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注册制改革三周年:下一步怎么走?

2016-11-11 07:50:19评论 注册制 三周年

注册制改革三周年:下一步怎么走?

——注册制应尽快在创业板率先落地

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

 

A股市场推行IPO注册制,是中央决策、人大授权的一项重大改革。20131115日,十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革。这标志着A股IPO注册制改革正式启航。时至今日,已整整三周年。现在注册制改革究竟走到了哪一步?

2014年,作为注册制改革的起步元年,证监会从基础制度建设入手,大力强化信息披露监管,严厉查处证券违法犯罪行为,并确立了反欺诈上市的“先行赔付”制度、强制回购股本机制,以及重大违法强制退市的制度等,这一系列改革工作进展顺利,确实卓有成效、有目共睹。

20151月,证监会在一年一度的工作年会上宣布,注册制改革将是2015年中国资本市场最重大任务,这标志着注册制改革即将付诸实施。

然而,2015年上半年,我们苦苦等待了七年之久的大牛市开始加力,为了保护这一场来之不易的大牛市,我们有意推迟了注册制改革进程,其实,这是放弃了推进注册制改革的一次绝佳机会。

2015年下半年的大股灾,我们又被迫暂时中断了注册制改革。

直至2015年底的人大授权,注册制再次启航。20151227日,全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》,授权期为两年,决定自201631日起施行。

9个月的时间过去了,授权期时间快过半,我们都做了些什么?注册制进展到了哪一步?后期将如何安排?这是我们无法回避的问题。

注册制并不高深,也不神秘,世界上也不存在统一模板。注册制改革的唯一使命,就是IPO市场化,或称一级市场“去行政化”。这是由A股市场的国情所决定的,因此,注册制将是中国特色的注册制,或称中国版注册制。这是一项创举,也是A股“市场化改革”的最后一公里。

为什么IPO需要注册制?为什么A股一级市场必须“去行政化”?目前,IPO注册制改革面临五大障碍:

(一)监管层直接掌控IPO节奏,并有权随时关闭一级市场

为了调控股市涨跌的需要,监管层有权控制IPO额度、IPO家数,并有权随时关闭一级市场(股民俗称“暂停IPO”),至于是关闭一年,或是关闭半年,抑或是关闭几个月,都由监管层说了算。其中,一级市场关闭时间最长的有三次,它们分别是:20121116日至201312月,关闭13个月;2005525-200662日,关闭12个月;2008916-2009710日,关闭10个月。最近一次关闭一级市场的时间是201574日,不过,这一次却是因为股灾,由国务院会议决定、证监会执行。201511月证监会宣布重启IPO,这次关闭一级市场的时间是将近5个月。

不过,在关闭一级市场的同时,我们并未半闭二级市场。事实上,在境外股市,即便是亚非拉落后的股市,监管层也不会随意关闭一级市场。只有重大股灾发生时,关闭整个股市的情形才偶有发生。随意关闭一级市场,将会严重打乱排队企业的IPO计划,延误企业转瞬即逝的投资商机,这对排长队申请IPO的企业是不公的,这迫使许多企业放弃IPO排长队,而直接去二级市场“买壳”来达到曲线上市的目的。这正是垃圾股死不退市、炒壳游戏愈演愈烈的重要原因。

(二)监管层硬性规定IPO定价:不得高于23倍发行市盈率

根据监管层对IPO定价的“窗口指导”,其实是硬性规定:无论牛熊,AIPO定价不得超过最高发行市盈率23倍。结果,大多数企业IPO定价都是22.99倍的发行市盈率。也就是说,最好的企业IPO定价只能是22.99倍,最差的企业IPO定价也可以是22.99倍。因为IPO“饥饿营销”,一级市场供给严重短缺,即便此时二级市场已然泡沫横飞,即便创业板平均市盈率达到150倍,23倍的发行市盈率红线也不能突破,一、二级市场的价格如此天各一方、相隔十万八千里,这是迫使股民盲目打新、疯狂炒新的重要原因。

