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投资精髓:逆向投资

(2016-05-18 16:03:41)
2013-01-28  学知识增...  摘自 新浪博客  
 
[转载]投资精髓:逆向投资

逆向投资的本质(一)

作者:程欢 

数往者顺,知来者逆。是故易逆数也。   ——《易传》

   据说,唐代有个皇帝和一群武将喝酒,喝多了,谈起了“怕老婆”的话题。皇帝说:“今天我们都喝了酒,不许撒谎,你们中怕老婆的,站到左边来,不怕老婆的站右边。”将军们陆续都站到左边了,只有一个将军还站在右边。皇帝很奇怪:“难道你不怕老婆?”站在右边的将军说:“出门时老婆有交待,人多的地方不要去。

这则笑话,很有趣。那么请问,这位兄台,到底是怕,还是不怕老婆呢?

 

如果将此笑话与股市投资联系起来,则更是有趣。

笑话中,人人都怕老婆。现实中,在股市里面做投资的,人人都“以为”自己在做“逆向投资”。

注意,这里就形成了一个悖论:人人都爱的“逆向投资”,是不是真正的逆向投资?

这让笔者不得不感叹,借用一句俏皮话,科学啊,科学,多少谬误假汝之名?

同样的,“逆向投资啊,逆向投资,多少人假汝之名?

记得在20083月份时,A股大盘从最高6124点,下跌到4000点附近,身边的很多朋友都很兴奋激动,他们纷纷引用股神巴菲特的名言在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧”,要做“逆向投资”。

而当时的媒体报道,也是不乏类似的情况。如:新浪财经,理财周报,到处都可以看到类似这样的新闻报道《六大顶级私募绝地抄底》,这是20083月份的新闻稿,从链接点击进去可以看出很多知名私募投资人都非常乐观。某私募基金经理说“我现在只喜欢讨论买东西,而不是卖。”他表示,“目前A股市场最抵买的就是银行股。”这些人物可以说,都是“价值投资”在中国国内的“知名”代表,据说都以做“逆向投资”而闻名于世。

现在5年的时光,静悄悄地过去了。

回过头去看,当时的4000,还真的就只是半山腰。如果说“股市短期是个投票器,长期是个称重器”。那么5的时光,够不够长久?是否算是称出了“某些企业”的重量呢?

 

从这里,我们可以引出一个话题:为什么很多人学巴菲特;学邓普顿;学彼特·林奇;搞价值投资,搞“逆向投资”,现实结果与理想的差距,咋就这么大呢?

笔者认为,这里面有一个小小的概念问题,需要去厘清:

1.到底什么是真正的“逆向投资”?

2.什么是顺方向?什么是逆方向?

3.为什么要做“逆向投资”呢?

 

 

 

逆向投资的本质(二):参照物

作者:程欢 

有无相生,难易相成,长短相较,高下相倾,音声相和,前后相随。 

                                         ——《道德经》

   若要回答上文《逆向投资的本质(一)》中提出的3个问题。我们就需要对其中的核心概念进行分解:“逆向”与“投资”。

而与之相对应的,则是“顺向”与“投机”。按照一般大众的理解,如果将“顺向”和“逆向”定义为相对于股价的变化方向,我们会发现,事情往往并不是这样简单,如果我们开放思维,头脑风暴,将其做一个排列组合,就可以得到下面的4种结果:

 

顺向投资

逆向投资

顺向投机

逆向投机

 

 

 

 

 

 

很显然,不是所有逆向,都是“投资”;而很有可能是“逆向投机”;

同样的,不是所有顺向,都是“投机”;而很有可能是“顺向投资”。

    为什么会这样呢?

我们仍然需要回归基本概念,由于“逆向投资”是“投资”中的一个类别,一个子集,一个分支概念。我们则需要更进一步,解构“投资”这个概念。

其实,股神巴菲特早已阐述过这个问题。他认为,做投资,只需要搞懂2点:

 

1.  如何评估一家企业的内在价值;

2.  如何看待市场价格。

 

注意,此两者的先后顺序,不能够颠倒。

 我们都知道,安全边际,就是股票的“价格”低于其“内在价值”的空间和幅度。也就是我们常说的“5毛钱的价格买入价值1块钱的东西。

但这里就会出现一个大大的问号?

 

1.它的内在价值真的是1元吗?

2.如果是真的,那这1元是一直不变的吗?

3.如果是变化的,它会怎么变呢?

4.内在价值,是按照一定的规律(例如每年20%的复利)在增加呢?还是周期性上下巨幅波动呢?还是在慢慢减少,甚至出现价值毁灭呢?

5.其内在价值是在多长的时间范围内变化呢?

6.其内在价值变化的规律和确定性,是如何呢?可预测吗?

 

很显然,这些问题,才是最最关键的问题。从中,我们可以看出,仅仅静态的知道价格和价值的关系,仍然是不够的。还需要知道“内在价值”是如何变化的?如果连“内在价值”是多少?是如何变化的?都搞不清楚,又从何而谈“逆向”还是“顺向”呢?

