●  上周我们分析过，国际热钱可能已经从A股市场大量撤离，这或许可以部分解释市场连续下跌的现象。然而，这只是问题的一个方面，随着时间的推移，3月份再次迎来了大小非解禁的高潮，随着解禁洪峰的到来，市场持续低迷，导致大小非减持套现的行为越来越多，成为了人们担心和关注的焦点。

　　●  虽然不能说此轮股市无休止的暴跌就是由大小非减持造成的，但是，全流通下新的博弈格局中，此前的大小非流通股股东无疑已经成为市场的重要博弈力量，由于他们的介入，使原来的小盘(小流通盘)撬动大盘(大市值)的杠杆失去平衡，市场骤然供过于求。在这种情况下，达到包括庄家(机构)、大小股东、散户在内的多方主体的利益均衡殊为不易。

　　●  由于2008年大小非数万亿的规模，大小非减持已经成为主导市场格局的最重要因素。从长期来看，规范大股东行为，防止限售股对A股市场的非理性冲击，是管理层稳定市场健康发展的手段之一。

　　本刊记者 楚林

　　现在即使出现坏消息，也不足为奇了。股指跌去40%还多，大部分个股都已经腰斩，难道还有什么比这更坏的情况吗？但是很遗憾，回答是，不一定，这种坏世道可能还会持续。

　　上周5个交易日，股指应和了“绿肥红瘦”的春日气息，在没受任何阻碍的情况下一举跌破4000点大关，当周下跌近400点，跌幅超过8%。此时，舆论几乎同时转向，“牛市下半场”的声音还言犹在耳，熊市中应该空仓操作、规避风险的劝谏就历历在目。但与此同时，短暂的时间内出现的惊人跌幅也让很多人预言：“在非理性加速下跌的同时，整个市场离底部也就不远了。物极必反，反弹马上就要来临。”然而，市场没有给予心存侥幸者任何喘息的机会，本周深沪两市继续暴跌，截至周一，按复权计，已有1088只A股的收盘价低于去年“5·30”暴跌当日的收盘价。 而周二，市场的恐慌情绪继续加速蔓延，沪指最低打至3607点，截至收盘为3668点，跌幅约4%，两市除了20家左右个股翻红之外，所有个股都在劫难逃。周三两市虽然出现反弹，但并不稳定，事实上，每次反弹都让人产生新的担心，在如此弱市的市场中，会否每一次反弹都成了空头出货的机会，而来势汹汹的空头不计成本的出局会将每一次反弹消灭，并且让市场更加走低呢？

　　“大小非”抛售是暴跌主因

　　究竟是什么导致了此轮无休止的暴跌呢？在整个世界经济形势都风雨飘摇的今天，A股的走弱当然不让人意外，信手拈来，可以导致市场走弱的因素就一大把，比如大小非解禁，比如以中国平安为首的巨额再融资，比如CPI持续走高，比如宏观紧缩政策，比如今年二月的外贸顺差锐减，比如美国次贷风波导致的美国经济明显衰退迹象引发的海外股市大震荡，等等。

　　由于供求关系是决定股价均衡的最重要方面，人们习惯性地看重以中国平安为首的再融资方案对大盘造成的深远影响。尤其是当市场疲弱积重难返的时候，再融资像一根导火索，四两拨千斤地引爆所有问题，严重打击投资者脆弱的神经。然而，再融资始终只是一个心理预期的问题，至少在当前，它并不是一个立刻影响了供求关系的实质性因素。

　　其实，真正对市场供求形成巨大压力的是，大小非流通盘的骤然增加。在市场已经处于高估值的情况下，短期内突然增加的供应量是市场的大敌，是目前市场面临的最大危机。08年大小非有数万亿的规模，和一般机构抛售后还会继续进入资本市场寻找机会不同，非流通股股东减持股票对市场资金的缩水效果更明显，因为“大小非”减持套现的资金如果能在实业等其它方面找到更好的机会或者收益率更有保证，这些资金会在很长一段时间内离开二级市场。观察今年年初的市场走势我们不难发现，市场高点转折至今，任何一次反弹都疲软乏力，这种极弱的走势即使在大熊市中也不多见，可见目前非流通股东的抛售对市场资金面产生的压力有多大。

　　长江证券近期的一份研究报告认为，2008年是解禁股影响市场的起始年，2008年底，限售期2年以内的限售股解禁完毕；2009年和2010年是大股东解禁的高峰期；非控股股东的持股调整在2008年、2009年将展开，对市场形成压力；2010年大股东也基本解禁完毕，但大股东减持的可能性较小，市场将完成博弈重构，进入一个全流通时代。 根据这份报告测算，未来2年市场需要接近5万亿元的资金量，才能维持现在的股价。在去年底市场趋势扭转后，股票由“稀缺”转为“过剩”， 5万亿元增量资金需求对市场的压力是巨大的。

