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[转载]看看美股市场上的博彩概念股

(2012-02-04 15:55:30)
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我要关注这类生意!

       看看美股市场上的博彩概念股

 作者:申文风 

 

    金色的房间,桌面上摆着一摞摞筹码,荷官(赌场工作的发牌员)熟练的将牌派发到赌客面前,气氛略显严肃而凝重,原本简单的翻牌比运气游戏,一些忘我的赌客却慢慢的将牌卷开,让牌面一点点的显露出来,似乎整个过程能改变牌桌上的结果。

    上面的描述不是电影里的场景,却真实地发生在金沙、永利度假村经营的赌场中,本文将根据相关公开资料对博彩业的产业链和相关公司的估值做一解读。

[转载]看看美股市场上的博彩概念股

博彩行业生态结构

    美股中的博彩公司经营地点主要集中在拉斯维加斯和澳门,拉斯维加1905年建市,30年代内华达州决定让其赌博合法化,从此拉斯维加博彩行业迅速发展起来,“赌城”之名也就此传开。

澳门自澳葡政府正式宣布博彩业合法已有100多年历史,经历过垄断专营到现在多家企业共同竞争,随着博彩专营权的打破,国际资本进入和大陆经济发展,2006年澳门博彩收入超越拉斯维加,成为按收入计的全球最大赌城,2010澳门博彩收入达拉斯维加斯的4倍。

博彩行业大体上可以分成三个层次:

    博彩设备制造商,主要负责博彩设备和系统的设计、制造、销售(租赁)以及售后运服务,代表公司有国际游戏科技(NYSE:IGT)、巴利技术(NYSE:BYI)等

赌场经营者,主要从事赌场度假村的开发和运营业务,代表的公司有金沙集团(NYSE:LVS)、永利度假村(NASDAQ:WYNN)、新濠博亚娱乐(NASDAQ:MPEL)、米高梅 (NYSE:MGM)等。

    博彩代理公司,主要分布在澳门地区,通过从赌场经营者手中承包贵宾厅,与赌场经营者分成获得营收,代表的公司有亚洲娱乐资源 (NASDAQ:AERL)。

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    如上图所示美国拉斯维加斯和澳门在赌场的经营形式上存在一些差异,拉斯维加斯以中场为主,赌客主要在中场投注,赌场经营者直接面对赌客,而澳门的博彩收入主要来自贵宾厅,占比70%左右,中场占比30%左右(中场指博彩大厅,一般接待10万澳元以下的散客)。

    与拉斯维加斯的直接经营不同,澳门的贵宾厅主要交予如亚洲娱乐资源这样的博彩代理公司经营,博彩代理公司从赌场经营者按转码数的比例获得佣金,并通过旗下的叠码仔(拥有客源关系的代理人)招揽贵宾。

    转码数指赌客用现金码兑换泥码的金额,在澳门赌场经营者发行现金码给博彩代理公司,同时向赌客发行现金码,中场接受现金码投注,而在博彩代理公司承包的贵宾厅赌客必须先用现金码兑换成等值的泥码,再用泥码投注,实际上转码数代表着博彩公司和赌场经营者的结算金额。

    赌场经营者在博彩产业链中扮演着中枢作用,那对于博彩这样的零和游戏,赌场经营者如何盈利?

    首先来自赌桌,即赌场经营者和赌客的获胜概率之差(赢率),不同的博彩项目(主要有桌面项目和老虎机)赢率不同,不同的赌场因品牌和服务的差异赢率也有所不同,大体上赌场的赢率在4%-8%之间,例如金沙集团澳门威尼斯人的老虎机业务2009年、2010年的赢率分别为7.4%,7.1%,赢率的变化总体上保持平稳。

    其次来自住宿、餐饮、娱乐、零售以及商务会展等其他配套的经营业务,如永利澳门引进了劳力士、阿玛尼等国际顶级品牌,为赌客提供博彩、住宿、旅游、餐饮、购物等一站式服务。

美国的博彩业和澳门的博彩业的业务构成比例存在较大差异,在拉斯维加斯来自住宿、餐饮、零售等博彩以外业务占据较大比重,而在澳门收入的绝大部分来自赌桌本身(其他业务外包)。

