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当前熊市下的一些思考

(2019-01-06 11:52:34)
分类: 价值投资理论类

2018年自一月以后股指持续下跌,这是许多投资人(包括我)始料未及的。我也看到许多志同道合的夹头加入私募大营以后,业绩并不理想。在一个并不高的点位上私募,本来信心满满,结果却不尽如人意,压力可想而知。

为此我翻阅了一些老旧但有用的文章,有一些感想,与众君分享之。

1、关于神话。记得以前有看过一些关于巴菲特投资业绩的记录,五十多年,鲜有亏损年度,即便有,亏损幅度也很少(不超过10%)。对比我们2018年动辄20%的亏损,是否自叹不如?

非也!其实网络上关于巴菲特业绩的统计,前十来年确实是按股价涨跌统计而得出的成绩,因当时他的成绩是合伙人的业绩,有点类似于现今我们的私募。在这期间,表现确实非常棒,而同时大盘也不弱,是扎扎实实的牛市。直至合伙人末期,股价处于高估水平,巴菲特找不到“便宜货”,已有解散合伙企业的打算。

后五十来年,统计的是伯克希尔哈撒韦这家公司(下称“伯舰”)的账面价值,而非其持有的一篮子股票的价格涨跌(更何况其还持有非上市公司),数据则来自致股东的信。统计方式经改变后,差异非常大。我们知道,会计科目中有交易性金融资产、可供出售金融资产,长期股权投资等等各种门类(新会计准则下名字已变,大同小异),另外还有经合并报表的附属公司(子公司)。

前两类资产,比如交易性金融资产和可供出售金融资产,在股价下跌时都会影响伯舰的账面价值,交易性金融资产中的股价下跌会反应进损益表,体现为亏损;而可供出售金融资产中的股价下跌虽不进损益表,但也会影响资产负债表,这两者都会实打实减少伯舰的净资产,影响其账面价值。

后两类资产,比如长期股权投资以及附属公司,则不会受股价涨跌影响。计入账面价值的,则是这些资产的当年盈利。除非在统计期间将这些资产卖出,且卖出价低于买入价(考虑分红因素后),否则不会因为股价下跌带来负面影响。又或者,考虑盈利能力不及预期后,对这些资产进行商誉减值(买入价高于评股后净资产,则会产生商誉)。

以上是我们现行的会计准则,伯舰之前几十年的会计准则应该大同小异。如有异议,可参考2008年伯舰的业绩表现。

2、反思自己。2018年如果按股价统计,许多人(包括我)都录得了较大幅度(超过10%)的浮亏。但如果按持仓中股票的净资产统计,至少我这里是大幅增长的——因为2018年年初的集中调仓,已经将许多高估资产换为低估资产,此举已经很大程度提高持仓净资产。虽然2018年我这里最大的败笔——中国华融的卖出价远低于买入价,形成实际亏损——考虑该因素后,我用当年企业所获得的净利润去抵消,仍有较多富裕。

各位朋友,用这个因素去思考问题,是不是爽快多了?

3、关于短期浮盈浮亏。巴菲特早期的信中(合伙人阶段),多次向投资人提到观其业绩要看五年,至少也得看三年。其自认为在熊市中跑赢股指(平均水平)有较大把握,而在牛市中跑赢股指则要看运气。这是为何?

这句话从早期合伙人阶段来看。首先股市的短期涨跌确实谁也说不准,短期输于大盘是很正常的。巴菲特认为至少考察一个牛熊周期后的表现,如果非要给一个期限,那就是五年。如果五年你也等不了,至少坚持三年吧?所幸的是,合伙人期间,其业绩几乎每年都跑赢大盘(实打实按股价算)。

之所以形成这种结果,除了选股精明外,巴菲特还有两道保险杠。我们知道早期合伙人阶段,巴菲特将旗下股票投资分为三大类:低估类、控制类、套利类。低估类不用细说,而其中控制类说白了就是大量买进一只股票,直至进入董事会,影响公司决策,变现公司价值。其实很多时候许多股票并不需要高明的经营技巧,面对低残的股价只需选择回购或大比例分红,又或者变卖持有的其他上市公司股票等等,就可以快速变现价值。这是第一道保险杠,大量买进的同时本身就托住了股价,而快速变现价值又皆大欢喜。但这一条,对于像我这样的小散户而言确实学不来,各位私募大佬可以试试。当然,信中也提到“搭便车”的方法,即有其他人在做前面说的这件事情时,跟随买入搭便车。