　　据统计，截至2005年底，完成股改的上市公司共234家，共产生限售流通股826.76亿股，占这234家上市公司股改完成后全部流通A股的60.30%，是其股改完成后全部已上市流通A股数量的1.52倍(详见表1)。按照一般的全部限售股的禁售期为36个月来计算，从2008年开始，许多股改企业的大股东禁售股份将可以进入流通，截至2008年底，相关个股的流通股总量将增加1.52倍。如果相关限售股份持有人选择减持，对股价的冲击是毫无疑问的。

　　表1：2005年内完成股改的上市公司股改后股本情况总计


　　*注：此处指限售流通A股与已上市流通A股数量之比。

　　统计数据显示，今年2月份，共有119.87亿股的限售股解禁， 3月将有约113亿股非流通股先后解禁，其市值约为4000亿元，成为集中解禁高峰，预计4月份的解禁总量为42.62亿股，是3月份解禁股总数的1/3左右。

　　据证券时报信息部根据上市公司减持公告统计显示，在2月份减持力度明显减弱后，3月份减持“小风暴”如期而至，减持股份数量与2月份持平，达2.42亿股。其中，医药和制造业成为减持最多的两个行业。截至3月18日，2008年以来发布过减持公告的大小非共减持股份12.3亿股，如以减持公告当日股价均价计算，则减持股份涉及市值约194亿元。

　　证券时报统计显示，2007年大小非减持力度总体来说较小。但从今年1月开始，大小非减持力度显著加强。1月份大小非减持公告涉及的股份共计7.26亿股，如以公告之日股价均价计算，则涉及市值约106.97亿元。当月金融业减持力度最大，涉及股份为1.45亿股，涉及市值为21.79亿元，均占当月减持总数、涉及市值的20%左右。进入2月以后，限售股减持力度明显减弱。统计数据显示：2月份共有119.87亿股的限售股解禁，环比1月份的29.29亿股增加了近4倍，但2月份减持股份仅2.42亿股，累计减持的市值约为48.69亿元。从环比来看，减持股份数量比1月份大幅减少66.7%，且仅占到2月份全部解禁股份的2.02%。3月初，股指在经历了微幅震荡后连续下跌，大小非减持的势头加大。

　　表二的数据显示了目前减持最多的板块和个股，值得注意的是，以上所有统计数据仅仅是按照上市公司公告统计，2月份仅有46家上市公司发布了48次减持公告，那些减持数额没有超过流通股份5%的，没有义务随时公告减持情况公司的大小非无法统计的抛售数额更让市场值得警惕。以中国平安(601318)为例，该股于3月3日有31.4亿流通股进入解禁期，截至3月14日，已经有约1亿股在二级市场上抛售。同样是3月14日，兴业银行(601166)约32.7亿解禁股已经抛售了1.62亿股。减持股份2.42亿股，以2月29日的收盘价计算，累计减持的市值为48.69亿元。据渤海证券提供的数据显示，3月份预计可减持的市值规模将达4000亿左右，前十大减持市值合计解禁约3200亿，占三月份全部可减持市值的80%，其中中国平安一家就占到2371亿，占全部可减持市值的60%。

　　表2：2～3月份公告大小非减持最多的板块和个股(数据来源：证券时报)


　　我们虽然不能将已经解禁的大小非全部归为有减持意愿的类型，但至少目前数据显示，非流通股股东减持的意愿非常强烈，对于已经深度下跌的A股市场而言，这减持狂潮明显是难以承受之重。

　　单边下跌和“大小非”减持构成恶性循环

　　由于非流通股开始流通至今，减持时间不一样，减持数量悬殊，也不一定所有减持行为都有公开数据记录，所以对大小非对市场造成的具体冲击很难精确计算。但已有统计显示，2007年全年，大小非出售的非流通股份占解禁总数的10%，而今年年初至今，这一比例已经上升到了20%，且有愈演愈烈之势。更重要的是，这个数字不包括那些无须公告即可抛售的小非减持。交易所统计数据显示，最近1个月以来，上市公司大非选择减持套现的次数达到143次，比上个月快了两倍以上。以上一系列数据说明，非流通股东的减持意愿日益强烈。

　　巴蜀松曾经到一些上市公司调研，当他询问这些企业的大非与小非在锁定期结束后是否会减持时，他们的回答都是意向明确的反问：“如果是你，有这么高的收益，你会减持吗？”  随着股权分置改革之后锁定的股份陆续大举进入流通，全流通时代已逐步到来，从近两年的牛市看，中国股市的市值大幅上升，大约上升了20多万亿元，其中盈利的机构投资者大约占97%，盈利的中小投资者大约占60%多一点，在增加的市值中，包括机构投资者和中小投资者在内的流通股股东的市值大约增长了3万亿元。而其中，得益最大的就是处于锁定期的大非和小非。