    例如业务分布在澳门的新濠博亚娱乐,2010年来自赌场的收入占毛收入的93.6%,而米高梅来自非赌场业务的收入占比达一半以上。

    二.博彩行业走势与估值

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    如上图所示(按年末点位计算,100为初始基准点),道琼斯博彩行业指数走势与宏观经济形势成较大的相关性,在2007年年末以前,随着经济的持续繁荣,博彩行业指数和S&P500均成上升趋势,并且博彩行业指数明显强于S&P500,2008年次贷危机的冲击下,博彩行业指数快速下滑,全年跌幅73.3%,而同期S&P500指数的跌幅不到40%。

    2009年初至2010年末,在全球经济刺激计划和经济复苏的驱动下,博彩行业指数涨幅高达167.7%,而同期S&P500指数涨幅仅为39.1%。

综上所示,博彩行业的走势与全球宏观经济形势高度相关,与基准指数走势基本一致,但波动性比基准指数更大,在资产组合中扮演着进攻而非防守角色。

    博彩设备制造商

    博彩设备制造商的营收主要来自博彩设备的出售和后期维护(另外设备商还和赌场经营者采取按盈利分成的模式)、游戏内容的更新、赌场系统软件的设计和支持,设备的出售主要取决于新开赌场的数量和原有设备的更新速度,盈利分成的模式主要取决于设备的安装基数。

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    据有关数据显示自2008年以来国际游戏科技享有新开赌场博彩设备份额40%左右,是巴利技术市场份额的两倍以上,但面临着国内博彩市场接近饱和、增长趋势放缓的影响。

国际游戏科技2008年、2009年、2010年的营收分别为25.29亿美元、21.14亿美元、19.87亿美元;巴利技术2008年、2009年、2010年的营收分别为9亿美元、8.83亿美元、7.78亿美元,均程小幅下降趋势。

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    巴利技术市销率、市盈率和净利率均高于国际游戏科技,巴利技术近三年(2008年7月-2011年7月)累积上涨34.46%,而国际游戏公司累积下跌18.18%,主要得益与巴利技术净利率的改善,盈利出现上升,S&P 500同期涨幅为3.2%。

    但市场担心巴利技术来自产品销售(老虎机和赌场软件系统等)占比较高(2010年占比达63%左右),而按盈利分成的收入占比较低,随着赌场经营者资本开支的减少,公司未来不确定性较大。

    赌场经营者

    美股中按市值排名前四的赌场经营者依次为金沙集团(346亿美元)、永利度假村(199亿美元)、新濠博亚娱乐(85亿美元)、米高梅(75亿美元),其2010年的营收分别为68.63亿美元、41.85美元、26.42亿美元、60.19亿美元。

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    美股中的赌场经营者资产负债率平均水平在61.53%左右,其中米高梅的资产负债率远高于平均水平,高达84.19%,主要因为city center项目所致,2010年利息开支高达11.14亿美元,2010年平均债务金额为173亿美元。

    米高梅的市销率只有1.2倍,远低于其美国同行金沙集团的5.2倍、永利集团的4.4倍。市场担忧米高梅的流动性问题,其EBITDA/现金利息比率只有1倍,而金沙集团和永利度假村的EBITDA/现金利息比率分别为6.5倍、6.0倍。

    因其债务规模较高,我们使用EV/EBITDA企业实体价值模型比较各公司的相对价值,2010年金沙集团、永利度假村、新濠博亚娱乐、米高梅的EV/EBITDA比率分别为19.2倍、18.5倍、19.7倍、16.4倍(EV=市值+债务价值-现金及等价物、EBITDA为未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)。

    米高梅EV/EBITDA比率较低部分因为其澳门业务表现不佳,米高梅的澳门业务只贡献其EBITDA的20%,而2010年永利度假村澳门地区业务贡献其EBITDA的76.8%,不过米高梅中国(米高梅持有IPO后51%的股份)的澳门市场份额保持稳定上升,由2007年的0.18%上升至2010年的8.8%左右。

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    自澳门赌场专营权开放后,赌业巨头们纷纷通过子公司或者合资公司进入澳门,在大陆经济的发展和签证的放宽(2010年澳门地区来自大陆的游客占比达53.0%)的驱动下,澳门博彩业增长迅速,2008年-2010年博彩收入增长57.4%,而同期拉斯维加斯的博彩收入却出现下滑。据摩根士丹利预计2011年-2015年澳门的博彩收入年均复合增长率达16%,而同期美国只有2%左右。

