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| 逃不开的经济周期 ---2009年一季度市场投资策略 08年12月25日 报告要点： 难以忘怀的2008年 虽然不可否认A股的2008年之旅，是一个历史罕见的大熊市，但是我们在经历了全球金融危机、南方雪灾、川北地震、西藏骚乱、北京奥运、三鹿事件等之后，每一个行业、每个投资者都面临危险和机遇的挑战。中国资本市场从高峰滑落到低谷，开始了新一轮的经济周期循环。 盘点08年股市重大事件 我们发现在2008 年股市价值回归的过程中，政策发布是非常频繁的，间歇性伴有政策利好出台，引发股市脉冲性的上涨，随着时间推推移，利好刺激效用淡忘，指数再次回归下降通道。这证明了外围政策发布，从长远看对市场自身的规律影响有限。 两个底部---经济底与市场底 在市场于08年创下1664点低点后，市场机构投资者争论的焦点在经济底部（企业业绩）的出现时间，因为与经济底部不同，市场底部的形态更为复杂，熊市中往往形成双底。我们认为A股的第一个市场底已经出现在1664点，在经济底出现前将会形成市场双底。第二个市场底出现在一季度的可能性很大，而经济底则可能在二季度以后才能出现。 逃不开的经济周期：通胀---通缩（经济下滑）---复胀(经济上行) 中国目前的情况大概处在第一阶段快结束或即将进入第二阶段。随着财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。同时结合风险收益特征的比较，未来的一阶段，我们判断股票市场将成为资本的首选配置。 我们的看法，一季度股指会在1700点-2300点之间波动，完成二次市场探底 有别于他人的判断，我们认为2009年会比2008年好很多，经济并没有想象的坏，另外比较确定的是通胀会起来，估计流动性注入下半年通货膨胀将会恢复，这点比经济的下滑更为确定，所以明年的市场会比08年好，总体态势偏震荡。根据经济周期的波动规律分析，在企业盈利见底前，会有市场的二次底部的出现，所以我们认为一季度的行情会有冲高回落的可能性，春节前市场继续反弹几率较大。而其后进入上市公司年报公布期，理性估值又回回归主流，市场会有再次探底的机会，这也是09年最佳的布局机会来临，所以我们判断股指会在1700点-2300点之间波动，完成二次市场探底。 一季度投资策略：由被动防御转向主动配置 总结08年的投资，最大的心得就是在熊市中最好的防守是仓位控制，尽管防御性品种跌的少一些，但是目前反弹中弱周期低贝塔的特征使得其获利能力较差。我们认为进入09年熊市的后半程，一季度的机会更多的在于布局，主动配置那些在未来率先恢复盈利增长的行业 。 2008年A股回顾 难以忘怀的2008年 虽然不可否认A股的2008年之旅，是一个历史罕见的大熊市，但是我们在经历了全球金融危机、南方雪灾、川北地震、西藏骚乱、北京奥运、三鹿事件等之后，每一个行业、每个投资者都面临危险和机遇的挑战。中国资本市场从高峰滑落到低谷，开始了新一轮的经济周期循环。 盘点08年股市重大事件 我们发现在2008 年股市价值回归的过程中，政策发布是非常频繁的，间歇性伴有政策利好出台，引发股市脉冲性的上涨，随着时间推推移，利好刺激效用淡忘，指数再次回归下降通道。这证明了外围政策发布，从长远看对市场自身的规律影响有限。 时间 事件 市场表现 1月17日 上调准备金率0.5个百分点 跌 1月21日 中国平安拟增发12亿A股和412亿可转债，引起轩然大波 大跌 2月1日晚 尘封5个月后的股票型基金再度获批 次日大涨 2月26日 证监会称将严格审核融资申请，针对平安再融资 涨 3月19日 上调准备金率0.5个百分点 涨 3月28日 证监会扩大券商直投业务试点 涨 4月24日 下调交易印花税至千分之一 大涨 5月13日 上调准备金率0.5个百分点 跌 5月30日 证监会要求基金公司树大局意识，维护市场稳定 涨 6月10日 上调准备金率1个百分点 大跌 7月2日 