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巴菲特年报--伯克夏股份有限公司-1994年董事长致股东信
(2006-10-11 10:22:28)| 分类： 巴菲特俱乐部 |
《伯克夏股份有限公司－－1994年董事长致股东信》
－－巴菲特
伯克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股东:
1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10,083美元，年复合成长率约为23%。
查理．芒格-Berkshire的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，那就是Berkshire未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。
问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式-那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做法，在往后同样能够获致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成绩。
然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌，目前Berkshire的净值已高达119亿美元，还记得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美元，虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象，(就像是查理常常说的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用)
现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，Berkshire的投资世界，一下子缩小了许多。
尽管如此，我们才是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准，Ted
Williams在我妻子的故事中写到，我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自己在不中意的好球带挥棒，我绝对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变成2成5的普通球员，查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。
对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼在一天之内大跌508点或者是国库券殖利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。
不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让班哲明．葛拉罕的投资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。
在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对我们的影响实属有限。
而就像我曾经承诺过的，除了获利没办法像以前那么好之外，你们在Berkshire股权所得到的待遇将会与查理和我一完全致，如果你遭受损失，我们也不好过，如果我们吃香的，那么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不会靠任何奖金报酬制度让我们多占点便宜而破坏这样美好的关系。
此外我们也向大家保证我个人绝大部份的身家都将继续摆在Berkshire的股份之上，我们不会在央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱摆在别的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代经营合伙企业时期的老朋友，所拥有的投资绝大部份也都是以Berkshire股份为主。
值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984年，Berkshire的保险子公司持有价值17亿美元的股票投资组合，每股约当有1,500美元的投资，扣除这部份的收益与资本利得不算，Berkshire当年的税前盈余只有区区的600万美元，没错，虽然我们在制造、零售以及服务事业方面依然有不错的利润，但是大部分的盈余都被保险事业的承保损失、营业费用以及利息支出所抵消掉。
时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180亿美元，每股约当有15,000美元，若是再一次我们将这些股票投资所产生的收益扣除的话，我们在1994年的税前盈余是3.84亿美元，十年来，雇用的员工人数从原先的5,000人增加到22,000人，(包含企业总部的11人在内)。
之所以能有这样的成果，要归功于旗下这群特别的经理人，是他们让那些看起来很普通平凡的事业能有不凡的结果，Casey曾经把他带领一支棒球队的工作，形容为靠着别人击出全垒打赚钱过活，这也是我在Berkshire维生的方式。
我们持有少数股权企业的贡献，对Berkshire来说也功不可没，从一些统计数字中，可以看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎斯饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按Berkshire拥有7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余就有二亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，Berkshire大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为2.5亿美元的销售额；另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。
我们宁愿拥有天然钻石的一小部份，也不要有100%的人工钻石，而刚刚提到的那些公司堪称为天然的稀有宝石，更难得的是我们不是只拥有现在这一些，以后还会得到更多更多。
股票价格仍会持续波动，有时幅度会很大，同时经济景气的循环也会上上下下，然而就长期而言，我们相信所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以稳定的速度成长。
帐面价值与实质价值
我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要将以估算。
例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，所以任何想要了解1964年Berkshire资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，「放心好了，所有的负债都如假包换！」。
如今Berkshire的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值，(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们还是照旧提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪Berkshire实质价值的一项指针，事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价值增加了13.9%，而实质价值大概也是以这个速度成长。
我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。
为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我看看另外一种不同形式的投资-大学教育，假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。
在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。
有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟帐面投入成本一点关系都没有。
若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以Berkshire本身实际投资史考特飞兹的经验当做具体的例证，在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。
Berkshire是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。
当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。
下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。
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(In $ Millions)
1986 ...............
1987 ...............
1988 ...............
1989 ...............
1990 ...............
1991 ...............
1992 ...............
1993 ...............