内在价值本身及其“变化的方向”以及变化的速率和规律,才是我们投资的记分卡,才是标尺,才是参照物。其中关于“内在价值”,一个经典的定义就是:企业的内在价值,是企业未来生命周期内,自由现金流的折现值。

很显然,关注、研究和预测企业未来的经营情况,才是投资人的重点和难点。这也正好验证了《易经》中的一句话:“数往者顺,知来者逆”。这里是无数人成就梦想或梦想幻灭的地方。关于未来,我们到底知道多少,我们又能够知道多少呢?

按照佛家的说法,任何事物都有“成、住、坏、空”的四个过程;同样的,企业本身也有一个生命周期。不同企业大致处于不同的阶段类型,如:价值创造,价值锚定,价值波动,价值毁灭。

 

一、价值创造:

大部分企业都曾有过“价值创造”的生命阶段,但是非常短暂(10年以内),只有极少数企业的内在价值“天天向上”,持续10年,20年,30年的成长。

那么,内在价值每年增加的幅度如何衡量呢?

股神巴菲特在1994年曾探讨过此问题,他指出,企业账面价值每年的增长幅度与内在价值的增长幅度接近,可以作为一个衡量内在价值变化的粗略指标。通过此指标,我们可以看到价值创造阶段的优质企业,其复合增长率通常在10%以上。

 [转载]投资精髓:逆向投资


 

 

二、价值锚定:

某些企业在某个稳定发展的阶段,其内在价值常年变化不大,其每年的变化速率,上下小于10%。而股价却剧烈波动。如图。

[转载]投资精髓:逆向投资

   

三、价值波动:

大部分企业内在价值极其不稳定,一段时间内既可增加,另一段时间也可减少,其股价波动更是提前反应内在价值变化的趋势,且波动幅度更加剧烈。如图。

[转载]投资精髓:逆向投资

 

四、价值毁灭:

这一部分的企业很多,其内在价值突然之间急剧下滑,甚至“死亡”。而其股价更是迭创新低。看似低估的价格在时间的作用下,变成并不低估,甚至极度高估。真所谓“时间是优质企业的朋友,劣质企业的敌人”!

[转载]投资精髓:逆向投资

 

 

 

很显然,按照人们通常的理解,逆着“股价下跌”的趋势,在A点买入,就是“逆向投资”;顺着“股价上涨”的趋势,在B点买入,就是“顺向投机”,是“趋势投机”。而这是没有道理的,里面并没有将“内在价值”和“内在价值的变化方向”纳入考察的范围。

如果重新回头看,我们会发现,所谓“逆向投资”,一定是逆着“企业内在价值与价格之间的偏差”而进行的投资,那么,我们会发现,在A点,或B点买入,都有可能是逆向投资,也有可能是“投机”,与价格是否上涨或下跌无关。其本质就是“价值投资”。

只是遗憾的是,大部分的所谓“逆向”却走向“逆向投机”的误区,而无法自拔。正好应了《道德经》里面的一句话“勇于敢则杀,勇于不敢则活”,每次“价值毁灭”的过程中,总是有无数的“价值投资人”前赴后继,勇敢的逆向,让人唏嘘不已!

 

 

 

逆向投资的本质(三):多元的风格

作者:程欢 

顺则凡,逆则仙,只在其间颠倒颠

       ——张三丰《无根树

在上文逆向投资的本质(二):参照物中,笔者提出 “价值创造”、“价值锚定”、“价值波动”、“价值毁灭”4种不同的情境,建议投资人尽量避免陷入“逆向投机”的误区。

同时,我们需要在充分、全面理解企业“内在价值”的前提下,做“逆向投资”,逆向投资的本质就是价值投资。更进一步地,我们可以研究、查阅各位投资大师的传记、投资理念和投资经历,虽然都可以叫做“逆向投资”,但是,具体的投资方法、投资风格、内涵,差距相当大,可谓条条大路通罗马。

 

1.       邓普顿式风格

关键词:【极度悲观点】    2折】

以“逆向投资”而闻名于世的投资大师邓普顿将其投资理念抽离出“极度悲观点”原则,“人们总是问我,情景最好的地方在哪里,但其实这个问题问错了,你应该问:情景最悲观的地方在哪里?

有人问如何寻找“极度悲观点”,他的建议是“等到100个人中的第99个人放弃的时候。”在那之后,你就成为剩下的唯一买家。准确估量这种情况并不容易,邓普顿对极度悲观点下便宜货的量化标准是:如果一份资产资产的标价是其价值的20%,1美元的东西仅仅以20美分出售,那么这才是理想的便宜货。同时他会用“比较购物法”,以投资“最佳低价股”,即那种股票价格与价值极端错位的情况。

从这里可以看出,邓普顿的逆向投资是因市场情绪和偏见,逆价值与价格极端错位之向,在“极度悲观点”时买入,相信物极必反。他更侧重于极端价格的出现,经常持有上百只企业,而较少考虑企业质地本身,充分运用“概率”的威力,分散化投资,从而克服部分企业破产的风险。即使是同为价值投资者,也极少有人能够做到像邓普顿先生那样,对“极度低价”永远不会轻易满足,这是真正意义上的孤独者的游戏。

 

