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什么成长速度才合适(张志雄)

maoweiyang

什么成长速度才合适

作者：张志雄/文

一家中国好公司只要成长到一定规模，在今后30年里，每年能达到平均利润率增长15％就是奇迹了

　　上市公司的利润增长率到底怎样算正常？1957年到2003年，美国标准普尔500指数前五位年收益表现最佳的“幸存者”的平均每股年利润增长率，分别是14.75％（菲利普莫里斯公司）、12.38％（雅培实验室）、11.59％（百时美施贵宝公司）、10.44％（小脚趾圈公司）和12.16％（辉瑞公司）。排名第六名的可口可乐也才11.22％。标准普尔500前20家最佳“幸存者”在这46年间，每股利润增长率的平均值为9.70％，整个指数的平均值则是6.08％。

　　与此相比，哪怕一家中国好公司，只要它成长到一定规模，在今后30年里，每年能达到平均利润率增长15％就是奇迹了。

　　2006年，中国大牛市来了，上市公司利润也开始疯涨。到了2007年前三季度，包括金融在内的公司业绩同比增长67.5％，剔除盈利极好的金融公司，增长也高达57.6％。晕啊。反用巴菲特曾经的比喻，就是一个身体不好疯狂纵欲多日的色鬼，来到妓院，胃口全无。

　　到了这地步，我心中的锚起作用了。随着美国次贷危机引爆全球金融动荡，我知道中国的经济景气度迟早要下降，整体公司利润下滑不可避免，及至政府加速调控，知道大势不妙，赶紧在2008年1月彻底抛空了股票。

　　2008年年初，大部分机构预测，今年上市公司的净利润仍能成长30％左右。我当时就不信，因为他们的预测基础无非是从去年的数字打个五折或四折而已。半年过去了，一些机构已改口上市公司全年净利润增长15％左右了。

　　那么明后年呢？乐观的估计是几乎不增长，悲观的想法可能是负增长。

　　回到股市。我身边不少朋友，在2007年上证指数上涨不到3000点，就惊慌不安，上了3000点，早就清仓啦。可今年股指从6000多点跌回3500点，他们毫不惧怕，高喊已进入估值合理区域了，应该战略性建仓啦。我直言相告，去年形势一片大好，你们谨小慎微，今年凄凄惨惨，你们却勇猛精进。就因为股指跌多了？若去年政府银根再放松点，股指上涨到8000点乃至10000点，你们认为5000点以上也是合理的？

　　最后就是中国宏观经济了。在这方面，我是外行，但仍可以利用常识，判断基本是非。2007年，中国的GDP增长率是11.9％，大家知道是很高，但是高到什么程度呢？不少专家觉得，今年GDP若在10％以下就出了问题，明后年真到8％，那天就塌下来了。政府赶紧放松调控，否则……

　　我今年四十有三，正巧感受到了中国改革开放30年的大好时光。我觉得这么大的经济体今后以8％的成长速度上升，并不慢啊，至少不会引发大萧条吧（如果一直“大跃进”，倒有可能）。

　　我手上有本英国经济学家安格斯麦迪森的名著《中国经济的长期表现：公元960－2030年》，他应用购买力平价进行货币转换（而非市场汇率的方法），指出中国2003年的GDP水平相当于美国的74％或日本的两倍以上。从2003年起，中国只要以4.98％的速度增长，在2015年就会超过美国成为世界上最大的经济体，到2030年经济总量相当于世界GDP的四分之一，人均收入相当于西欧在1990年的水平。

　　麦迪森估计，2003年－2030年，全世界GDP年平均增长率是3.23％，与1990年－2003年的3.21％差不多，美国是2.56％。

　　一些人可能很难理解GDP增长率每年相差个2％意味着什么。我们退到离现在近200年的1820年，当时的中国、印度与欧洲分别占世界GDP的32.9％、16.0％和26.6％，而美国只占1.8％。但130年后的1952年，美国占27.5％，只比29.3％的欧洲少些。为什么？这130年间，美国的GDP平均增长率是3.76％，比全世界的平均速度1.64％“只”多了2个百分点，中国的GDP增长速度是0.22％，占世界GDP的百分比便从32.9％暴跌至5.2％。

