加载中…转载：【广发海外】腾讯控股（00700.HK）—20Q1业绩前瞻及后续展望
(2020-05-12 11:01:03)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
【广发海外】腾讯控股（00700.HK）—20Q1业绩前瞻及后续展望
原创 杨琳琳
琳看互联网 昨天
（本报告发布于2020年5月11日）
核心观点：
我们从美股科技股20Q1财报看，尽管有疫情影响，几家科技巨头财报后股价均出现上涨，整体疫情影响有限，短期可能收入端会有些影响，不过疫情加速企业线上化，中长期看对互联网公司是机会。
对腾讯财报，短期关注金融科技、游戏、广告的预期差，中期看金融科技和广告盈利提升，长期看2B业务。金融科技：因支付占金融科技收入比重较高，利润占比相对不高，疫情对Q1支付（尤其是线下支付）交易额有一定负面影响，微粒贷、理财产品在Q1整体增长比较好。游戏：高递延收入+疫情刺激需求增长，市场对Q1预期比较好，后续增长驱动来自储备的头部手游+海外增长，我们预计20Q1手游收入同比增长38.8%。《地下城与勇士》手游截至5月10日国内预约量近3,500万(来自官网)，预计上线后将对手游带来很大增量。广告：目前市场预期不高，值得注意的是社交广告收入增长带来的毛利率增长，激发广告对利润的贡献提升。从需求和增长方向看，广告主更加侧重广告效果和转化，而腾讯今年重点强化的商业生态（实现交易闭环）、线下商家数字化（借助互联网为线下引流），也将正向促进广告销售。云业务及企业服务Q1虽有影响，我们更多关注长期增长，疫情将加速企业上云。小程序、腾讯会议、企业微信是腾讯2B业务比较大的亮点，用户数和活跃度快速增长。
维持“买入”评级。预计20~21年NonGAAP归母净利为人民币1,133亿、1,400亿元，当前股价对应20~21年PE为33倍、27倍。游戏增长强劲，金融科技盈利继续提升，微信商业生态提速，疫情加速企业数字化、在线化，腾讯to
B能力逐渐被验证，打开中长期增长空间。基于分部估值方法，得到合理价值503港元/股。
风险提示：疫情短期影响支付和广告增长；新游版号发放和流水不达预期；微信商业生态进展不及预期；支付和云行业竞争致费用提升。
正文：
一、从海外科技巨头20Q1财报看疫情影响
我们首先看美股科技股20Q1财报表现，疫情影响有限，短期可能对收入端有些影响，不过疫情加速企业线上化，中长期看对互联网公司是机会。分业务看，云服务、企业服务受益比较多，疫情加速企业将业务转到云端；广告受到正负面影响，流量激增，供给增加是正向的，并且线上行业的广告投放增长，负面的是消费、旅游、汽车等行业的广告比较差，广告主更注重效果和转化；电商收入上涨，成本压力亦提升；游戏整体比较受益，还将延续到Q2。
二、腾讯20Q1分业务前瞻及后续展望
对腾讯20Q1财报，短期关注金融科技、游戏、广告的预期差，中期看金融科技和广告盈利提升，长期看2B业务。
金融科技：因支付占金融科技收入比重较高，利润占比相对不高，疫情对Q1支付（尤其是线下支付）交易额有一定负面影响，微粒贷、理财产品在Q1整体增长比较好，由此我们预计20Q1金融科技收入增速会下降，利润会优于收入变化，预计微粒贷和理财的利润增长会一定程度抵消支付的利润下滑。随线下活动恢复，支付收入逐渐恢复。从长期看，金融科技仍有较大的增长空间，包括向B端支付渗透、支付费率提升、理财收入增长等。
对Q1交易额变化，有几个数据可以参考：根据艾瑞估算，20Q1中国第三方移动支付交易规模同比增长2.3%（19Q4同比增长13.4%），其中移动消费交易额同比下降5.6%（19Q4同比+33.7%），移动金融交易额同比增长14.7%（19Q4同比+20.9%）。另外，根据国家统计局，20Q1社零总额为7.86万亿元，同比下降19.6%，当然考虑疫情期间非现金支付、线上支付增多、行业结构差异，一定程度会抵消对微信支付的负面影响。（包括大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统）共处理支付业务15.55亿笔、584.26万亿元，同比增长13.21%、32.33%，据央行测算目前实际业务笔数已恢复至预估值的98.42%，显示全国复工复产比较顺利。
