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西方股票投资思想的五次重大突破

(2011-03-25 16:25:51)
标签:

财经

格雷厄姆

华尔街

股票投资

美国股票市场

分类: 题外胡说

  从证券史、思想史的角度开展证券投资理论分析研究,结合西方经济发展史、货币金融史、证券市场发展史,研究证券投资理论的起源、争论、重要人物和投资思想的历史演变,笔者提出了股票投资思想史五次重大突破的观点。

  第一次突破:查尔思.道(1882年)

  在1790年美国第一个证券交易所建立的一百年内,一般投资者都认为股票市场是操纵、赌博的场所。道氏从1882年开始,不断地在《华尔街日报》发表文章,阐述自己与大众完全不同投资思想。道氏理论把操纵者逐出了股票市场的中央,把理性的投机者(而不是操纵者)放在股票市场的中心,站在股票市场理性投机者(而不是操纵者)的立场上,强调众多投机者对股票价格的决定性影响。他敏锐地提出“股票交易所的交易规模和交易趋势代表了华尔街对过去、现在和将来的全部理解,并适用于经过折算的未来”,华尔街任何微小的消息都会在股票价格的运动中反映出来,并告诉你整个市场对这一消息的理解。

  在讨论市场操纵与股市晴雨表的关系时,道氏理论提出了一个在当时完全令人耳目一新的观点:即使操纵行为包括并非一种而是几种股票,市场仍会做出同样的回答,操纵行为(对于大势)仍是无能为力。他打破了“股价是操纵出来的”的迷信教条,区分了“投机”与“操纵”。他认为:投机并不是操纵行为,这些投机者没有创造任何虚假的市场或市场活动的假象以吸引观众赌博,他们根据自己对价值的分析和市场运动而选择股票,总是根据自己的意图满怀信心地买进股票,投机是一种事业,它既不猜测,也不赌博,而是工作。在当时人们仍普遍认为股票市场是赌博场所的条件下,道氏肯定了“理性的投机’,强调投机者在股票价格决定、商业预测和资本分配的决定性影响,抨击了当时“股市赌场论”、“股市完全操纵论”的迷信教条。在当时的历史条件下,他提出的“股市是商业晴雨表”、“股票大势无法操纵”和“市场价格包含一切因素”等观点无疑是振聋发聩的,代表了人们对股票投资认识的第一次革命性的突破。

  第二次重大突破:埃德家 .史密斯(1924年)

  虽然道的理论说明投资股票并不是赌博,但大众仍普遍认为购买股票风险极大的投机游戏。1924年,史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。“我们发现普通股股票有一种活跃的力量,它始终趋向于增加投资本金的价值,除非我们不幸在股票达到顶点时投资,我们投入股票的平均市场价值长期低于投入本金的情况是比较少见的。即使遇到这种极端不幸的情况,它的改善也只是个时间问题。”史密斯在分析普通股作为投资工具具有优势的原因时指出:普通股的价值具有与日俱增的变化趋势,原因非常简单,因为普通股的收益率(指市盈率的倒数)高于股息支付额,这种留存收益的再投资会产生复利效应,长期而言,必然稳定地增加股票价值。

  他纠正了当时一般投资者由于股票的波动性,而对股票投资安全性形成的误解,首次指出了当投资时间足够的长时,股票实际上也是很好的投资工具,债券作为一种投资工具的安全性被严重高估了,普通股在特定条件下实际上比债券更安全。史密斯第一次强调公司未来利润增长的潜力对股票价格的影响,建议人们把注意力集中到股票每股收益变化的趋势上面,未来的机会比过去既成事实更重要,好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股,投资的要点是本金增值而不是股息收益,公司现在的赢利并不重要,更重要的是将来的盈利能力。当时,人们一般认为对不可预测的未来增长进行投资,实际是一种投机,史密斯的股票价值观点与大众格格不入。但史密斯的观点很快为股票市场接受,并被称为普通股投资的“新纪元”理论,成为推动1925一1929 年美国股票市场大牛市的基础理论。史密斯的投资理论提出了股票是最好长期投资工具和股票价值决定于它的成长性的两项洞见,是股票投资思想史第二次伟大的飞跃。

