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正奇-志如投资
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微光破晓:巴迷纠错系列

(2016-06-03 16:40:37)
今年,是我皈依价值投资的第五个年头。五年中接触了巴迷无数,发现大家对投资的理解,或多或少带有一些极端与偏执,姑且称之为“巴迷的傲慢”。据此,打算写一个《巴迷纠错系列》,细数一下那些我和伙伴们曾经犯过的错误。

巴迷纠错系列之一:你研究了,那又如何?

很多巴迷对自己重仓持有的股票信心满满,问其原因,答曰:我已经对这家公司做了深入的研究。问题是,你的研究与真理的转换率是百分之多少?董事长整天都在研究战略,CEO整天都在研究管理,皇帝整天都在研究江山万年。如果研究都是有效的,就不会有改朝换代了。

研究是必要的,但巴迷的错误在于太过重视自己的研究成果,却很少考虑自己在世界中的位置。没有站在世界顶端的多数人,其眼界必然是受限的,最优策略,不是寻找大杀器,而是追求大概率下的平均赢。主次顺序为:低估(规律)——分散(概率)——成长(研究)。



巴迷纠错系列之二:不要参与高手的对决

电商之争,在投资圈内沸沸扬扬,我这个看热闹的,想对上桌押宝的英雄们说句肺腑之言:不要参与高手的对决!刘强东、张近东、马云这些人的高度,不是你我可以企及的,更别说擂台之外还有个洋巨头虎视眈眈。

商战,分为纳什均衡型(双汇VS雨润、可乐VS可乐)和拔刀见血型(电商混战、券商死斗)。而我们可爱的市场先生,并非在任何时刻都给予前者更高的估值。

更何况,市场中还有很多“英雄联盟”等待你的参与,最典型的如民生银行(中外富豪VS中国股民)、沪深300(郭主席、QFII VS中国股民)。


注:此文写于2012年,文中所涉及的股票早已过时,不构成投资建议。



巴迷纠错系列之三:别太看重自己的经验

多数投资者都有总结自己投资经验(教训)的习惯,我认为这不是提升能力最有效的方法。大家是否想过一个问题:你为什么总结自己的投资经验,而不是河北省涞水县三里铺村杨大爷的经验呢?这里面隐含了一个无比傲慢的假设,即:“我的经验比别人的更重要!(我知道你心里没这么想,但效果是相同的)”而事实上,你和杨大爷在股市中,是同一概率样本下的两个点,两个同等重要的点(或者说,其实是两个根本就不重要的点)。

自身经验是我们认识客观世界的障碍。根据自身经历总结经验,是我们祖先在原始丛林中的迫不得已。随着文明的进步,人类引入了更加科学的方法——统计,它可以帮我们过滤掉样本的偏差。

一个手术,有30%的死亡率,患者死了,能表明一个医生的水平吗?一笔投资,期望值为正,但结果为负,能说明一笔投资的对错吗?

换一个角度说,即使总结自身经验的方法长期看是有效的,但通过经验教训来一点一点修正自己的投资体系,这本身也是一条弯路。正确的方法是:1、找到正确的模式(通过概率统计);2、执行。

相信我,你的经验,你的感受,一点儿都不重要。



巴迷纠错系列之四:想骗你还不容易?

巴神多次强调管理层的重要性,于是很多巴迷便热衷于研究管理团队。甚至很多人基于对创业者或管理团队的认可,就重仓购买了尚未体现出竞争优势且估值奇高的创业板公司。下面就此探讨两个问题:

1、管理层的水平如何体现:优秀的管理要反映在财务数据上。一个好的管理团队最直观,也是最终极的体现,就是优秀的财务数据。很多人忽略了这一点,单纯通过在股东会、交流会上与高管的沟通,就对管理层的好坏下了结论。绕过财报看高管,这是标准的舍近求远、本末倒置!要知道,人格魅力,不等于经营能力。说句难听的,人家见过多大世面,经历过多少沉浮,想骗你还不容易!?罗永浩说:成功的企业家,通常具有邪教教主的潜质。此话绝对不假。一个能领导成百上千,甚至成千上万人的人,必是人杰!(此处忽略道德因素)在他们强大的人格魅力的感召下,我等凡人很容易不小心从股东变成信徒。