2.  彼特·林奇式风格

关键词:【热门股】 【冷门股】 【事态冷却】  【优质企业】

另一位投资大师彼特· 林奇则认为:逆向投资并不是那种在大家买热门股时,却偏偏去买冷门股票的投资者。因为那时候可能市场整体均普遍性高估,冷门股比热门股便宜,但冷门股本身并不一定便宜,这时很可能是别人买进而你应该卖出股票的好时机。

他进一步指出,真正的逆向投资者会等待事态冷却下来以后,再去买那些不被机构所关注的优质企业。

彼特·林奇的“逆向投资”更侧重在选择出优质企业后,耐心等待,选时和选价。其风格仍然更多地以优质企业本身为投资标的,需做好投资策略分类,再匹配合适的投资策略模型。这种风格迥异于邓普顿,是一种先“定性分析”,后“定量分析”的投资方法。

 

3.       芒格式风格

关键词:【坐等投资法】  【伟大企业】

    我们熟知的股神巴菲特的搭档芒格先生,是如何理解和看待“逆向投资”的呢?

    查理·芒格曾指出:因为有效市场理论大体上是正确的——市场确实十分有效,很难有哪个投资人能够光靠聪明和勤奋而获得比市场的平均回报高出很多的收益。正如生活的铁律只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。”

做投资之所以困难,是因为人们虽然看出来有些公司的业务比其他公司要好,但是他们的股票价格也会升得很高,突然之间,到底该买那只股票,这个问题就很难回答。

正因为市场大体上,是有效的,只有部分时间是失效的。因此,98%的时间里,芒格对待股市的态度是……保持不可知状态

    他非常耐心地等待可以全力出击的良机。不断努力寻找“定价错误”的赌注,发现后,狠狠下注,其他时间则按兵不动,看起来似乎很简单。“有性格的人,才能够拿着现金坐在那里什么也不做。”他如是说。

芒格更是将其投资方法,称为“坐等投资法”:如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它,那么当它的价格上涨到你预期的水平时,你就必须考虑把它卖掉,那很难。但是,如果你能购买几个伟大的公司,那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。我们偏向于把大量的钱投在我们不用再另作决策的地方。

他更进一步提出:“购买价格公道的伟大企业比购买价格超低的平庸企业要好。

芒格曾回顾他的投资生涯时说,“我能有今天,靠的不是去追逐平庸的机会。

芒格式风格,投资人需要培养独特的商业洞察力和定性研究能力。在一个不断变化的世界里,人们普遍地认为“未来不靠谱”,正如《易传》中的说法:数往者顺,知来者逆。因为人们每多从顺者,喜其易也,喜其逸也;每多避逆者,畏其难也,畏其劳也。

按照人们“好逸恶劳,喜易避难”的特点,舍不得下苦功夫、深功夫,自然也就回避了对企业商业模式、未来自由现金流、内在价值的研究和判断,芒格先生的“坐等投资法”,堪称“神仙”级别的投资方法,真正做到了中国道家的无为而无不为

 

 

 

 

逆向投资的魅力所在

作者:李丽

 格雷厄姆笔下有一个市场先生,他非常情绪化,股票市场经常在投资者感情的驱动下表现为价格脱离内在价格的现象,战胜市场的最好办法就是逆向投资。我们耳熟能详的很多投资大师都是逆向投资者,如安东尼?波顿约翰聂夫、彼得?林奇、约翰邓普顿等等。

 

  逆向投资是运用价值投资的判断来避免市场情绪影响的一种投资原则,本质上是指在市场最危险、最恐慌的时候反其道投资。逆向投资策略就是利用其它投资者的错误来寻找利润区,寻找那些不被投资者关注而被低估的股票,“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪”获取超额收益。

 

  美国著名的逆向投资者戴维德瑞曼在《逆向投资策略》一书中指出,二战以来,美国市场经历11次危机,如果在危机发生1年后投资,投资者将有10次赚钱,只有一次亏本,且只亏3.3%,平均收益为25.8%,其中收益最高可达43%(1969年到1970年崩盘后的)。危机后将股票持有两年的获利是惊人的,买家在11次的危机中都将赚钱,两年的平均收益约为38%。而在1973年至1974年的下跌后,买入股票收益将高达66.5%。因此他认为在恐慌中买入并持有做逆向投资是投资制胜的策略

 

  全球著名的逆向投资大师安东尼?波顿最核心的投资策略就是以合适的价格买进那些复苏股或转机股。安东尼?波顿管理的富达特殊情况基金就是一个著名的逆向投资基金,该基金在2005年之前的26年,获得了每年20.4%的年复合收益率,同期每年超过基准金融时报指数6.6%。很多投资大师都有逆向投资的经典案例,比如彼得-林奇就曾经在1982年购买了克莱斯勒公司。克莱斯勒从1982年到1987年上涨了50倍,而同期福特汽车上涨了17倍,而通用汽车才上涨了3倍。为什么?林奇认为克莱斯勒是一个困境反转的公司,曾经濒临破产的企业,当行业景气恢复的时候,克莱斯勒公司也是弹性最大,上涨幅度最快的。

 