除此之外还有第二道保险杠:套利类。

4、关于套利。巴菲特合伙人期间做的主要套利,其实也是“搭便车”。在那个年代,巴信中说很有自信该部分投资可以获取20%的年化收益。而巴菲特当时的套利,主要就是参与收购类要约。

这里有几个要点记一下:

1)、只依赖于基于公开信息的并购套利。即上市公司发出关于并购信息的公告后,再介入。如果是非公开的内幕消息,则不参与(虽然其能接触到的内幕消息多于普通散户)——主要原因有两点,一是内幕消息可能真,可能假,也可能真的最后因为种种因素不能成行。二是,该行为可能带来一些法律风险。

2)、公告一旦发布,股价即会有所表现,接近要约价。这时大部分利润已由前面的股东获取,只有些许利润留给后来的套利者。“前面的人拿走了95分钱,留了5分钱给套利者”。所幸的是,这5分钱如果能在36个月内获得,也可以获得较高的年化收益。

3)、必须坚持的一点原则,即套利标的“物有所值”。这样做的好处是,即便并购失败,仍不至于损失惨重。近年一些并购套利屡“爆雷”,为何?因为并购期间一旦股价下跌,发起要约者就会找种种原因,使得要约不满足条件。而这些原因,是投资人始料未及的,有些藏在犄角旮旯里,有些则是后来突然生成的。试想,如果这些套利标的物有所值,买到即赚到,又何至于“反悔”?

4)、要分析并购事件成功的可能性,可能性较高的才参与。

5)、如果并购事件所花的时间比预期的长,那么会降低套利的年化收益率,反之同理。

6)、分散投资于多个套利项目,不会孤注一掷,期望获得平均套利收益。

反观我2018年的投资,实在找不到好的套利类投资,特别是满足上述第(3)条的。更不要说还占据很大一部分仓位地去投,还分散了投(碰到你滴鬼)。我想这很大程度依赖于当时的时代背景——即市场上有很多低残的股票,产业资本进行上市公司收购,可以获得较大利益。

5、关于杠杆。后期伯舰的保险浮存金杠杆投资,大家都知道,不用多说。而早期合伙人阶段,巴菲特对杠杆投资的态度如何?

在当时,巴菲特对杠杆投资的态度是比较反对的,至少其自己比较少用。这是因为老师格雷厄姆在早一段的投资中(1929你懂的),因为杠杆的原因几乎挂掉一回,多年以后才恢复元气。这一点格雷厄姆在《证券分析》中深深地总结了:格式低残股在股市氛围居中时,效果会比较好。这是因为:在牛市氛围浓厚时(牛顶),有崩盘的风险。一旦崩盘则泥沙俱下,才不管你是不是低残股,一律跌跌跌,如果带杠杆还让你跌回老家去。而在股市氛围冰冷时(熊尾),很多质优股也很便宜,干嘛脑抽去买低残股?

但巴菲特合伙阶段其实也用了杠杆。首先,开私募本来就是一种上杠杆。即便是现在的私募,即便不保底,也还是要承担一些私募运营费用,这类似于股票融资的利息。而当时的巴菲特,至少有一部分合伙的分成制度是,巴菲特作为无限责任人,在业绩出现亏损时会承担一部分。

其次,投资中运用杠杆也不是没有——主要用在套利类投资中。套利类投资了结的时间相对较短,和杠杆负债的匹配度较高。而巴对对当时的套利类投资收益率很有信心,其收益(20%)会远高于杠杆负债成本。另外,套利类投资出现的时机,并不是平均分布的,很可能年头有三笔,年尾一笔没有。如果不用杠杆则需要准备一部分现金,时刻准备着。这样的话,这一部分现金会拉低其收益率。

先写这么多吧,各位共勉。

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