　　我们暂且把亚当·斯密关于经济人的假设作为推理的基石，那么，出于争取最大经济利益的目的，对于“大小非们”，尤其是“小非们”来说，在一个单边下跌的弱势市场中， 选择抛售手中可以流通了的股票是自然而然的。他们在经历了漫长的持有期后，持股成本已经非常低甚至为零成本，解禁后抛出无论如何都能获得丰厚的收益，更重要的是，“大小非”合法拥有了流通权，没有义务承担市场下跌所带来的风险。

　　实际上，市场的持续低迷本身就是导致大小非减持意愿更加强烈的主要因素之一，是非流通股股东在和市场以及主导市场走向的主流机构博弈的必然结果。随着上周五美股大跌，次贷危机再次加深市场悲观预期，而国内紧缩性调控政策预期进一步加强；再加上二月份贸易顺差大幅减少，受通胀压力和经济增速放慢，上市公司业绩增长的预期遭到质疑等因素影响，投资者信心濒临崩溃，这种情势也使得本就获利颇丰的解禁“大小非”的套现欲望更加强烈。这其实是一个恶性循环，首先，持续放大的减持数量彻底打破A股市场资金平衡，直接导致了近期市场急速下跌，而急速下跌会使市场信心进一步崩溃，大小非就会更加坚定快速变现部分资产的想法以防未来所持股份价格打至更低时带来的损失。就大小非流通股东而言，他们虽然经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利，所以在急剧下跌时他们愿意承担跌停价的套现。

　　另一个非流通股股东面临的必然问题是处理好实业资本和金融资本的博弈问题。全流通之后，以股票为代表的金融资产与实物资产之间的套利更为便捷、顺畅和活跃。大非和小非作为金融资本的持有者，如果获利丰厚，同时在实物资产市场有更好的投资机会，大规模的减持就成为必然；反之，如果金融资产一直估值过高，就可能吸引大量实物资产通过上市、注资等形式转化为金融资产，增大金融资产的供给，而这种大量供给又会造成市场估值中枢下降。

　　目前，市场未来的不明朗真真切切地让大家降低了金融资本的收益预期，使以“大小非”为代表的实业资本在二级市场上套现意愿加大，很多企业并不缺钱，但在股价高估以及下跌风险加大的情况下，落袋为安是个很好的选择。其次，央行在经过6次加息后，资金的使用成本开始大幅上升，从紧的货币政策也导致了部分企业开始通过股票市场套现来缓解实业经营上的压力，典型如泛海控股在民生银行上套现达27.7亿。企业在股价处于高位时的再融资欲望，也让二级市场上众多投资者心生怯意，如中国平安1600亿天量融资的消息致使其股价从高高在上的百元股跌到目前的50多元，即至现在也仍然没有完全止跌的迹象，中国平安的“大小非”对其手中股票的减持可谓不计成本。如果在宏观紧缩的调控下，经济增长放缓导致大股东对大部分上市公司盈利增长预期看淡，将明显激化解禁股抛售的矛盾。也就是说业绩增长乏力，意味着只能依靠上市公司估值中枢的快速重排来对供求失衡进行调节，那么对A股市场来说无疑是场灾难。

　　当然，还有一些非流通股股东选择减持是由财务压力造成的，一旦非流通股东资金紧张，高位减持将成为其不二选择。这一因素导致的股东抛售行为，实际上更为刚性。还有一些强周期性行业，面临成长性下降的风险，业绩受周期影响波动很大，如果在景气周期不抛出股票，拐点一旦形成，股价的走势将如同过山车一般。

　　博弈困局期待政策明确信号

　　根据聚源数据统计结果，截至2008年3月18日，已完成股改公司共有1288家。从行业来看，证券、有色、银行等周期性行业减持压力最大，国家绝对控股的7行业——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运减持的压力最小。从股权地位来看，控股股东的减持压力小，财务投资人的减持可能大；而从所有者性质来看，国有控股公司的减持压力小，民营企业的减持压力大。

　　如果我们确信“大小非”减持狂潮是危及市场的重要因素，那么，理清这其中的关系或许对我们分析市场未来走势有很大帮助。

　　首先，在不考虑上市公司业绩增长的前提下，二级市场上的博弈是一种零和博弈。前期，《股市动态分析》曾就全流通环境下的市场参与者利益状况做了细致的分析，认为，加入了“大小非”的市场格局已经成为一种机构、股东和中小投资者构成的三方博弈，其中，中小投资者，也即我们俗称的散户，继续处于绝对信息劣势，继续充当零和博弈中负收益一方。但在机构和股东的双方博弈中，博弈双方会由于无法预测对方行为而选择放弃可以达到最优结果的合作策略而选择仅能实现次优结果的不合作策略。这正是博弈理论中的囚徒困境模型。

