市场利率,进而抬高全社会的短期资金成本,消除“借短”的基础;需求端应该约束和规范地方政府的行为,扭转房地产暴利不破的预期,消除“长贷”的需求。

如果这两点暂时都难以做到,指标监管则是更加妥当的方式。银监会规范银行理财业务的8号文,设定非标债权35%和4%两条红线,应能起到较好的约束作用,如果银行在遵守监管指标之后,风险仍然处于不可接受的水平,可以进一步修正指标。过往,货币当局和监管部门对金融机构的激进经营常采取行政干预,改制之后,金融机构盈利动机更强烈,行政指导效果已越来越差,这应该成为倒逼管理层提高决策水平,与金融市场形成更好互动的时机。采取市场惩罚方式贯彻意图,是一种比传统行政指导更加生硬的手段,负面效应比传统行政指导更加明显。

可以预料的是,此次货币市场动荡在实体经济受到实质影响之前就会结束,但它对社会信心的冲击以及对资本市场的波及效应,已经形成。出其不意政策的成本和收益分别如何,央行当三思。

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