　　巴菲特一直说自己管理资产有天赋，其中的一份天才就是可以“透视”什么速度是正常的，什么速度是不正常的。比如，1999年巴菲特就在美国《财富》杂志上著文，认为1982年至1999年的美国17年大牛市不会在今后的17年内重演，并以前面的17年（1966年至1981年）的道琼斯指数在1000点原地踏步为例，论证这个预见。

　　当时美国的投资人士正沐浴在泡沫中，展望未来十年道指3万点哩。十年快过去了，道指竟然真的就是在1万点左右徘徊。这时我们才发现，有些事情是避免不了的，不管有人认为这是多么不应该不正确。

　　作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编

2008-7-21 22:24:00

liutao2_3

十年快过去了，道指竟然真的就是在1万点左右徘徊。

不知道A股需要徘徊多少年啊！

2008-7-21 22:36:00

blackxuan

呵呵，科学的发展观

2008-7-21 22:36:00

张志雄

明天我再上原文.

2008-7-21 22:37:00

狂风散发

这种文章，我一般要求自己过目不忘。

2008-7-21 22:39:00

chenb

主编看来确实清醒啊,佩服佩服

2008-7-21 22:45:00

sosme

心中的“锚”起作用了－－这个“锚”有意思，老张可以再挖掘一下，哈哈

2008-7-21 22:50:00

南京小武

主编的文章要顶

2008-7-21 23:20:00

静水流深

明天吃小灶！

2008-7-21 23:37:00

yueagle

文章很理性虽然结果会让人失望。但这就是现实。从国家再到个人也是一样的。当本金大了后，增长也会下来。我自己心里也很清楚06-07年的神话收益率不复存在了。但如何在本金几何级增加后尽量保证很好的增长是个很需要认真思考的问题。自己还在总结和思考，没有完成答案。

2008-7-21 23:42:00

狂风散发

锚应该就是坐标，正如主编当初的文章【股市已疯，但才开始】时，他也运用了。

当一艘船航行在路上，大多人只是热闹的跟在队伍中，看到的是茫茫的大海。但有见识的人，他知道船运行的方向，精度纬度，会碰到的大致问题等等。

经验、学识、见闻，一般人可以理解难以企及啊！

2008-7-21 23:59:00

sosme

狂风散发君对“锚”的演绎很精彩！其实“锚”在个人的意识之中、而个人意识是可以通过学习与经历改善的，这也许就是学习（读书）的价值之所在。

2008-7-22 0:19:00

狂风散发

古人说，写文章需要的“才、学、识”。

所以，主编这样的文章我很喜欢的。

2008-7-22 9:04:00

mcking

长期来看，一个企业的增长和GDP保持同步就很不错了，这也是财务学的常识

2008-7-22 9:12:00

快乐

从我们浙江经济看，２００８年已经有严重的滑坡迹象，从电力的需求上已反映，６月份工业用电增长率才４％左右（以前都是二位数增长），是十几年来的首次，现在才刚刚开始，从高速增长步入稳定期，低速期是个趋势了．

2008-7-22 9:15:00

禅心

好贴，狂兄和SOSME兄都来发表文章，更是精华帖子啊!

2008-7-22 9:18:00

张志雄

本文为已发表于《财经》专栏上的原文

内部资料，请勿转载

2008-7-22 9:47:00

苍天之鹰

是啊，这两天既有从国外回来的金融从业者，也有国内经济开发区的管理人，都在探讨通胀造成的原材料上涨是否能顺利传导到下游，事实上很多制造业的公司都受到很大的影响，这些应该是经济发展的基础。就一个感觉：经济前景不妙

2008-7-22 9:51:00

很热股

原材料升价、人工升价及各种生产质料升价。目前在竞争激烈的市场下是无法顺利传导到下游。以我所见在这几年景气时基本每间工厂（我所在是属五金加工业，其他制造业也必如此）都在扩充生产线扩大生产上规模。当目前世界经济下滑的大气候会导致生产过剩，以致优只能是下游的胜劣汰一部分工厂。把效率不高，效益及利润不高的企业挤出，产生剩者为王！所谓的行业循环就是如此。

