IPO批文并非免死金牌

——IPO审批不可能取代投资者独立判断

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

一直以来，我国股民都误以为：凡是拿到IPO批文的公司，都应该是无可挑剔的，它们应该是不坏之身，上市后不应该出现“业绩变脸”，甚至退市都是一种罪过。

其实，上市公司业绩波动是一种常态，当然，它也是一种不确定性风险。所谓“业绩变脸”，只要没有信息造假，只要没有法人及高管犯罪，它就是一种可包容的业绩波动。企业出现暂时性的经营困难或其他问题，就像普通人要吃五谷杂粮，难免会出现经常性的伤风感冒、头痛脑热，这不足为怪。因此，我们评价一家企业的业绩好坏，往往不在一时，而在长远。更重要的是，我们对一家企业投资价值的评判，除了短期盈利情况，更应关注其盈利模式及利润质量，主营收入增长的稳定性，尤其是主业成长性及研发投入、市场前景等。

一个没有主业的公司，是不会有未来的，无论其短期盈利来自何方。我们看一家企业的好坏，不能仅盯某一年的业绩，更要看它过去三、五年都在做些什么，取得了怎样的绩效。有的公司上市后，手中有钱但不珍惜股东权益，四面出击、投机取巧，打一枪换一个地方，哪个行业赚钱就涉足哪个行业，哪个项目来钱快就插足哪个项目，它们称之为多元化经营、综合化发展，结果，几年混下来，企业失去了方向，没有了主业，然而，它们只要凭借“定向增发”这一神器，就可以不停地倒腾股权，美其名曰：资本运作、资产重组，其实质就是“以钱炒钱”、玩资本、玩跨界、玩差价。

它们慷慨、任性地大搞“定向增发”、大玩“乾坤大挪移”或“吸功大法”，花别人的钱、购买别人企业的资产和利润，来充当自己公司的业绩，这就是所谓的“外延并购”、跨界并购。它们利用“定向增发”，不仅可以买回别人的资产和利润，而且还能大幅提升自己公司的每股净资产，即便原先每股净资产只有几分钱或负数，通过定向增发就可以瞬间将每股净资产提高至三、五元。然而，这种与主业毫不相干的并购，并不能将公司自身主业做大做强，弄不好，最后反客为主，公司没了主业，失去了方向和主心骨，也就失去了企业精神。

因此，公司利润多少、利润的成色及含金量，对于我们判断一家公司的未来投资价值来说，都是至关重要的。事实上，我们股民很少去理性分析一家公司的利润来源与成色，无法独立判断公司长远投资价值，除了题材、概念炒作，就是跟庄、跟风，热衷于短炒及差价搏杀，股东意识淡漠，即便遭遇不良的上市公司，他们也不会“用脚投票”。例如，一旦有公司违法违规被查处，许多股民不是选择“用脚投票”，而是理解为“利空出尽”、随时可以“抄底”，这是典型的对赌与玩命。这也是投资者不成熟的表现。

实际上，就像人的生老病死一样，企业经营失败或破产清算，也是再正常不过的事情，只要不涉及企业法人及高管犯罪，企业死亡与退市也是一种正常现象，而不是一种罪过。人有生命周期，企业同样也有生命周期，尤其是中小企业失败率、死亡率会更高，因此，在现实生活中，企业不仅可能生病，而且也有可能死亡，上市公司也是如此。从这一意义上讲，上市公司“业绩变脸”及股票退市，只要不是因为企业法人与高管犯罪所导致，那么，应该都是正常现象，不应归罪于IPO审批责任。

事实上，IPO注册制就是要设计一种具有包容性的上市标准，以满足不同企业、多样化盈利模式发展的需要。美国NASDAQ及纽约证交所就为不同类型企业同时设立了不同的专属IPO通道标准，比方，IPO标准一可能适用于“重资产型”的企业，IPO标准二可能适合于“轻资产型”的企业，IPO标准三则可能适合于各类新业态、异型企业等。这样的IPO标准不是“一刀切”的唯一标准，而是具有较大弹性和多样化选择，甚至难免“泥沙俱下”，这样的IPO体制充分体现了市场的自信、开放与包容，它能够“不拘一格降人才”，尊重个性、包容失败，正因如此，才能培育出像IBM、微软、因特尔、苹果之类的伟大企业。

相反，一个“小鼻子、小眼睛”的IPO体制，是难以培育出好企业、好股民的。美国股市的“大进大出”，就是一种自信、一种开放、一种包容、一种胸怀，它不是小家子气的“唯精英论”，它既能包容阿里巴巴的异型股权结构，也能包容中资企业的一些无名小企业，只有这样的开放与包容，才能大浪淘沙、大进大出，有时甚至是泥沙俱下的，这是一个包容的市场，也是一个自信、开放、高效的市场。

包容、开放的大市场，不仅能够培育出好企业，而且也能培养出好股民。政府大包大揽的核准制，是一种行政审批制，它代替股民思考与判断，却无法培养股民“买者自负”的人格及“用脚投票”的精神，最终只能形成股民对政府的过度依赖，甚至撒娇、耍泼。实际上，抱在怀里的孩子，是永远长不大的。

注册制改革的实质，就是“去行政化”，它让IPO审核更包容，它让市场更尊重股民的选择，它让股民变得更自主、更独立、更理性，它会让股民成熟得更快。注册制强调依法治市，并将市场化、法治化、国际化精神贯穿到每一个细节。

在IPO注册制下，不仅要实现IPO节奏市场化、IPO定价市场化，而且监管者不再代替投资者判断企业好坏，证监会的主要任务将是严查重惩信息造假、股价操纵、内幕交易等证券违法犯罪活动，投资者将成为真正的市场主体，独立判断风险，对自己的买卖行为负责，平等地与发行人讨价还价，你可以选择打新炒新，你也可以“用脚投票”、放弃打新炒新，“新股不败”将成为笑话，新股上市不要说10个涨停板，就是两、三个涨停板都会成为稀罕，新股破发将成为常态，这就是市场的开放与包容，它所对应的将是投资者的真正理性与成熟。

由此可见，没有注册制，就不会有A股市场的长大成熟的明天。这就是为什么我国要将注册制改革纳入中央决策、人大授权的重要原因之一。今天，IPO扩容提速常态化，既是为了化解IPO堰塞湖，更是为了向注册制过渡对接，这样的IPO将会变得更包容、更有弹性！