新华社：《中国股市完全可以实现稳定健康发展》 平盘 7月28日 胡锦涛强调引导资本市场房地产市场健康发展 涨 8月25日 证监会四大措施完善分红制度 涨 8月29日 沪深交易所发布指引规范大股东及一致行动人增持股份行为 涨 9月8日 证监会就可交换公司债券规定征求意见稿答记者问 跌 9月16日 贷款利率和存款准备金率双双下调 跌 9月19日 印花税单边征收；国资委支持央企增持回购；汇金公司购入"工中建"三行股票 大涨 9月22日 证监会拟放松上市公司回购股份管制 大涨 9月25日 沪深交易所放宽股东增持敏感期限限制 涨 10月9日 存贷款利率再降0.27个百分点 跌 10月20日 尚福林表示努力维护子那本市场安全稳定 涨 10月30日 下调存贷款利率0.27个百分点 涨 11月10日 国务院宣布十条措施保经济，财政计划投入4万亿元 大涨 11月13日 国务院提出扩大内需四项实施措施 涨 11月27日 下调存贷款基准利率1.08个百分点，下调存款准备金率1个百分点 涨 12月3日 尚福林表示提高机构资金入市比例 涨 12月4日 国务院宣布九大金融举措力促经济发展 涨 12月23日 存贷款利率再降0.27个百分点 跌 来源：WIND 估值的现状 以各板块2008 年12 月24 日为基点计算，分别以2008 年三季报和2007 年年报为基准静态PB 及PE，虽然经过一年的下跌后都有所降低，但落差较大，尤其是PB。目前，上市公司每股业绩暂还没有出现严重恶化，因为2008 年一季度到三季度，全部上市公司平均每股税后利润分别为0.12 元、0.23 元和0.33 元，直到三季度仍同比上升了13.1%。但是如果从2007 年年度平均每股收益计算同比开始，发现最近的四个季度增速下滑非常迅速。同A 股历史上发生大行情的牛市起点或中期低点相比，现在的静态PE 创历史新低，但静态PB 依然很高。我们取全部上市公司以去年年报为基准来计算静态估值，12 月24 日收盘后显示静态PE虽降到16 倍，但静态PB 高达2.3倍，离1000 点时的1.7倍仍有很大距离。 来源：WIND 一季度行情走势预测 两个底部---经济底与市场底 我们判断，如果从剔除季节因素以后的环比增长看，08 年四季度将是近期经济增长的低点，主要理由是：首先，造成三季度以来经济增长形势迅速恶化的一个重要因素是库存的削减，而最近的一些迹象表明，库存的削减可能将接近尾声。其次，从外需增长看，四季度也将是最差的时候，再次，我们认为明年一季度投资的环比增速一定会反弹。可以确定的是经济数据在09年一季度同比是最差的，这主要是08年一季度时的经济指标基数是很高的。 在市场于08年创下1664点低点后，市场机构投资者争论的焦点在经济底部（企业业绩）的出现时间，因为与经济底部不同，市场底部的形态更为复杂，熊市中往往形成双底。我们认为A股的第一个市场底已经出现在1664点，在经济底出现前将会形成市场双底。第二个市场底出现在一季度的可能性很大，而经济底则可能在二季度以后才能出现。 逃不开的经济周期：通胀---通缩（经济下滑）---复胀(经济上行) 熊彼特说过"周期是驱动创造性毁灭和经济增长以及复兴的关键力量"，经济永远都在成长、衰退和危机之间循环往复，让我们常常从乐观的高峰跌落失望的深渊，又在某种契机下东山再起。我们认为目前的经济危机并不一定意味灾难，反而可能给市场带来机遇。大量的历史经验显示，股价因危机冲击而大幅下挫之时，往往会迎来较佳的长期买点。 我们通过研究日本及台湾的通缩案例，可以将通缩大致划分为三个主要阶段：一、物价快速下降阶段；二、轻度通缩阶段，通缩幅度较小中间还可能伴随物价反弹；三、严重通缩阶段，通缩幅度大且时间持续较长。通缩的不同阶段，各类资产表现会有所不同。在第一阶段，价格下降的初期，由于企业盈利迅速恶化及流动性尚未释放，此时在避险效应作用下，债券成为最优配置资产，股票等高β类资产进入主要下跌阶段。第二阶段，随着流动性释放及企业盈利下滑速度放缓，通常股票市场进入稳定阶段。