游戏：高递延收入+疫情刺激需求增长，市场对Q1预期比较好，后续增长驱动来自储备的头部手游+海外增长。考虑到Q1《王者荣耀》《和平精英》《PUBG》在Q1收入大幅增长，《QQ飞车》《欢乐斗地主》《穿越火线》等主要游戏也有明显回升，以及Supercell并表，我们预计20Q1手游收入同比增长38.8%，PC游戏收入继续下滑。根据Sensor
Tower，受S19赛季开启及新英雄新皮肤推出，《王者荣耀》4月收入环比增长43%。海外增长强劲，《PUBG》受12赛季及2周年活动驱动，海外收入于3月创新高达9,100万美元，20Q1收入同比增长57%（数据来自Sensor
Tower），另外，根据动视暴雪业绩会材料，《COD M》在4月第5季创下第1季以来游戏内月净营收的新高。
储备头部手游包括《地下城与勇士》（根据官网，截至5月10日国内预约量近3,500万，预计上线后将对手游带来很大增量）、《英雄联盟》（版号尚未拿到）、《使命召唤》（国服）等，这些游戏海外版也是重要增长点。
参考第三方行业数据，根据中国音数协游戏工委（GPC）&中娱智库（CETT）&国际数据公司（IDC），2020Q1国内手游市场销售收入同比增加37.6%，手游周下载量与2019年12月相比呈高增长；端游市场收入下降速度减缓，同比下降1.1%。根据伽马数据统计，2020年1-3月，移动游戏流水测算TOP10中腾讯游戏占据4席，和平精英和王者荣耀位居前两名，远超第三名。
广告：疫情有正负面影响，目前市场预期不高，值得注意的是社交广告收入增长带来的毛利率增长，激发广告对利润的贡献提升。从需求和增长方向看，广告主更加侧重于广告效果和转化，而腾讯今年重点强化的商业生态（实现交易闭环）、线下商家数字化（借助互联网为线下引流），也将正向促进广告销售。从供给看，微信等产品广告加载还较低，正逐渐释放广告位推动收入增长，朋友圈去年底测试第4条广告，小程序广告逐渐释放，视频号是新亮点，有望成为重要广告承载产品。另外，腾讯调整组织架构后，整合广告技术团队和销售团队效果显现，移动广告联盟收入呈现显著增长。
疫情对2020Q1广告市场有正负面影响。（1）从供给端，线上用户和时长增长，广告位供给增加促进广告增长，同时供给增加可能使价格受抑制；（2）从需求端的行业层面来看，旅游、娱乐、餐饮等受疫情影响较大的行业对广告投放的活跃度大量减少，同时游戏、在线教育、办公商务、医疗服务等行业曝光激增，投放力度明显加大；随着3月份生产生活逐渐恢复，消费类广告开始复苏；（3）从企业策略层面来看，广告主的预算加速向线上转移，且会加大效果广告投放，同时受疫情影响部分广告主也会考虑延后活动及推广。
视频号是新亮点，对标抖音，是腾讯短视频、微信视频化的重要突破口。视频号的入口与朋友圈是同一级，朋友圈是好友圈子，有私密性，视频号融和好友和非好友内容，是全网互动的广场。相比朋友圈和抖音，视频号既有基于微信社交关系的推荐机制（圈子），也有算法推荐机制（抖音是基于喜好的沉浸式传播和内容分发，包括个人喜好和大众喜好，视频号基于张小龙理念，可能会更克制，参与到内容引导中）。视频号有很好的流量基础和数据基础，如果在算法上能留住用户，将有可能改变短视频行业格局。
达6,554万。
腾讯以开放策略，携手第三方服务商共同做大2B生态。根据微信公开课数据，截至2019年6月微信小程序生态服务商有8,200家，这些服务商服务于不同的垂直行业（如零售、电商、出行、政务、医疗、教育等）、不同业务领域（如小程序开发、营销服务、CRM、ERP等），为各行业数字化、线上化提供解决方案。根据中国信通院发布的《微信就业影响力》报告，微信支付服务商超3万家，企业微信服务商超1.7万家。
三、盈利预测
维持“买入”评级。预计20~22年NonGAAP归母净利为人民币1,133亿、1,400亿、1,750亿元，分别同比增长20.1%、23.5%、25.1%，当前股价对应20~22年PE为33倍、27倍、21倍。游戏增长强劲，金融科技盈利继续提升，微信商业生态提速，疫情加速企业数字化、在线化，腾讯to
B能力逐渐被验证，打开中长期增长空间。基于分部估值方法，得到合理价值503港元/股。
四、风险提示
风险提示：疫情短期抑制消费，进而影响商业支付增长，企业广告投放变得谨慎；新游流水不达预期，版号发放进程低于预期；宏观经济和行业竞争导致广告增长不达预期；微信商业生态进展不及预期；支付和云服务行业竞争致费用提升。
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