  在A股市场如果你做逆向投资,其收益也是非常可观。2008年的地产股在一路调控之下暴跌,香港的地产股跌幅更多,很多地产股的股价都在净资产之下,甚至有些只有0.1-0.2倍的PB,如果在2008年4万亿推出来后买入地产股,持有至2009年7月你将获得200%以上的收益,这期间上证指数上涨100%左右,如果你持有的是房地产股中那些资产负债率高,现金流差的公司,那么最高你的收益有700%。如果你逆向投资在2008年10月持有的是港股合生创展这个内房股到2009年10月,你将获得1300%的收益。

 

  A股市场长期以来一直是成长股投资占据优势地位,投资者喜欢有长期核心竞争力的优质公司,享受公司业绩成长带来的股价增长。但是A股市场也有很多的逆向投资者,2011年A股大跌,市场上的参与者大多数都很悲观,认为中国经济增速会下一个台阶,企业盈利不好,但是在这种悲观气氛最浓郁的2011年12月,有大量的国企、民营企业增持自家公司股权,上市公司高管也在增持自家股票,这就是典型的逆向投资。

 

  我们专注成长股投资,也不抛弃逆向投资,关注那些被研究员和基金经理所忽视的公司,在行业和公司发生拐点的时候买入并持有到最大收益,这就是逆向投资的魅力所在。

 
 
 
 
 

逆向投资的时机判断

                        ——“别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧”的判断指标

作者:翡翠般股票   

     巴菲特说“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧”。最悲观的时刻正是买进的最佳时机,最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。最悲观的时刻交易极其清淡,最乐观的时刻交易极其火热。

 

    道理谁都懂,关键在于如何判断:什么时候别人恐惧?什么时候别人贪婪?什么时候交易极其清淡?什么时候交易极其火热?有的人数证券营业部前的自行车多少,有的人看成交量,还有其他方法,其实这些统计都是片面的,这项有统计数据,那就是每周A股参与交易账户占有效账户之比,或者占持有股票账户之比。

 

    此数据可以作为判断“别人恐惧你贪婪,别人贪婪你恐惧”的指标参考。逆向投资,反向操作的数据化指标。A股账户探底回升或暗合反弹契机。观察近一年来的数据,上证综指与A股交易账户占比在关键时点上的走势几乎一致。09年7月底,A股交易账户占比创出20.12%的有统计以来峰值,随后一周上证综指便创出3478点的阶段性顶部;09年10月中旬,A股交易账户数触及10.82%的阶段低点,上证综指随后展开了一轮近2个月的反弹;09年11月底,A股交易账户数再度逼近20%的高点后回落,上证综指也几乎于同时重新转入调整;今年4月中旬以来,A股持仓账户数持续探底,同期的上证综指也是一路向下,未能掀起像样的反弹行情。
    根据有数据以后的记录,每周A股参与交易账户占比在5%——20%之间波动。5%以下,交易极其清淡,底部区域,每周A股参与交易账户占比达到20%,交易极其火热,顶部出现。

 

    何时是疯熊数据?这项历史数据,自发布数据以来,2008年9月到有历史低点,交易极其清淡,之后10月股指创1664新低。2012年12月又达到有数据发布以来历史新低数据,股指今年一月创2132新低。这便是交易极其清淡的疯熊的数据提示。明明白白的全市场统计,不用估计。品质与价值投资者要极其重视,确定买进时机。

 

    何时是疯牛数据?这项数据2008年才开始发布,2009年7月创数据发布以来的最高,达到20%多,股指创3478点。破这项数据发布以来的纪录,我看最近几年没有达到的外部环境。如果真的达到了,要结合其他数据,判断是不是疯牛。

一周股票账户数据查询

http://www.chinaclear.cn/main/03/0303/030305/030305_1.html

 
 
 
 
 

逆向投资的关键

作者:邱国鹭

 

投资做了十几年,深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源最近的一次是在今年的72日广州宣布汽车限购时,当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。回头一看,汽车股半年来已经平均上涨了30%,而市场却是下跌的。再看看这几年每年表现最好的板块,2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产,同样都印证了“人弃我取、逆向投资”的有效性。

 

逆向投资是最简单但却最不容易学习的投资方式,因为它不是一种技能,而是一种品格,而品格是无法学的,只能在实践中磨炼出来。投资上的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力,尽管他们对此的表述各不相同。索罗斯说,“凡事总有盛极而衰的时候,大好之后便是大坏”。邓普顿说,“要做拍卖会上唯一的出价者”。芒格说,“Invert, always invert”(“倒过来想,一定要倒过来想”)。卡尔伊坎说,“买别人不买的东西,在没人买的时候买”。巴菲特说, “别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧”然而,不是所有人都适合做逆向投资,也不是所有急跌的股票都值得买入,毕竟,“不接下跌的飞刀”这句话是无数人遭遇了血的教训之后总结出来的。一个下跌的股票能否逆向投资的关键在于三点:

 

 

首先,看估值是否足够低、是否已经过度反应了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大,而且这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间,这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大,刚开始暴跌时不宜逆向投资。过去两年,A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证。现在这些股票从成长股跌成了价值股,反而可以开始研究了。

 

其次,看所遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的,因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。不过,现在大家都把零售当作夕阳产业了,行业反而有阶段性反弹的可能,尽管大的趋势仍然是长期向下的。

 