在此期间，债券类资产虽然总体仍上涨，但幅度已明显小于第一阶段。如果流动性出现显著改善，股票市场将成为最优配置资产。第三阶段，如果财政刺激辅以其货币手段能使经济彻底摆脱螺旋下降的恶性循环，股票市场会迎来反转。未来中国也面临一定通缩压力。我们判断，如果出现短期、轻度的通缩对股票市场危害并不大。中国目前的情况大概处在第一阶段快结束或即将进入第二阶段。随着财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。同时结合风险收益特征的比较，未来的一阶段，我们判断股票市场将成为资本的首选配置。 09年一季度政策扶持可能再度超预期 在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。可能出台的政策猜想：1、宽松的货币政策，未来存款减息81个基点，贷款下调108个基点，继续降低存款准备金率，人民币汇率不在主动升值，甚至不断贬值；2、全面扩张财政政策，减税（主要针对消费），加大三农支出，加大消费性财政支出；3、房地产政策放松；4、对出口比重高的行业提供财政和金融支持（例如成立融资担保公司等）。 流动性：资金供求状况开始改善 09年的资金流动性将好于08年，理由有两点：第一、不断降息，将会使贷款余额增速超过名义GDP增速，流动态势转好；第二、09年的限售股解禁规模虽然巨大，但是其中工商银行、中国银行和中国石化的解禁股占到较大比例，我们认为国有大股东对于这些核心央企减持意愿不强，对市场实质冲击力度较小。 来源：WIND 我们的看法，一季度股指会在1700点-2300点之间波动，完成二次市场探底 有别于他人的判断，我们认为2009年会比2008年好很多，经济并没有想象的坏，另外比较确定的是通胀会起来，估计流动性注入下半年通货膨胀将会恢复，这点比经济的下滑更为确定，所以明年的市场会比08年好，总体态势偏震荡。根据经济周期的波动规律分析，在企业盈利见底前，会有市场的二次底部的出现，所以我们认为一季度的行情会有冲高回落的可能性，春节前市场继续反弹几率较大。而其后进入上市公司年报公布期，理性估值又会回归主流，市场会有再次探底的机会，这也是09年最佳的布局机会来临，所以我们判断股指会在1700点-2300点之间波动，完成二次市场探底。 一季度投资策略：由被动防御转向主动配置 总结08年的投资，最大的心得就是在熊市中最好的防守是仓位控制，尽管防御性品种跌的少一些，但是目前反弹中弱周期低贝塔的特征使得其获利能力较差。我们认为进入09年熊市的后半程，未来一季度的机会更多的在于布局，主动配置那些在未来率先恢复盈利增长的行业 。因此我们认为"选时"非常关键，每次连续急跌或创阶段新低时可逢低介入，因为像2008 年那样连续大幅单边下跌的格局已经不复存在。当然，在"选股"方面我们仍建议关注一些主题投资机会。 主要思路：第一，周期性行业的PB 均较低，股价接近甚至跌穿资产重置成本，大小非抛售压力相对较小。第二，在公布2008 年年报及2009 年一季度报告后，周期性行业股票存在被机构继续大幅抛出的可能，届时恐慌性抛盘可令我们挑选到一个很好的介入价格。第三，周期性行业存货过多是众所周知的事，但存货总有消耗完的一天，再次补货会提前于经济启动。且在消耗库存时会加速产业集中，淘汰规模优势不大的小企业，对行业龙头而言是发展机遇。我们的策略是在持续暴跌时介入，拉高后派发，积小胜为大胜。 1月重点推荐股票组合 市场维持震荡格局，中期不确定因素依然较多，寻找有长期投资价值的品种，渐次布局是我们一月投资组合所选品种的主要思路。 葛洲坝（600068）：前三季度完成营业收入129.39亿元，实现净利润5.42亿元，相比去年同期分别增长71.74%和2.53%， 公司是水利水电建设龙头企业，拥有世界先进的水电建设技术和水电建设国际品牌，近年国际市场发展迅速，以水利水电工程承包建设为核心，其他工程建设为重要补充，各项业务协同发展的一体化、多元化经营格局正在形成，有利于公司抵抗单项业务的经营风险，实现收益稳定增长。