在境外股市,即便是落后的股市,政府也不会人为管制IPO定价,因为这是最基本的“市场决定”行为,没有定价权的市场,还叫什么市场,它应该是计划经济下“指导价格”制度的延伸与遗留。

(三)打新是一种福利和施舍,十分类似于计划经济的凭票供应

在境外任何股市,申购新股(打新)是所有投资者的自由。任何投资者只要有钱、能够承担风险,就可以参与打新。

然而,在A股市场,打新却是零风险、高收益投资,监管层将打新作为一种福利,并以此施舍给持有二级市场股票市值的投资者,作为对二级市场高风险的一种补偿,监管者希望借用计划经济时期的“凭票供应”措施,通过人为扩大一、二级市场的差价收益来安抚或弥补二级市场的投资者损失。因此,未持有市值的投资者被剥夺了一级市场投资权。

既然监管层明确暗示你:打新是一种福利和施舍,有资格打新却放弃,似乎是一种损失,因此,投资者根本不用考虑打新风险,凡新必打、凡新必炒就对了。否则,就等同于你自动放弃了政府分配给你的应得福利。这正是股民盲目打新、疯狂炒新的根本原因。

(四)新股上市必须连拉10个以上的涨停板,绝不允许新股破发

IPO定价的行政管制,人为制造了一、二级市场巨大差价,严重撕裂了一、二级市场的内在股价联系,一级市场被变成“零风险”,这对高风险的二级市场是不公平的。既然你要将一级市场的价格压低到二级市场的1/41/3,所有散户和机构当然都会去盲目打新、疯狂炒新了。因此,在新股上市首日,全部新股在开盘的瞬间,就会以44%的最大规定涨幅无量秒停,随后几个交易日同样是无量涨停,直至连拉10个以上的涨停板之后,博傻的人们才依依不舍地打开涨停板,然而,一不小心,打开的涨停板突然又会被封死涨停,让卖出的人们后悔不已,于是,许多新股都是一口气炒至100元或200元,新股市盈率大多被一口气拉上100倍或200倍,这种盲目打新、疯狂炒新将股市变成了赌博场。

在国外,新股上市首日“破发”,也就是跌破发行价,一般要占30%的比例,这才是正道或常态,那么,A股“新股不败”的神话,就是怪胎,它是市场机制被人为扭曲的结果。

(五)否定市场决定的股市、缺乏风险意识的股民,是孪生兄弟

有什么样的制度,就会形成相应的游戏规则,也就会培育出不同游戏规则下的投资者。制度成熟是投资者成熟的前提保证。

保护投资者的最好办法就是让他们感知风险压力、学会自我保护。正视风险、管理风险,学会“用脚投票”,只有市场化机制能够教会他们这一切,而不是让他们对监管层形成高度依赖,更不是让他们无视风险、将投资异化为赌博。

实际上,只有注册制改革,才是从制度根源上真正的保护投资者。然而,我们经常采用的借口和逻辑却是:为了保护投资者,监管者就应该大包大揽、严厉管制,这样,保护投资者就成为了否定市场机制、阻止市场化改革的最佳借口。

IPO注册制的实质就是IPO市场化,它让市场主体各自归位,并对自己的相关行为承担相应的法律责任,从而真正实现“卖者有责”、“买者自负”的市场法则。当然,在IPO市场化的同时,法治化必须保驾护航,比方,发行人欺诈上市,或是保荐人和会计师犯罪,在最严重的情况下,法律应给予虚假信息披露的签字人“牢底坐穿”的刑事威慑,同时法人必须承担“倾家荡产”的民事赔偿责任。唯有如此,才不会有发行人、证券中介拿自家身价去为法人IPO造假犯险,否则,他们必须付出高昂的犯罪成本。因此,乱市有必要采用重典。

最后提示:市场化是法治化的基础,法治化是市场化的必然要求。相应地,市场化和法治化,则是国际化的基本前提。没有市场化和法治化,就不会有真正意义上的国际化。注册制改革,下一步怎么走?我们相信改革者的坚定信心和大智慧!

 

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