2008-7-22 11:12:00

hdii6006

锚定效应。心理学的一个名词，而且有一系列非常著名的心理学实验，比如给你一个160的数字，然后让你说非洲加入联合国的国家，再给个数字2，也让人猜。关键在于你的锚的标准。

估计主编的意思不是让你记得锚，而是选择恰当的锚。

2008-7-22 12:42:00

燕赵悲歌

老张文章里提到的锚定效应我也很感兴趣，说说我的理解与大家分享：

行为金融学中提到的“Anchoring-and-adjustment ” 是一种典型的基于经验主义的心理认知偏差，一个例子就是投资人很容易犯刻舟求剑、屁股决定脑袋的错误，因为我们通常会受制于心中那个根基飘摇的锚，说它飘摇，是因为“扎实、客观”的锚需要经过艰苦努力才能找到。

我自己理解“锚”也可以解释为“风险偏好”，行为金融学的研究发现，人们的风险偏好并非是稳定的，很容易受到周围环境的影响，例如，平日里极端厌恶风险的人往往会在市场最狂热时（也是最高点）冲进去，表现出令人吃惊的风险偏好。

我的观察，杰出投资者有一个共同的区别于普通投资人的特点，即他们都有一个稳定（是“风险偏好”的稳定，表现为追求大幅度的安全边际，绝非教条主义式的一成不变）、且易变（因为要接近于客观就意味着与时俱进的不断变化）的锚，这里看似矛盾，而可能正是成功投资的困难之处：微妙的揣着这个矛盾而又处之泰然行云流水。

2008-7-22 15:02:00

Zell

这里的"锚"指的不是anchor而是benchmark吧

2008-7-22 15:09:00

jiangyanmail

中国的奇迹与麦迪森风格

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    文/陈昕     来源：文景 

     今年是中国改革开放三十周年。三十年间，华夏大地演绎了一场人类历史上波澜壮阔的伟大变迁，中华民族用三十年时间走过了其他国家或地区几百年的路程，这种发展被全世界称之为“中国的奇迹”。三十年来，随着中国经济以令人难以想象的速度持续增长时，全球越来越多的经济学家开始把研究的视野投向中国，陆续出版了一些有深度、有影响的著作。最近，经经济合作与发展组织OECD）发展中心授权，上海人民出版社出版了世界著名经济学家安格斯·麦迪森教授《中国经济的长期表现——公元960-2030年》（第二版）的中译本，这是一本值得高度重视的研究中国济发展的著作。

    麦迪森曾长期在OECD发展中心担任研究员，现在是荷兰格宁根大学荣誉退休教授，英国国家人文与社会科学院院士、美国艺术与科学研究院成员，以及剑桥大学赛尔温学院的荣誉院士。他还曾经担任过巴西、加纳、希腊、巴基斯坦等一些国家的经济顾问。经济学界认为，麦迪森是最有希望获得诺贝尔经济学奖的经济学家之一。

    麦迪森的主要研究领域是经济增长史，其所擅长的长期分析、比较分析和计量分析的方法，在经济增长史领域独树一帜，被学界誉为“麦迪森风格”。麦迪森出版过二十种有经济增长和发展的著作，产生过广泛的影响。例如，2001年他所出版的《世界经济千年史》，在对前人关历史研究领域中所发掘出来的各种数据和资料进行系统性处理和分析的基础上，对人类社会过去两千年经济增长的原因进行了独到的研究，对经济发展阶段作了新的划分。这部著作倾倒了无数的读者，也加强了他在经济增长史领域的权威地位。《国经济的长期表现》的第一版出版于1998年。这次出版的第二版，除了附录A，全书的内容均作了修改和更新，而且还增加了第四章，展望2003-2030年的中国与世界经济。在这著作中，麦迪森再一次运用长期的、国际比较的和计量分析的方法，为我们勾勒了跨越千年的中国经增长的脉络，分析了中国近千年在世界经济中地位变化的重要因素，解释了中国经济这三十年快速增长的原因，评价了中国在今后二十多年中的增长前景以及在世界经济中的地位，从中我们可以体会到麦迪森研究对象的广性和分析的历史感，感受到麦迪森所给予我们的关于中国经济史研究的知识，再一次领略到“麦迪森风格”。