第三,看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化,即是否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发债券评级的下降和交易对手追加保证金的要求,这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保(中央经济工作会议:“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”),不存在这种反身性,因此可以逆向投资。

 

不是每个行业都适合做逆向投资,有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳产业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相比之下,食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者,我对食品安全事故深恶痛绝,但是,作为投资者,不应该把个人感情因素带入投资决策中。从历史上看,食品安全事故往往是行业投资的较好买入点,特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业,更有可能是建仓良机。

 

还记得十来年前,我刚入行没多久,公司的基金经理们都是些铁杆的价值投资者和逆向投资者--在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票,之后数年麦当劳的股价上涨了5倍,那是我逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒胶囊事件,对所涉及行业的都没有产生持久的或者致命的打击,对行业销量的负面影响一般只持续23个月,相反,那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额反而在事故发生后进一步上升,因为人们购买时更加看重“大牌子”了,毕竟龙头公司比起小厂家更有资源和动力去维护自己的品牌声誉。

 

再看看在香港上市的台湾某饮料和快消品龙头,去年因直接卷入塑化剂事件股价从6元跌至3.6元,事件过去后,今年股价最高涨到10.4元,翻了3倍。最近的白酒股因为塑化剂事件大幅跳水,因为事件仍未过去,不妄加评论。但是类似于所有的食品安全事件的逆向投资机会,可以思考这样几个问题:(1)有无替代品,若有替代品(例如三株之类的营养品就有众多替代),则谨慎,若无替代品,则积极;2)是个股问题还是行业问题,如果是主要是个股问题,避开涉事个股,重点研究其竞争对手,即使是行业问题(例如毒奶粉),可关注相对受影响较小的个股;3)是主动添加还是被动中枪,前者宜谨慎,后者可积极;4)该问题是否容易解决,若容易解决,则积极,如果难解决(例如三聚氰胺问题),影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性;5)涉事企业是否有扎实的根基,悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用,秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳却盘子铺得太大;6)是否有鲜明的受害者个例,这决定了对消费者的影响是否持久。当然,白酒除了塑化剂外,短期还有反腐败的利空需要消化,就象以前消化严打酒驾的负面影响一样。至于产能过剩、库存过多和后周期性等问题,长期看对高端酒而言都不是根本问题。

 

 

在日本核泄漏事故后,巴菲特说他对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而面不改色的境界自然不是我辈凡夫俗子可能做到的,但是应该懂得是,灾难的发生,每个人都很难过,但是,投资决策不应该加入感情的因素。许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件,股价在事件后的一两个月往往会有过度反应,此时购买就容易有超额收益,在911事件后买航空股的人最后都是获利颇丰的,723事件后的一两个月后购买铁路建设和铁路设备的股票,之后一年多也大幅跑赢了市场。

 

逆向投资的另一面是冷静面对那些热门板块,就象两三年前吹得天花乱坠的新兴产业,现在回头一看,几个行业讲的故事一个也没有兑现。其实,大多数的高估值板块都是靠讲故事吹起来的,未来从来不会有他们吹捧的那么美好。A股的情绪波动容易走极端,因此“人多的地方不去”更是至理名言。几个月前大家都认为“中国借钱投资拉动经济增长的老路走不下去了,因此银行地产和周期股都不能买,只能买消费和新兴产业。”然后大家都把接近一半的股票部分配置在消费、医药、TMT等非周期股上,大幅地低配了金融股和周期股这样的配置思路在前几次市场底部时也出现过。然后这几个月突然有了个180度的大转弯,大家又一窝蜂地去抛售消费品,然后去追之前唾弃的银行地产和周期股。白酒的塑化剂问题如果不是由于超配的机构太多,大家夺路而逃,这轮下跌也不会如此惨烈。

 

其实,独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置在一般情况下是对的(毕竟专业人士相对于其他市场参与者还是占有一定优势的),但是在极端的情况下就很可能是错的。今年的三季报,60家基金公司的行业配置中,医药的平均配置占到股票部分的11%,而银行的平均配置仅为3%,二者的超配和低配程度都达到了十年之最。上一次基金整体配置如此失衡是在两年前。 2010年11月15的《中国证券报》上的有一篇采访《邱国鹭:投资需要逆向思维》,文中有一个副标题就是“银行与医药哪一个前景更好”,当时我的一个基本结论就是医药比银行贵3倍,但是增长不可能快3倍。之后的两年,2011年银行股跌了5%,医药股跌了30%,今年银行股上涨13%,医药股涨了6%,两年累计下来看,机构一致低配的银行股大幅跑赢了机构一致超配的医药股,再一次验证了“最一致的时候就是最危险的时候”这句老话。现在机构们又是一致地憧憬着老龄化对医药的无限需求,把医药股的估值推高到30倍市盈率,比起7倍市盈率的银行,两年前做出的比较和基本结论现在几乎可以原封不动地重说一遍。

 