预计08-10年每股收益分别为0.50元、0.77元和1.11元。公司未来半年的估值中枢为11.5元。 金风科技（002202）： 国内风电运营回报率已具吸引力。与煤价挤压火电盈利能力形成鲜明对比，风电运营回报稳定，不存在原材料价格波动风险。考虑CDM收入和增值税退税其回报率更具备吸引力。公司风电场资源储备丰富。已动工或已具备所有开工条件即将动工项目为500MW，估值已低于国际可比公司，预计08-09年每股收益分别为0.8元、1.16元，成长性突出。公司未来半年的估值中枢为25元。 通化东宝（600867）：胰岛素产业化大生产的工艺技术，享有20年专利保护；公司已建立了一支国际水准的胰岛素专业销售团队；海外市场开发已完成深厚积累，已完成20多个国家出口认证，从今年第四季度开始进入收获期，我国糖尿病正处于发病高峰期，受全民医保推动，胰岛素市场销售年均增长16%。预计08-09年公司每股收益分别为0.4元、0.6和1.2元。公司未来半年的估值中枢为15元。 贵州茅台（600519）：白酒行业龙头，销售即将进入旺季。有提价能力，目前出厂价格和零售价格差高达260 元/瓶（出厂价438元/瓶，零售价700元/瓶），产品未来提价能力仍然强烈。产量持续增加，每年新增产能2000吨，公司预测每年新增销售收入约10亿元。预计公司08-09年公司每股收益分别为4.8元、6.34元，公司未来半年的估值中枢为115元。 特变电工（600089）：特高压直流建设以及西北750kV电网进入大规模建设时期，特变电工作为变压器行业排头兵将充分分享行业机遇，公司的产能扩张明显，产品毛利率会随着高端产品占比增加而上升。公司的07-10年的净利润年均复合增长率为53%，特变正在由单纯的变压器产品提供商向输变电工程总包商转变，未来发展来自于三个推动力，扩大中高端产品比重、产能扩张、国际业务拓展。预计08-09年每股收益分别为0.74元、1.03元。公司未来半年的估值中枢为24元。 美邦服饰（002269）：公司08 年中期保持高速增长，营业收入16.38 亿元，同比增长43.76%，销售量增加19.97%，平均销售价格上涨19.79%，净利润1.8 亿元同比增长471.92%。国内休闲服零售业高速增长，公司上下游议价能力强，产品销售价格增幅高于采购价格，预计公司未来两年业绩将保持40%以上的增长。08-09年每股收益分别为0.89元、1.21元。公司未来半年的估值中枢为30元。 方圆支承（002147）：上半年业绩高速成长，营业收入和净利润双双大幅增长，毛利率同比大幅增长，达47.64％，同比上涨了3.38个百分点，与其他工程机械行业上半年盈利能力出现下滑形成鲜明对比。2009年公司大圈和精密级中圈项目投产，产品结构明显升级，预计08-09年公司每股收益分别为0.54元、1.2元。公司未来半年的估值中枢为12元。 1月重点推荐股票组合 股票 行业板块 最新价（12.25） 目标价 08年EPS 09年EPS 配置比重 600068葛洲坝 建筑工程 8．53 11.5 0.5 0.77 均配 002202金风科技 电力设备 21．79 25 0.8 1.16 均配 600867 通化东宝 生物医药 13．98 15 0.4 0.6 均配 600519贵州茅台 食品饮料 110．01 115 4.8 6.34 均配 002147 方圆支承 设备制造 10．49 12 0.54 1.2 均配 002269美邦服饰 服装零售 26．40 30 0.89 1.21 均配 600089特变电工 电力设备 23．78 27 0.74 1.13 均配 1季度债市投资策略 ------在降息周期中继续前行 12月行情回顾--中短端大幅下移，中长端有所松动 上一报告期，在央行超预期大幅降息108BP的刺激下，交易所国债、企业债收益率中短端也随之大幅走低，而国债的长端则有所上移，收益率曲线陡峭化程度为近几年之最。