    麦迪森认为，采用长远的视角有助于理解中国当代的政策和制度，遥远历史的影响在今天仍然起着重要的作用。在这部著作中，麦迪森将中国经济千年史分为960-1819年，1820-1949年，1950年至今三个阶段，分析了这三个阶段中国经济的表现，在世界各国中的位置，以及通过技术、贸易、投资和在地缘政治中的影响与世界经济的相互关系，量化了中国近千年经济发展中六个时期的转变，进而对当代中国经济发展的制度因素给出了合理的解释。实事求是地说，麦迪森对六个时期转变的量化及其结论是极其准确和深刻的。

    麦迪森对新中国成立以来中国经济的表现的分析尤其值得我们重视。他认新中国有三个主要目标：一是改变社会政治秩序，二是加快经济增长，三是改善中国的地缘政治地位，恢复中国的民族尊严。这三个目标是一以贯之的，但在政策和增长上经历了两个截然不同的阶段。麦迪森既指出了1952年至1978年，中国经济增长出现了明显的加速，GDP增长了三倍，人均收入提高了80%，经济结构也被改变了。同时也指出了1978年前这一阶段中国在生产率方面人沮丧的表现，并分析了其中的原因。基于对1978年前新中国经济的客观评价，麦迪森认为，始于1978年的经济改革，通过主要政策变化成功地、大幅度地提高了人均收入水平，资本存量也出现了迅速增长。不过，这种进步的主要原因是对资源的更有效的利用和全要素生率的大幅度提高。

麦迪森在这部著作中的一个重要贡献是，采用OECD国家所使用的国民经济核算原则和技术，对1952以来中国经济的增长表现进行了重新评价。他的估计结果是，1978-2003年中国的GDP年增长率是7.9%，比我国统计局的9.6%的年增长率略低。但他还指出，从另一个角度看，采用市场汇率的方法比较经济增长的表现中国经济的规模被大大低估了。他采用购买力平价行货币转换，认为中国2003年的GDP水平相当美国的74%或日本的两倍以上。他认为中国可能在2015年重新恢复它曾经拥有过的世界最大经济体地位。麦迪森的这一结论当然会令所有的中国人感到兴奋和骄傲。不过，经济界从来就有一种GDP测不准的说法。麦迪森为了进行国际比较，把以元人民币表示的GDP估计转换成“国际元”，采用的是美元为标准的购买力平价。他依据北航天航空大学经济管理学院任若恩教授1997年按照联合国主持的国际比较项目（International Comparison Programme）原则所估计的1986年中国/美国支出法PPP（Purchasing Power Parity），在此基础进行了若干调整而得出他上述大胆的结论。但据任若恩说，根据最近世界银行公布的数据，他当年所作的估算看来应下调40%。如此看来，麦迪森对中国的估计恐怕是过于乐观了。尽管如此，有一点恐怕是可以肯定的，假定中国经济如果不犯任何错误的话，在本世纪30年代右，超过美国成为世界上最大的经济体应该是没有问题的。其实很多中国经济学家也曾作过类似麦迪森的研究，例如北京大学林毅夫教授等于1994年和1999年在上人民出版社先后出版了《中国的奇迹：发展战略与经济改革》的第一版和增订版。在这部著作中，林毅夫等以现代经济学的析方法讨论了中国的资源结构、发展战略、经济体制和经济改革的问题，并把这些问题放到世界经济和地区经济中加以对照分析，试图解释中国经济快速增长的原因，并由此得出中国经济进一步改革的方向。在这部著作中，林毅夫等通过经济分析，进行了与麦迪森差不多的预测，那就是，如果中国经济增长赖以支的条件能够持续不变或进一步改善的话，那么按当时的汇率计算，中国的经济总规模将会在2035年前后赶超美国，成为世界上最大的经济体，成为世界上唯一一个经历了由盛到衰，再由衰到的大国。林毅夫等的这部著被译成英、法、俄、日、韩、越南等多种文字版本，引起了全世界的重视。林毅夫也非常推崇《中国经济的长期表现》，认为“任何一个希望理解中国经济过去和未来的人不应错失此书”。