  第三次突破:格雷厄姆和威廉姆斯(20世纪30年代)。

  格雷厄姆提出的新古典价值投资理论和约翰·威廉姆斯提出的投资价值理论代表了当时西方证券投资理论。大萧条时期美国股票市场被重创,美国道琼斯工业指数1929年的最高上升超过380点,而1932年该指数最低下跌到42点,跌幅接近90%,纽约证券交易所里大量股票的价格跌破其清算价值,人们对股票充满了恐惧。格雷厄姆首次提出股票“内在价值”的概念,他认为股票价值与股票价格是两分的,强调“内在价值是指一种有事实,比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”格雷厄姆鼓励投资者像企业所有者一样思考,鄙视投机者的非理性冲动,严格地把只关注股票价格波动的投机者和注重股票代表的资产价值、收益凭证、治理权利的投资者进行了区分,还原了股票代表了被分割的股东权利的本来面目,他洞察到“他们(投资者)不是从同伴手中赚钱,而是通过企业的经营赚钱”。这一思想在当时的重要意义是通过追索股票的本质含义,引导投资者通过思考股票投资与实业投资必然联系来消除投资者对股票的恐惧(投资者的价值实现并不需要投机者的接纳,实业投资者乃至资产本身一样可以为股票价值的实现着提供流动性)。格雷厄姆首次把具有实业投资思考逻辑的价值投资者放到了投资舞台的正中央。格雷厄姆认为股票代表的基本资产价值独立于投机者的冲动,他提出的强调股票资产价值的“股票整体性价值”的概念,是J.P.摩根式的控制投资思想的复活,折射出的是实业资本与金融股票之间的套利和转换关系。借助这些思想,格雷厄姆彻底推翻了“购买股票就是投机”的陈腐观念,重新区别了投资和投机。

  格雷厄姆定义投资:就是指根据详尽的分析,能确保本金安全和满意回报的操作。不符合这一标准的操作就是投机。股票投资和投机的实际区别在于他们对股价运动的态度,投机者主要是为了获得资本利得,投资者的兴趣在于适当的价格取得和持有股票,市场波动只是为投资者提供了廉价买进的机会。西方股票投资界是在格雷厄姆之后,才形成了严密的、定量分析的证券分析范式,在此之前股票投资多是依赖模糊的直觉。他提出的“安全边际”(Margin of safety)的思想被实践证明是价值投资方法的真正核心,是成功投资的关键。在美国股票市场刚刚经历严酷的下跌,投资者对股票市场几乎绝望的市场环境下,格雷厄姆带领投资者重会古典,他不仅把乐观和进取精神带进华尔街,也带来了相对严谨的投资理论体系。格雷厄姆开辟了基于内在价值的投资、基于企业所有者的投资、控制性投资的革命性思想,他的证券分析和评估方法建立了华尔街关于股票价值评估的“概率信念”,是西方股票投资思想的又一次历史性飞跃。

  约翰·威廉姆斯是投资价值理论的奠基人之一,1938年,发表《投资价值理论》一书,第一次完整提出了公司价值等于公司证券持有者未来年份得到的分红和利息的现值的投资价值理论,威廉姆斯的理论构成了成长投资理论的基石。威廉姆斯的投资价值理论提出了企业价值的范式,即企业的整体价值等于发行在外的股票的投资价值加上发行在外的债券的投资价值,股票的投资价值等于持续经营期股利的折现值,债券的投资价值等于利息与到期本金的折现价值。这一范式第一次精确定义了企业价值的计算方法,完全符合规范的经济学理论,揭示了投资价值的本质含义,指出了股票价值与公司未来自由现金流的关系。他的企业价值守恒定理,洞察了公司基本价值与企业资本结构的关系,对后来的财务学者有重大启发,他的企业价值与市场价值分离的观点和主张长期投资的杰出观点,对后来的投资理论家和投资实务界,特别是成长投资理论影响重大。威廉姆斯的投资价值理论和格雷厄姆的价值投资理论是西方投资思想史上又一次重大的飞跃,标志者基本分析理论走向成熟。

  第四次突破:哈里 .马克威茨等(20世纪50年代——20世纪60年代)