   2008年-2010年金沙集团、永利度假村、新濠博亚娱乐的营收分别增长了56.1%、40.1%、86.6%,而米高梅同期营收却出现16.5%的下滑,其中新濠博亚娱乐的经营地点全部位于澳门,拥有新濠天地、新濠锋酒店、摩卡俱乐部等经营场所。

    2008年7月-2011年7月间,米高梅出现48.6%的大幅下跌,金沙集团、永利度假村、新濠博亚娱乐分别上涨3.9%、62.6%、160.1%,S&P500同期涨幅为3.2%。

   博彩代理商

    博彩代理制度最早开始于澳门旅游娱乐股份有限公司(澳娱)专营时期(2002年澳娱专营权结束,澳门博彩行业从专营转为6家企业共同竞争),一般情况下高端赌客不会使用现金,而是从赌场获得一定的信用额度,赌完后再按输赢多少结算,但澳门的赌客绝大部分来自境外,信用体系不完善让收账困难程度远高于美国的拉斯维加斯。

    为招揽来来往往的高端客流和降低收账成本,博彩代理制度80年代开始在澳门出现,并衍生出博彩代理公司、叠码仔(代理人)等依靠佣金生存的澳门博彩代理体系,澳门的赌场经营者也曾尝试过拉斯维加斯直接面对高端赌客,获取更大的利润空间,很快赌场经营者法现根本无法招架来往的赌客,坏账激增,最后不得不又请回博彩代理公司。

    博彩代理公司从赌场经营者主要基于两种方式获取佣金:

    1、盈亏分成,即博彩代理公司和赌场经营者共同分享赌桌上盈利或者亏损,赌客赢钱,两者就共同亏损,赌客输钱,两者就一起盈利,如博彩代理公司亚洲娱乐资源与美高梅按43%的共享盈亏。

    2、固定比率,即盈亏由赌场经营者承担,博彩代理公司按转码数获取固定佣金,一般在1.2%-1.3%上下。

    2010年亚洲娱乐资源85%以上的佣金收入来自固定比率模式(2011年6月15日,亚洲娱乐资源结束了其在美高梅酒店赌场中的贵宾厅业务,至此亚洲娱乐资源的所有收入都按转码数比例)。

    虽然盈亏分成模式可能获得更高的收益,但上市公司更愿意选择固定比率模式,这样更有利于公司业绩的稳定增长。亚洲娱乐资源创始人林文宝在面对《财富》的采访时开玩笑的讲到你不能告诉投资者,这个月运气不好赌桌上输钱,所以业绩不佳。

    博彩代理公司亚洲娱乐资源2010年7月份登陆纳斯达克,股价波动较大,从5美元最高涨至12.41美元,涨幅高达150%左右,主要受业绩驱动,2010年营收较2009年的增长110.04%至1.27亿美元,运营利润较2010年增长139.01%至3729.6万美元。然后股价又大幅回落至5美元附近。

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    亚洲娱乐资源承包贵宾厅运营业务,并通过旗下叠码仔(代理人)招揽贵宾,2009年、2010年亚洲娱乐资源向旗下代理人支付的佣金分别占总营收的64.7%、60.3%,代理人掌握赌客资源,资源丰富的代理人成为各家博彩代理公司竞争的对象,亚洲娱乐资源旗下的代理人在1500左右,目前澳门岛上活跃着100多家博彩代理公司,绝大部分为非上市公司。

    截止2011年7月28日收盘,亚洲娱乐资源市值2.07亿美元,2010年营收1.27亿美元,净利润3296.7万美元,TTM市盈率4.98倍。

    最后

    博彩行业的增长最终取决于经济发展和人们闲暇时间的增长,更具体点讲博彩设备制造商的增长空间来自新产品的开发、自身利润率的提高和赌场经营者资本开支的增长(新赌场的开设和设备更新率的加快);

    赌场经营者需要控制自身的债务规模,提高经营效率(2010年米高梅销售及管理费用占比高达45.0%),另外考虑到澳门市场的比重和增速,赌场经营者在澳门的业务表现也将成为各家公司增长的主要因素;

    而对于博彩代理商,因澳门博彩业特有生态形式,短期内业务模式将不会有太大改变,业绩增长主要取决承包的贵宾厅数量、澳门博彩业的增长和自身经营效率的提高。

                          

                                                       转自雪球财经

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