两年过去了,机构们对医改的认识似乎没有多少改变,还是只看到了医保覆盖面的扩大,没看到医改对药价的打压。日本过去20年人口老龄化这么严重,但是医药产业规模的年度增长率还不到1%,就是因为政府对药价的不断打压。机构对医药股的乐观主要是因为他们太过于依赖医药上市公司对医改的解读,其实只要找个医院院长或者卫生部官员调研一下,就会发现医保覆盖面的增加主要体现在过去三年的一次性提升,未来不会再有进一步的大幅提升,而省级统一招标、药品零加成、总额控费、超支分担、按病种付费等多项措施正处于试点和推广的初期,核心只有一个,就是进一步限制药价和用量以达到“少花钱、多办事”的目标,直接手段就是把医药从医院的利润中心改为成本中心,这种转变对医药行业整个利益链的冲击是巨大的。当然,医药作为一个差异化、有门槛的行业,不论板块走势如何,目前150只医药股中今后几年也会出几只大牛股,但是个股的机会并不能掩盖行业的整体高估。

 

坦率地说,我也不知道医药股的高估值还能持续多久,也许会从高估变成进一步更高估。没有人能够事前预知拐点,不论错误定价的程度有多大作为投资者,我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪里以及错误的程度有多大,然后远离高估的板块,买入低估的公司。至于市场要等多久进行纠错,纠错前会不会把这种错误定价进一步扩大,这就不是能够预测的了。以小股票和大股票之间的相对表现为例,我在20101213日的《上海证券报》的采访中说,“小股票与大股票的相对估值已是十年来最高点,上一次小股票相对于大股票的估值溢价达到这样的高点是在2001年,之后小股票连续四年跑输大股票。这次也许小股票还能再领涨几个月甚至几个季度,但是其股价在目前位置已经没有安全边际,这种最后一棒的风险收益比已经不符合投资的要求了,而是一种击鼓传花式的博傻游戏。”事实证明,中小版指数在2011年下跌了37%2012年再跌4%,大幅跑输代表大盘蓝筹的沪深300指数。但是,即使两年前小股票与大股票的估值相差那么巨大时,事前谁又知道小盘股相对大盘股的拐点会在哪里呢?事前谁又敢说小股票不会再“继续领涨几个月甚至几个季度”呢?作为投资者,在当时的那种环境之下,我们只能牢记管子所说的不处不可久,不行不可复,不去击鼓传花,不接最后一棒,把选股范围基本限制在低估值的大盘蓝筹里,以此躲过中小盘的许多地雷。

 

当然,任何投资方法都有缺陷,逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。几个月前,大家都在医药、消费、TMT中抱团取暖时,我就把股票仓位的85%都放到了银行地产和周期股中,现在回头看金融股和周期股在下半年是大幅好于非周期股,但是主要的超额收益在4季度,3季度的下跌现在回想起来也还是令人心有余悸的,所以买早了还得熬得住,这是逆向投资者的必备素质。同时,必须明白一个道理,市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。2007年的牛市中,能够在4000点以上出货的都是非常幸运的,即使指数后来涨到了6100点;2008年的熊市中,2000点建仓的也是幸运的,即使指数后来又跌到了1664。顶部和底部只是一个区域,该逆向时就不要犹豫,不要在乎短期最后一跌的得失,只要能笑到最后,短期难熬点又何妨?只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中,能熬、愿熬的人少了,因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要源泉 

 

 

 

 
 
逆向投资和价值投资

    卡拉曼认为,价值投资从本质上看,就是逆向投资。他指出,不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么,如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中,那么价值可能会出现在哪儿呢?卡拉曼认为,当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候,价值就会出现。

    但是,投资者可能很难成为逆向投资者,因为他们永远也无法肯定自己是否正确,以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干,逆向投资者在一开始的时候,几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而,跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的,同其他人相比,他们甚至有可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。逆向思维并不是总能给投资者带来帮助,当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时,无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是,当主流意见的确影响到结果或者概率时,逆向思维就能派上用场了。例如当人们在90年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时,这类股票价格被大大推高,因而也降低了回报,此时多数人已经改变了风险/回报比率,但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时,公司股价低于其他优秀企业股价时,风险/回报比率就变得更加有利了,从而为逆向投资者创造买入的时机。

    卡拉曼口中的逆向投资,并不是轻松的语调,这一点在约翰.涅夫笔下也得到共鸣,这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质:“价值投资就是买入后承受阵痛”,他说,那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。
 
    逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境,但还是查理.芒格认识的深刻,他指出,逆向思维总是有益的,但你成功的关键,并不是你逆着大众思考,也不在于其他人是否赞同你的观点,而是在于你的推理是否正确,推理所依据的事实是否真实。
 
 
 
 
树立逆向思维寻找错杀的巨大价值
作者:佐罗股飞扬

看集中投资的巴菲特,分散投资的林奇和施洛斯;看选择成长的林奇和选择价值的施洛斯---说明成长性选择和集中分散品种选择都是价值辅助,都不是价值投资的要害。多看看各种风格各类价值投资者们的共性,想一语击中价值投资的要害,只有这项最靠谱:树立逆向思维寻找错杀的巨大价值。

 

有朋友提出:“逆向投资可能不是价值投资共性,价值投资是非战的,巨大的价值根本上不来源于错杀,来源于企业随时间的确定性内在价值增加!”我回答:你说是选股阶段,在选股工作完成后,是反向思维等待错杀阶段,这并不矛盾。我突出这些是因为:只要价格合适,几乎任何企业都是有价值的。