月末，这种极度陡峭化的状态有被修正的迹象，交易所国债、企业债中长端在短端的拉动下有所下行。报告期内，上证国债指数涨幅为0.99%，重点推荐4只国债的平均涨幅为2.11%，收益率超越比较基准；上证企债指数涨幅为2.81%，重点推荐6只企业债的平均涨幅为2.49%，略低于比较基准。 一季度行情预测--收益率下行趋势不变，极度陡峭化或有所修正 全球零利率时代，通缩风险加大 近期公布的各项11月经济金融数据表明经济放缓幅度超过市场预期：11月全国规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，比上年同期大幅回落11.9个百分点；11月发电量同比下降9.6%；虽然政府基建投资加大，但在房地产投资增速回落的影响下，前11月固定资产投资增速较前10个月也小幅回落；此外，M1、M2增速也双双回落，M1增速创历史最低。各先行指标均表明经济活动正在收缩，通缩风险日益加大。 继美联储宣布将联邦基金隔夜拆借利率从目前的1%下调至0-0.25%的水平之后，日本央行也于19日宣布将基准利率下调至0.1%，美国和日本的动作基本上标志着全球进入零利率时代。我国也必将跟随降息，而CPI、PPI的超预期大幅回落也为央行的货币政策操作打开空间，预期未来半年内仍有81BP左右的降息空间，准备金率也有较大的下调空间，货币政策继续宽松，宏观面继续利于债市。 银行惜贷、股市震荡，债市资金仍充裕 为保持银行体系流动性充足，创造适度宽松的货币信贷环境，国务院提出以争取全年广义货币供应量增长17%作为2009年货币供应总量目标。另一方面，由于经济活动收缩，实体经济的信贷需求疲弱，而对于银行来说，权衡不良贷款风险和信贷收益，谨慎观望依然是目前商业银行的多数选择。因此，商业银行投向债市的资金仍然充裕。 此外，由于政策效应的滞后性，实体经济在一季度预计仍将表现糟糕，给股市带来较大的压力，市场继续在利空的经济数据和利好的政策之间博弈，而更大的可能是市场出现政策疲劳而选择再次探底。因此，仍将有大量避险资金选择债市。综合来看，资金推动成为一季度债市上行的另一个有利因素。 政策支持给交易所债市带来新亮点 金融国30条提出推进上市银行进入交易所债券市场试点，加快发展债券市场，加强债券融资的功能。我们认为在政策支持下，债券市场的供给和需求都有望加大，对于活跃债市起到积极的作用。此外，上市银行进入交易所市场，不仅为交易所市场带来更加充裕的资金，同时交易所市场相对于银行间市场所存在的流动性利差将提供套利空间，最终使得两个市场的流动性利差收窄，进一步为交易所市场收益率下行提供动力。 关注收益率曲线极度陡峭化带来的中长债机会 央行在停发6个月和三年期央票之后又调低3个月和一年期央票的发行频率，而后又宣布暂停一年期央票发行，使得央票成为稀缺性品种。因此，短期国债、金融债、优质短融等成为央票的替代品种而受到机构的追逐，使得短端收益率大幅下行。上一报告期内，交易所一年期国债收益率下行123BP，基本反映了近两次降息的影响。短端大幅下行之后已经接近银行的资金成本。虽然我们认为未来还存在81BP左右的降息空间，短端因此也存在继续向下的动力，但总体来说，空间已经不大。相反，我们认为中长端目前的极度陡峭化将为其带来较大的安全边际。未来，由于充裕资金的推动，短端行情有望向中长端传导，考虑流动性风险，我们不推荐超长债，可关注期限在10年左右的品种。此外，关注信用利差处于较高水平的高信用等级企业债的机会，继续回避景气下行行业企业债。 一季度重点推荐债券品种 代码 名称 债券类型 到期收益率 修正久期 最新信用等级 100210.SZ 国债0210 国债 2.1997 0.6353 -- 100307.SZ 国债0307 国债 2.5929 1.5931 -- 100501.SZ 国债0501 国债 2.8001 5.2999 -- 010512.SH 05国债(12) 国债 3.217 9.4797 -- 111036.SZ 07中关村 企债 5.2953 1.7614 AAA 122997.SH 08苏高新 企债 5.6074 4.0336 AAA 120520.SH 05杭城建 企债 4.4723 5.345 AAA 111023.SZ 03中铁债 企债 4.6116 9.3045 AAA 数据来源：WIND资讯（数据截至2008年12月22日） 1季度基金投资策略 12月研究期（11月24日-12月19日）大盘呈现深强沪弱、小盘股好于大盘股的反弹行情，而且分化较大。