　　将这种分析放入现在的市场环境也恰如其分。市场在“大小非”的抛售狂潮中不断下跌，使原来的非流通股股东每次下跌后选择解禁所取得的收益都会减少，但是他们还在不断减持，原因是这种收益虽然减少了，但是仍然超过其心理预期。在这种边下跌边抛售的过程中，“大小非”始终是利益既得者，机构或者在此前已经充分减仓，而散户因为信息的不对称等原因成为被动接盘一方。但“大小非”承受的股价范围也是有个底线的，也就是说，当股价下跌到以此价格出货的利益远远赶不上持有股票这么长时间所消耗的机会成本的时候，“大小非”或许会选择持股待涨。与此相关，一旦“大小非”停止抛售，供需平衡点会慢慢产生，股价继续深跌的机会就不大了。

　　然而，这种放任自流式的寻找平衡点方式对于大多数投资者来说，未免太过残酷，因为对于那些经过长期摊薄后成本几乎为零的非流通股股东来说，股价深度下跌后获利仍然是丰厚的，也就是说，即使对于暴跌至此的市场而言，“大小非”解禁的空间还是非常充分，股价下调对他们来说仍然游刃有余。这样一来，未来仍有下跌幅度和时间，而对于在二级市场介入的流通股股东来说，巨额损失已经永难挽回。

　　那么， 或者在市场的自行调节中，在以基金为主要代表的机构投资者的主动参与下，可以寻找另一条多边博弈的道路。此前我们杂志分析过，由于无法预测股东的减持行为，使得无论是否存在有机构主导行情(也就是通俗所说的“坐庄”)，股价都难继续上行。唯一的出路，就是以某种方式使博弈的其他参与者相信股东不会减持，使机构投资者不会因为害怕拉高股价后为“大小非”出货提供通道而避而远之。这样的话，需要机构和“大小非”达成某种默契，即机构承诺将拉升股价而“大小非”亦默许不减持其所持有股份。在这种默契下，股东的获利主要通过股价拉高后，通过题材、股价上升后的财富效应进行增发、配股等再融资，而机构则可以在股东获利完成后选择出货给散户，甚至由股东将再融资获得的资金通过其他的渠道对操盘机构另行“补偿”。显而易见，这种非主流的解决方式并不合法，最后的买单者仍然是中小投资者，而且，在市场信心极度涣散的时候，机构通过拉高股价和“大小非”实现“灰色同盟”的愿望成本实在是过于高昂，而在闻融资必大跌的情况下，“大小非”股东能够利用财富效应再融资的构思简直是痴人说梦。

　　最后一种，也是大家最期待的挽救市场无休止深跌的方式是管理层的适当干预。从长期来看，规范大股东行为，防止限售股对A股市场的非理性冲击，是管理层稳定市场健康发展的手段之一。由于2008年大小非数万亿的规模，大小非减持已经成为主导市场格局的最重要因素。股改时虽然订立了大小非解禁契约，但随着时间的流逝已经逐步的失效，大小非流通开始明显超出了监管层的控制范围。在这种情况下，管理层应对全流通产生的新情况，应该尽快制定新的规范，防止大股东利用自身的绝对优势来操纵股价，避免股改全流通最终成为大股东实现自身利益最大化工具的尴尬格局。

　　不过，也应该看到，“大小非”减持的规范工作难度不小。虽然，对于具备绝对优势的大股东而言，只仅仅按照股改约定对其限售期做简单的约束，并不能满足保护市场公平公正的客观需要，但股改时订立的解禁契约到如今已经过期，“大小非”今时今刻选择减持完全合法，这种突然性的供给增加监管层无法干预。有分析认为，和一般的机构相比，大股东具备筹码和信息上的双重绝对优势，大股东的绝对控制或者相对控股地位，即使是市场上以往的机构巨无霸---基金们也望尘莫及，而大股东本身对上市公司的了解和信息掌握程度较一般机构更胜一筹，更不要说一般的中小投资者。这意味着，非流通股一旦流通，大股东成为绝对意义上的庄家，操纵股价是轻而易举的。与此相反的是，由于历史原因A股市场对大股东行为的规范和约束力度明显不够，监管层在针对基金等机构投资者制定了各种详细而严格规则同时，对大股东行为的规范关注度却很低。尤其在目前阶段，由于非流通股东在极低的历史成本和丰厚的获利面前，其抛售和操纵行为更可以说能够肆无忌惮。很显然对于刚刚依靠股改而复苏的A股市场来说，面对这种抛售是很难以轻松应对的，这考验着监管层的智慧。