  在哈里.马克威茨之前,虽然人们认识到分散投资对股票投资的重要,但这种认识是粗浅和常识性的,人们对股票投资的研究主要集中在个别股票而不是资产组合,集中在收益而不是风险。马克威茨的理论大大提升了投资者的视野:如果我们假定投资者符合经济人的定义,那么他追求的将是效用的最大化,而不仅是收益的最大化;如果他根据基本分析(不管是威廉姆斯式的,还是格雷厄姆式的)形成了对股票未来收益和不确定的“概率信念”,能够选择的不是几只股票,而是所有的风险资产,投资者会如何投资呢?答案就在马克威茨资产组合理论里。1950年代也是美国机构投资者快速发展的时期,马克威茨的理论适合这些由股票市场交易价格决定其投资绩效的人,马克威茨式的组合管理的目标是为投资者建立一个效用最大化的均衡的资产组合,而不是选出几只看来收益率会很高的股票,理性的投资者将改变只选择一只或几只股票的投资方法,而选择“管理组合”建立一个风险调整后收益最大化的分散组合,以实现自己效用的最大化。格雷厄姆式的证券分析给出了特定的单个股票的信息,而资产组合分析起点是单个证券的信息,终点是资产组合的整体结论,有关单个证券的各种信息可以看作是组合分析的原材料。关于股票的信息来源一是它过去的表现,另一个是证券分析人员对证券未来表现的信念。面对股票不确定性,史密斯选择长期持有,通过时间来管理风险,格雷厄姆选择安全边际取得保护,而马克威茨选择了横断面的组合管理。马克威茨组合理论突出了投资过程中的风险因素,并通过均值方差的分析方法选择资产组合,管理投资风险和收益,这一理论成为现代理论金融的起点,改变了西方股票投资理论的发展方向。但马克威茨的理论的出发点是单个投资者,因此仍然是一种局部均衡的分析,投资者要估算成千上万个不同股票的预期收益率、方差和斜方差(如果每时每刻股票市场都有新的信息,这些估算本身就是不可能的),建立一个有效率的组合边界,并估计个别投资者的风险偏好函数。当市场价格、新的信息和资产的收益风险属性变动时(这几乎是必然的),这种精确的数学计算所需的前提条件便荡然无存,也难于在实践中使用。

  1960年代,威廉·夏普、林特纳等提出的CAPM资本资产定价模型,利用夏普(1958)分离定理的基本结论,不仅简化了马克威茨最优组合的计算,提出了资本市场均衡状态下所有投资者最优的风险资产组合就是市场组合、任何不使用市场组合与无风险借入与贷出的组合都将位于资本市场线下方的基本结论,而且对资产风险值、风险与预期收益率的关系给出了精确定义,建立了资本资产定价模型。这个模型提出了两个重要的命题:首先它提出了一种对潜在投资项目估计其收益的基本方法,简明扼要地定义了风险及收益与风险的关系,这个模型能告诉我们投资者的“预期收益率”。第二,这一模型提出了对各种资产做出合理估价的方法。资本资产定价模型被认为是现代金融学的奠基石,利用这一模型所有金融资产都可以得到均衡定价,金融资产的预期收益主要被看作是风险的价格,而不再由储蓄供求和货币供求所左右,金融理论实现了从传统的货币和银行理论向以CAPM为核心的现代金融理论的转变。1990年马克威茨和威廉厦普一起获得诺贝尔经济学奖,这些理论与法玛等提出的有效市场理论等构成了现代理论金融投资理论的核心。在各类机构投资者迅速发展壮大的背景下,注重均衡分析的现代金融投资理论,站在金融资产配置者的角度,提出了组合管理、资产选择和资产配置的投资方法,丰富了投资者对风险、收益、金融市场效率的认识,代表了股票投资思想的第四次重大理论突破。从此,金融资产配置型的投资者被至于股票市场的显要位置。

  第五次突破:乔治·索罗斯等(20世纪80年代——20世纪90年代)。

  乔治·索罗斯以其对金融市场的实际观察提出了着名的反身性投资理论,强调“金融市场参与者的认知缺陷是与生俱来,金融市场总是错的。索罗斯眼中金融市场的参与者不仅在错误的基础上操作,而且其偏斜本身也对事态的进程产生影响,过度反应、趋势共振和盛衰循环成了金融市场的常态,这些理论指出了金融市场与一般商品市场的本质不同。20世纪80年代中后期,行为金融学与索罗斯的理论遥相呼应,进一步从理论上指出了投资者行为的本质特征和金融市场的行为特点,1985年,泰勒发表了《股票市场过度反应了吗?》一文,指出了金融市场过度反应的基本特征。芝加哥大学的泰勒和耶鲁大学的凡希勒等人研究了股票价格的异常波动、市场泡沫、股市中的“羊群行为,’(berdkbavlor)、投机价格和流行心态的关系等。其后Terrance odean (1998)对于处置效应的研究,JayR R.RItter“(1999)对于IPO的异常现象的研究,卡恩曼等人(1998)对期望理论、反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。2002年,Deniel Kalmeman 被授予诺贝尔经济学奖。这一事件显示着行为金融学已经成为金融理论科学的重要支柱,基于行为金融的投资理论成为投资理论的主流。行为金融的投资理论与理论金融的投资理论有很大的不同,行为金融认为投资过程本身是一个心理认知过程,行为理论成为行为金融投资理论的核心,投资研究转回到了对人的研究方面,“理性人”还俗为“行为人”,表明了投资者对自身行为特点认识的突破.行为金融的研究不仅深化了人们对投资者行为特征的认识,进一步深化了人们对金融市场基本规律的认识,暴露了传统的“二分的投资理论”的缺陷,也使人们重新认识到投资者心理对投资的重大影响。与此同时,以耶鲁大学教授马丁J·怀特曼为代表的现代价值投资者另辟奚径,他们发现在金融市场不断发展的条件下,实业投资与证券投资的界限越来越模糊,不同类型的投资者借助股票市场进行敌意收购、兼并重组、资本退出(IPO)进行跨市场套利的情况已非常普遍,企业的重组、分割、整合、下市、再融资等己成为家常便饭,企业价值不再被狭义地理解为持续经营现金流折现的静态价值,企业资产进行资源转化的动态价值也成为企业估值的重要部分,上市公司日益成为资产配置、资源重组、资本退出和再融资活动等资源转换载体。