    写到这里，不由地想起了著名的“李约瑟之谜”。李约瑟在其巨著《中国的科学与文明》中写到，除了最近的二或三个世纪外，历史上中国在绝大多数主要的科学技术领域一直大大领先于西方世界。历史学家一般都承认，到14世纪，中国已经取得了巨大的技术和经济进步，具备了发生工业革命的几乎所有主要条件。但是，中国却没有再向前迈进，因此当18世纪末英国工业革命爆发后，被远远地甩在了后面。1840年，鸦片战争的爆发更是使中国沦入了半封建半民地的境地。古代的光荣与近代的屈辱直困扰并影响着今天的中国。李约瑟将这样一个矛盾归纳为如下具有挑战性的两难问题：第一，为什么历史上中国科学技术一直领先于其他文明？第二，为什么到了现代中国科学技术不再领先于其他文明？对于这样一个矛盾的问题作出科学解释是非常重要的，它不仅仅是一个历史研究问题，更重要的是还有助于找出一条通往现代化的道路。对于这样一个难题，不少学者已经作出不同的解释。其中林毅夫在1992年发表的《李约瑟之谜：工业革命为什么没有发源于中国》一文，不仅详细地介绍了“李约瑟之谜”及其意义，评述了前的假说，而且还提出了自己独特的供给不足假说，并作出了颇具说服力的解释。麦迪森这部著作的第一章分析了中国在公元9至18世纪的经济表现，并与欧洲作了制度与计量层面的比较，还在这一章的注释中评价了李约瑟的某些论述和观点，这对于我们进一步解释李约瑟之谜似乎是有启发和帮助的。

    麦迪森的这部著作对于中国经济学家来说，还有一个重要的意义，那就是他提供了一个如何进行经济研究的范例。麦迪森是世界最重要的历史数据的考证和分析专家，他所建立并被反复更新的有关世界各国产出、人口以及其他宏观经济指标的长时间序列数据库对经济增长史的研究有着极其重要的影响。这本书体现了麦迪森一贯的研究风格，涉及了大量的数据处理，以至本书有将近一半的篇幅用于数据的整理和计算。同时，麦迪森在数据处理上采取了一种完全明的方式，交叉检验了不同来源的资料，详细地介绍了数据处理中的假设和修改，为进一步的深入讨论准备了条。上世纪80年代中后期以来，随着现代经济学理论和方法的引进，以及越来越多的中国经济学家走向世界，中国经济学的研究方法已经逐步地趋于国际标准化了，但在这一过程中也出现了忽视数据处理和分析而过分热衷于数学公式的现象，这在一定程度上影响了中国经济学的进一步发展。因此，麦迪森的治学风格和方法也是值得我们认真学习的。

    中国这三十年的改革开放历程为全世界提供了一条经济发展的成功之路，它的经验是人类共的宝贵财富。希望全球的经济学家尤其是中国的经济学家继续努力，进一步揭示出中国经济发展的理论逻辑和内在规律，为全世界有处于发展和改革过程中的国家提供理论借鉴，以完成这个伟大时代赋予我们的机遇和责任。

2008-7-22 15:37:00

一壶浊酒

主编好文,仔细拜读.

赶紧收藏,以备再阅.

2008-7-22 16:53:00

sd_cgh

这个角度看比较有说服力

2008-7-22 19:17:00

huangjunfeng

心理学的应用真是很广泛啊。想起望远镜和显微镜的事情。呵呵就是比尔格罗斯说的用长期观点审视短期问题...

2008-7-23 10:13:00

xds5188

这篇文章我喜欢，以后主编就多出这种文章，不和那些家伙们争什么高低，也让我们学到了知识。

2008-7-23 10:20:00

但行好事

学习,可持续的发展速度.

2008-7-23 11:01:00

HK

很多人对数字和变化缺乏敏感。

这篇文章有功底！

2008-7-23 11:18:00