基金业绩明显受到此影响，指数型基金中，华夏中小板ETF基金涨20.71%，易方达深证100ETF和融通深证100基金涨近11%，而易方达上证50和华夏上证50ETF基金涨幅只略超3%。股票型基金情况大致相同，但是涨幅小于指数型基金，一些投资标的为中小盘股票的基金例如金鹰中小盘精选基金，或者重仓的股票主要是小市值股票的基金，例如富国天惠精选成长、国泰金马稳健回报基金等净值涨幅居前，从基金公司角度看，上投摩根、嘉实旗下基金表现不错，表明了一定的热点把握能力，后期继续值得关注。债券型基金12月因为有大幅降息政策，交易所国债、企业债的到期收益率大幅下行，即债券价格大幅扬升，所以表现不错，特别是持有上述券种较多的基金，例如长盛中信全债、中信稳定双利债券等表现居前，而一些持有央行票据多的基金或者持有短债的基金，例如易方达稳健收益A\B，嘉实超短债等表现则较弱，另外在降息周期中，老债券基金表现好于新债券基金，这也是今后投资债券基金需要关注的地方。货币基金同样在下调利率和存款准备金率的双重推动下保持了较高的5%左右的年化收益率，其中长信利息收益12月的年化收益达到9.369%，我们一直推荐的海富通、大成、南方等旗下的货币基金表现也稳居前列。海外市场基金12月的反弹也相当不错，平均涨幅达到16.54%，好于国内A股市场基金。封闭式基金在上扬的大盘中，由于没有申购赎回压力，表现也好于开放式基金，平均涨幅达到7.19%，但或许是对于后市的担忧，价格表现没有跟上净值表现，以至折价有略微扩大，达到26.5%。但12月基金整体情况是不错的。 策略认为，A股方面，根据经济周期的波动规律分析，一季度股指会在1700点-2300点之间波动，并且完成二次市场探底。债券方面，将在降息周期中继续前行。由此，我们一季度的基金策略，建议投资者继续保持谨慎，特别是在农历年前，鉴于资金的活动特征，投资者最好回避股票基金，多配置货币市场基金及债券基金，而在农历年后，可能会有一些中长线资金逐步入场布局，投资者再积极寻找择股能力较强的基金。对于封闭式基金，我们认为目前大部分折价对应出的安全边际依然不足，另外从时机看，由于4月才是分红期，所以3月再行考虑比较合适。 1月重点关注基金： 名称 投资风格 基金成立日 基金份额（亿） 股票市值占基金资产净值比%（2008三季） 债券市值占基金资产净值比%（2008三季） 风险程度 上投摩根内需动力 股票型 2007-4-13 115.9221 70.79 11.16 较高 嘉实研究精选 股票型 2008-5-27 16.54 33.19 38.21 中 华宝兴业先进成长 成长型 2006-11-7 31.35 87.69 5.83 高 广发稳健增长 混合型 2004-7-26 66.38 61.14 32.72 较高 大成债券AB 债券型 2003-6-12 4.80 0.00 94.96 低 中信稳定双利债券 债券型 2006-7-20 21.46 0.52 123.69 较低 海富通货币A 货币型 2005-1-4 13.96 0.00 108.34 低 海富通货币B 货币型 2005-1-4 83.37 0.00 108.34 低 嘉实货币 货币型 2005-3-18 130.97 0.00 109.60 低 南方现金增利 货币型 2004-3-5 100.93 0.00 102.47 低 数据来源：WIND资讯 |
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