 

有一点,企业价值的增加就是企业的成长,如果企业能够稳定成长而且当前还处于市场不断打压股价的阶段,即便是静态估值都很便宜,那么岂不是好上加好?因此,价值标的选择暂且不提,如果市场有普遍性的极度恐慌,相信80%的企业未来不会退市,因此这些企业都具有价值错杀可能。我们讲的价值不是静态的单向价值,他是的相对于市场价格来说的。比如说,即便是废铁依然有他的合理价值,是否交易那要看你的出价。但如果我们买到了一块能自动生长变得越来越大的铁块,而且价格也不比一块目前等重废铁高多少,那一定是一笔很不错的绝佳生意?但是,你不能因此而否认废铁的价值!一个问题,这样能长大的废铁他总是高估,他的出价竟然达到了它涨到未来三十年的大小的价格,那也许就无人问津了。

 

一个能创造很大价值的企业,却给了一个超高的市场价格,能挖空企业未来若干年的成长,我们怎么肯付出那么高的买价呢?由此可见价值就是性价比企业价值和我们所讲的价值投资是两个概念,价值投资其实是投资于价值,这里涉及到“投资”二字,是企业价值和你的具体出价比较的问题,如果企业价值很高,但市场价格更高,你的出价就有失偏颇。那么此时,你千万要等!等什么?等价值投资,等投资于价值,等股票价格回落到企业价值线以下,而且还是大幅回落!

 

逆向思维最大的优点是能大概率寻找到真正的价值,而在一片欢腾中很容易被情绪或是被环境所左右。市场极度低落的时候,经济低迷不振的时候,能暴露更多的企业问题,真金不怕火炼,这时候很容易发现熠熠闪光的企业,也很容易得到股价不断下跌到价值线以下的企业,老巴说:“当退潮时候,才知道谁在裸泳。”企业也是这样,退朝以后我们很容易发现哪些企业在裸泳,这时候也是黑天鹅扑啦扑啦飞出来的时候,等尘埃落定,金子就会显现出来了。

 

当然我们也很期盼,企业价值能成逐年递增,不断成长,但如果你将未来的所有成长都一一计算包含在当前的估值里,你就有可能进入估值误区,因为成长真的无法估量,就好比用天文望远镜去查看天空,如你有一点点乐观或悲观的情绪,将镜头稍稍推出去一点点或缩进一点点,那么一看到的将是另外一个世界,另外一番景象,这在我们过去的实际操作中也不断出现过这样的教训,虽谈不上大错误,但完全可以避免,用保守思想去苛刻估值,在这一点上我非常欣赏大师塞斯。卡拉曼的做法。

   塞思·卡拉曼说,“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。”--我们需要不断修炼的就是这个,的确我们的很多基于价值的买入不够十分苛刻,没有达到很震惊的地步!我们的投资,若算是一种信仰,乐趣就在于坚持去发现巨大价值。
 
 
 
 
 

逆向投资的大师智慧

  ⊙刘劲文

  古罗马诗人贺拉斯说过:“许多现在衰落的将会复兴,许多现在荣耀的将会衰落。”正因如此,敢于逆向而为者往往并非不识时务逆历史潮流而动,而恰恰是他们拥有洞悉事物发展兴衰规律背后蕴藏玄机的大智慧

 

  “现代证券之父”格雷厄姆告诉我们:股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的,而是那些经历大起大落的公司所创造的,是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。购买机会产生原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。必须要能确定现行令人失望的结果只是暂时的。

 

  巴菲特堪称是逆向投资大师中的大师,他那句几乎人尽皆知的名言“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪”,早已成为逆向投资的经典阐释。他还说过:“当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时,事实上也就是我们作成交易的时机。”在所罗门债券危机事件时力挽狂澜,在美国运通卡发生危机时亲自到餐厅观察后继续买入股票,以及次贷危机暴跌后买入金融资产等等,都是巴菲特对逆向投资的身体力行和成功实践。

 

  国际投资家罗杰斯如是讲述自己对逆向投资的理解:被人嘲笑是成功的关键。假如周遭的人都劝你不要做某件事,甚至嘲笑你根本不该去做,就可以把这件事当作可能成功的指标。与众人反向而行是很需要勇气的。靠自己研究,尽可能学习面对挑战的本事,自行判断信息的真伪并自己做决定。

 

  戴维·德雷曼,美国知名价值型基金经理人,出版过《反向投资策略:市场胜利的心理学》和《反向投资策略:下一代,背离大众以跑赢大市》两本逆向投资著作的传奇逆向投资者,也曾这样说过:“我的头号投资选择是股票。人们现在所畏缩不敢投资的领域,作为反向投资者,我是很喜欢对其进行投资的。”

 

  “金融狙击手”索罗斯语出惊人:“投资应选择两种目标:一是最好的公司;二是最差的公司。”他认为,一些行业中最差的公司,由于这类公司负债率高、经营不善,股价通常比较低,一旦业绩出现好转,会吸引市场资金的参与,反而容易获取超额收益。他最值得大家学习的投资经验正是从行业和政策的角度去挖掘这种逆向投资机会。如1972年,索罗斯瞄准了银行板块。当时银行业的信誉非常糟糕,管理非常落后,投资者中很少有人购买银行股票。索罗斯经过观察研究,发现从高等学府毕业的专业人才正成为新一代的银行家,他们正着手实行一系列的改革,银行盈利开始逐步上升,于是索罗斯果断地大量介入银行股票。一段时间以后,银行股票开始大幅上涨,索罗斯获得了50%的利润。