2、管理层优秀的公司是否应有溢价:很多人愿意为了优秀的管理团队支付更高的估值,这一倾向在巴迷群体中尤为严重。但你是否想过,优秀的管理水平,其实已经反映在比同行更高的利润率上!所以,我们不应为优秀的团队支付溢价。请记住巴神的教诲:迟早会有个傻瓜爬到总裁的位置上。你可能会反驳,那管理层恶劣的公司也不该折价了?不是的,坏企业很难变好,但好企业迟早变坏。在这个问题上,要遵循死亡定律,而不是均值回归。



巴迷纠错系列之五:林奇之害

喜欢巴神的人,对林奇必不陌生,林奇书中的教诲,也被多数巴迷奉为圭臬。但我认为,从指导投资的角度,林奇的两本书与《时间的玫瑰》一样,是有较强的误导性的。

我读林奇的书,当时也热血沸腾。后来想想,他的表达方式是这样的:哥去超市买东西,找到一个十倍股;哥去理发,找到一个十倍股;哥倍老婆买衣服,找到一个十倍股……

林奇任麦哲伦基金经理的13年,是美国股市的大牛市,在他的任期内道指曲线基本是向上的。我非常想看看林奇在大萧条中的净值表现,可历史就是历史。也许是职业生涯太过风顺,也许是为了作品的畅销(传说第二作者在这方面起了很大作用),林奇的书中较少谈及风控,更没有像格老一样歇斯底里般强调高估值的危害,唯一让我印象深刻的一句是:任何超过40倍PE的股票都是有风险的,无论它有多高的成长。这句话实在不适合说给散户听,40倍,见过熊市的朋友都知道这是什么概念……

不可否认,林奇是一位超一流的基金经理,只是我们要时时提醒自己,在阅读他的大作时,不要忘记祖师爷的教诲。



巴迷纠错系列之六:解放思想,实事求是

许多价值投资者,在接受巴神的洗礼之后,便对其他流派的投资方法不屑一顾。在许多价值投资名家的文章中,也流露出对“做空”、“对冲”、“量化”等方法的鄙夷之情。

2010年福布斯金融行业排行榜,第一名是巴神,第二名约翰·保尔森(John Paulson)、第三名乔治·索罗斯(George Soros),第四名詹姆斯·西蒙斯(James Simons),第五名史蒂夫·科恩(Steve Cohen)。前五名中,有四名不是“价值投资者”哦。

巴神无疑是光辉的,他的方法无疑是正确的。我只是想说,不要被任何一种投资方法绑住手脚。很多人,就是陷在安全边际的窠臼中无自拔,才限制了自己的“边际”。

价值投资不是什么信仰,它是我们手中的剑。就算你有游龙剑,也别看不起小李飞刀。就算“游龙一出,万剑臣服”,学两手暗器又有什么不好?千万别以为巴神只会舞剑哦,透骨钉、蒙汗药、石灰粉,老人家可是来者不拒的。



巴迷纠错系列之七:跪在大师脚下的人,比独立思考者更加高大

如果有一天,你发现巴菲特成了你的对手盘,你该怎么办?大多数“独立思考者”可能会说:我会重新深入研究,如果研究结果证明我是对的,那么我将坚持自己的看法,哪怕对手是巴菲特。让我们来思考一下,这样的“独立思考者”最终会是什么下场?“只要我分析清楚了,就不考虑别人的态度,哪怕他是大师”。这种想法在年轻的巴迷中最为严重。独立思考与刚愎自用,只有一线之隔。

如果是我,当发现巴神出现在“敌营”里,我将毫不犹豫地逃离战场。也许我不同意他的观点,但我永远不做他的敌人。其实这是个简单的概率问题,让我们跳出自我意识,当某个名叫“我自己”的青年,在投资的问题上,与“巴神”产生了分歧,如果必须下注,你赌谁赢?