  他发现了股票在不同分割市场的价值差异,敏锐地指出传统华尔街的股票定价本质上是一种opMI定价,OPMI作为证券市场参与者的外部消极小额投资者,是一些搭便车者,对所持股票的公司无法单独控制或影响,他们获得的信息与公众得到的信息并无不同。在现代股票市场中,控制投资者、IPO发行人、敌意收购着、杠杆收购者的重要性越来越大,现代价值投资者应更加进取,他们应采取私人企业分析的方法,从实业资本和控制人的角度进行价值投资,重视股票所代表的资产价值,强调公司资源的可转换性,善于在不同的金融市场间套利。在现代价值投资看来,作为均衡分析的一部分,企业既被看作是一个持续经营者,又被看作是一个资源转换者,股票投资者完全可以将公司的资产和负债配置或重新配置到新的领域,如并购,控制权变动,巨额再融资,首次公开发行(IPO),杠杆收购(LBO)等。现代价值投资理论重新定义了风险,他们认为在公司资本没有受到永久性损害的任何情况下,价值投资将一种证券价格的一次下跌视为一种暂时的现象,而在其他方法中,一次价格的下跌被视为价值的损失。现代价值投资所用的工具实际是实业界投资的分析工具(是为那些善于利用证券市场的实业投资者设计的),这些工具不仅为部分金融业的交易商所利用,而且大多数私人企业也用这些工具进行企业分析和融资。在华尔街,价值投资似乎只是那些企图通过投资、进而控制公司的投资人所使用的一种非主流方法。而在主街(Mainstreet),大多数公司为个人独立拥有,价值投资的分析方法似乎成为主流方法。现代价值投资思想打破了实业投资与证券投资、股票市场与商品市场、资产市场和其他金融市场的界限,投资者可以利用不同市场的流动性套利,实现资源的更有效的配置,这种思想为现代投资开拓了更加广阔的空间,代表了投资理论发展的一个新的方向。

  股票早期被认为是“操纵工具”,之后被认为是“投机工具”,在1920和1930年代,基本分析流派的崛起,股票才被认为是“投资工具”。埃德家·史密斯从长期投资的角度,指出股票的风险被夸大了。格雷厄姆从股票代表的资产价值的角度,鼓励投资者从实业资本那里获得流动性,以此消除投资者对股票的恐惧。现代理论金融,则从股票的适当组合可以管理风险的角度,消除投资者对股票的恐惧。现代价值投资理论试图从根本上消除股票投资与实业投资的界限,资本资产被赋予了更高的流动性,金融投资者与实业投资者成了股票市场上的相互博弈的双方。西方股票投资理论对投资者行为的认识,交织者“理性人”、“行为人”、“投机者”、“投资者”、“疯狂的市场先生”、orMI等的争论,现代价值理论提出,股票价格实际上是各类投资者对市场影响的总和。投资者的投资目标也经历了从追求“绝对回报”,到追求“风险调整后的收益”,再到追求市场效率和资产配置效率逐步转变。可以说,一部西方股票投资思想的历史,就是一部消除投资者对股票投资恐惧的思想解放史,一部从操纵投机为主到长期投资为主的演变史,一部实业投资者与金融投资者投资思想的融合史,一部投资者对自身行为的自省史,一部投资者对风险收益关系的认识史。

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