 

  不过,也许正如投资大师塞思·卡拉曼所说,价值投资从本质上看,就是逆向投资,反之亦然。纯价值投资或者说逆向投资,就像一把玄铁重剑,只有功力达到一定境界的高手才能运用自如,否则很可能不仅战胜不了对手,反而一不小心把自己砍伤。

 

  逆向投资流派的一位大师安东尼·波顿曾频频告诫同行,逆向投资最容易犯的一个错误就是买入过早,要有耐心。2008年就有许多人犯了这样的错误。一定要记得,当股票价值在不断下跌的时候,前景总是看起来越来越悲观,而媒体报道出来的经济新闻也总是越来越悲观,在最低的时候,前景看起来总是最糟糕的。而股票市场是一个非常好的体现经济周期的指针,在光明之前它总是最黑暗的。

 

  把握机遇的能力来自于平时的积累,要成功运用逆向投资法克敌制胜,投资者也需具备一些特有的素质,其中最为关键的就是能力、勇气和耐心这三个方面。首先,投资者应该对行业的基本面有充分的认识,并对其未来的发展趋势有深入的了解,这是你能做出正确投资抉择的基础。其次,要有敢于挑战惯性思维的勇气,在一些关键时点,做出与普通大众不同的投资抉择。最后,超乎常人的耐心也是不可或缺的,逆向投资需要我们坚决摈弃那些急功近利的心态,无论是等待合适的介入机会还是之后的否极泰来。

 
 
 
 
 


安东尼·波顿:坚持逆向投资

投资札记【66】安东尼路波顿:坚持逆向投资 来源:南方日报

佐罗简评:只有逆向投资才可能在成本上领先于众人,只有在成本上领先大众,才有可能比大众坚持地更持久,能更充分地享受成长股带来的丰厚利润,价值孕育于大熊市中,我们的任务是如何用自己投资使用的绝大部分资金来迎接这个大熊市的尾端到来,只有能摒弃大众思维的人才能获取非凡成功。只有坚持原则,坚守你的承诺,坚守你的行为规范,从某种意义上说,只有品行达到一定层次的人,他的性格和习性都适于进行非凡的投资的人才有可能成功,因此看一个人未来投资是否成功,关注他的品德和言行就至少判断出一半的可能性了!性格决定了命运,这话一点不假!

 

  每一个投资者都是为了盈利才来到这个市场,但是美国几百年的证券市场经验表明,整个市场赚钱、持平和亏损的人数比例大概是1:2:7。也就是说只有大概10%左右的人成为了最后的赢家。怎样才能加入这10%的行列呢?在业界有着“欧洲彼得·林奇”之美誉,旗下掌管的多只基金平均年回报率均超过20%的安东尼·波顿,在投资中一直遵循着这样一条原则:坚持逆向投资。

 

  “坚持逆向投资”这六个字,说起来既简单又容易,但是真正能够做到的却是少之又少。在市场恐惧的时候进入,在市场疯狂的时候退出,似乎尽人皆知,但是,在市场处于暴涨状态,当人们沉醉在大笔赚钱的喜悦之中时,头脑往往会发热,就很容易把风险两字丢到九霄云外。同时,暴利效应会诱发出一种赌徒心态。在股市狂热的2007年,每一个人都存在一种侥幸心理,认为自己不会是击鼓传花的最后一名,总是想着市场一旦下跌就马上撤出。但是当市场真正大幅下挫的时候,又有了一种“明天会上涨”的心态,最终导致投资者的资金全部被套。在2008年,在几乎所有投资者都已经看到市场投资价值的时候,却在恐惧的市场氛围中迷失了自己,错过了2009年的大涨行情。最终,只有那些坚持做少数派,敢于“逆向投资”的投资者成为了最后的赢家。

 

  坚持逆向投资不仅在中国市场成立,投资海外市场同样适用。受首批QDII业绩的影响,目前很多投资者对于海外投资依然是噤若寒蝉,对于今年基金公司发行的海外理财产品大多采取了观望的态度。然而,根据逆向投资理论,此时投资海外市场也许正是最好的时机。首先,IMF组织不断提高2010年全球GDP增速,全球经济复苏正在“跑步前进”。其次,由于受恐惧心理的作用,目前全球的股市估值依然处在历史较低水平,安全边际较高。同时,经过三年的磨练和准备,国内基金管理公司海外投资经验逐渐丰富,投资理念日渐成熟。

 

  坚持逆向投资成就了安东尼·波顿极高的市场地位。为了把这个理论传播出去,他在给投资者撰写的一本书中写道:“进行与众不同的投资吧,做一个逆向投资者!当股价上涨时,避免过于看涨;当几乎所有人对前景不乐观时,他们可能错了,前景会越来越好;当几乎没人担忧时,就是该谨慎小心的时候了。

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