另外,在这类事情上,我们只看行为,不问动机。巴神卖中石油,我不会去分析,他卖中石油是不是因为政治因素,更不会去考虑中石油A股上市之类的“中国国情”。我只知道,巴神是空头,我就绝不能是多头。

独立思考,也分不同的境界。最低境界是对事物的分析,最高境界叫做“自知之明”。

再次重申一遍我那挨砖的观点:跪在大师脚下的人,比独立思考者更加高大!



巴迷纠错系列之八:为什么你要如此极端?

很多朋友把集中投资理解成只买一支股票,我反对这种做法。过度分散,会在不减少风险的情况下减少收益;过度集中,会在不增加收益的情况下增加风险。
 为什么你要如此极端?不管你研究得多么透彻,只投资一支股票,遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。为什么欧洲的豪门都把钱投到世界上各个国家?因为无论一个国家多么伟大,只投资一个国家,遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。

总有一天,人类的资本会流到火星、氪星、奥特之星。因为不管一个星球多么富饶,只投资一个星球,遭遇灭顶之灾的概率仍然很大。亡球不灭种,才是真正的高等生物。

很多人认为有了安全边际,就可以不必分散,这是大错特错!安全边际防止不了毁灭性的打击。如果一家企业破产了,1倍PE买入,和100倍PE买入,会得到相同的收益率。安全边际的意义,不仅仅在于安全,它包含了极强的进攻性(试想一下5倍PE涨到20倍,和10倍PE涨到20倍的区别吧)。而分散化,则有着更加纯粹的防御功能。六脉神剑和凌波微步并不矛盾,段青年要是只会其中一种,他就没机会娶神仙姐姐了。



巴迷纠错系列之九:战略不是你能多嘴的

很多巴迷重仓买入一家公司,问其原因,答曰:我十分认可这家公司的战略。

对于大多数没有做过实业,也从未在企业高层位置上待过的人而言,这种逻辑是十分荒谬的。如果你承认,你是一个普通人,那么:如果企业的战略得到你的认可,说明它正统,还是平庸?如果企业的战略得不到你的认可,说明它瞎搞,还是有远见?战略的事……真的不是你我能多嘴的。

硬件,关键是硬件!漂亮的资产负债表、漂亮的利润表、漂亮的现金流量表、强大的资源优势、强力的政府关系、强势的行业地位……这些看得见,摸得着的东西,才是最可靠的。



巴迷纠错系列之十:投资体系的三个层级

第一层级:系统性机会和系统性风险的识别能力。这个最简单,也最重要。平均PE10倍左右就是系统性机会,超过25倍,从价值的角度就要警惕,超过40倍,就是绝对的系统性风险。虽然很多时候,平均PE10十倍时股市并未见底,但根据统计,在10倍PE进入股市,只要不亡国,都有不错的结果。反之亦然。

第二层级:资产配置能力。通过股票、转债、封基等各类产品的组合,享受系统性机会的收益。通过对各类标的的配比设置上限,来降低非系统性风险。通过不同行业、股票,以及各类金融产品间的切换来提高收益,学名叫“再平衡”。

第三层级:标的选择能力。通过超强的选股(债、基)能力来提高收益。

三个层级中,标的选择的能力,是最不重要的一层。一个投资者能不能持续赚钱,主要取决于第一、二层级,第三层级的意义在于锦上添花。而现实中,我发现很多巴迷的投资体系中,根本不存在第一、二层级,完全靠选股取胜,虽然在一两轮牛熊周期中也能获得不错的收益(系统缺陷未暴发),但长此以往是十分危险的。

注:再次强调,“巴迷”一词不带有任何的歧视性,这是爱称。我常用到的“巴神”一词,也不带有任何的膜拜性,只是尊称。

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