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《经济学讲义》第二十四讲课后作业讲评

(2012-03-30 10:39:57)
标签:

财经

分类: 评论张五常

按:本系列文章的作者是本博客管理员(不是张五常教授)!

 

第二十四讲课后作业讲评

 

第二十四讲《货币理论(中)》之后布置了两道作业题,分别如下。

 

作业一:腾讯公司发行的Q币是货币吗?

 

有一部分朋友能回答出这个问题。Q币相当于讲义中所说的学校饭堂所发行的饭票,收进一元人民币才发出一元饭票或Q币,因此是人民币的代币而已,真正的货币还是人民币。因为是严格按照收进的人民币来发放,所以不可能滥印,不会引发通货膨胀。腾讯公司发行Q币更多是为了增加消费者对其产品的黏着度,否则Q币是电子数据,银行存款也是电子数据,并不存在Q币比人民币的交易费用低的优点。以下只列出一位答得最好的读者的回答。

 

沄之左使2012-03-28 20:39:22

Q币是代币,虚拟币、购物卡都是代币,手机预付费也是代币,任何商家的预付费都是代币。

因为:

1、预付费对买方(消费者)而言,是减少支付次数,比国家货币(纸币及其电子货币)更加节省交易费用,起到了代替国家货币流通的目的。

2、预付费对卖方(腾讯)而言,是吃利息,能做到严格按比例兑换国家货币,不会超发。因为商户连利息都无需支付,向员工发工资也未得到国家授权以Q币代替,不可能以Q币反过来向消费者购买任何商品,超发没有任何意义。这一点,不同于纸币原始阶段由私人银行发行的情况,因为银行必须支付利息,那时银行还可以用自己的纸币来发工资,超发有获利机会。

 

作业二:运用从本讲学习到的“货币乘数”,类似地解释美国2008年次贷危机的成因。

 

这个问题绝大部分人都答不到点子上,原因是很多人根本不先去了解一下次贷及次贷危机到底是怎么回事,就凭空乱猜,这自然是不可能命中的。

 

要了解次贷危机的成因,要了解次贷的成因,那就有必要追溯到银行经营业务的一个大困难上去。银行的主营业务当然是吸收存款、发放贷款,赚取存贷利差的收入。然而,银行这主营业务在管理上有一个极为头痛的问题,那就是存款与贷款的期限不匹配,通常是短借长贷,即存款(借进来的钱)的期限通常比较短——活期是存款人随时可以提取,即使是定期,大多也只是一年、两年,很少超过五年——,可是贷款的期限却要长得多。其中,房屋抵押贷款是最典型的长期贷款,短的都有五年,长的可达二、三十年。试想如下的极端情况:一家银行收进100个存款人、平均每人100元的存款,而且都是活期,留下1%的存款准备金后余下的都以三十年房屋抵押贷款的形式贷放出去。虽然有100元的存准金可以应付存款人提款,可是在三十年那么长的时间里,所有这100人都会来提款几乎是确定无疑的事。然而银行兑付了一个存款人的提款需求之后,它将再也无法兑付其余99人!因为其余的存款全都给压在那长达三十年之久的房屋抵押贷款之上了。所以,银行的存款期限结构与贷款期限结构很不匹配,是导致银行出现资金周转不灵的原因之一,是银行业务管理上的一个大难题。

 

对于银行来说,像房屋抵押贷款这种长期贷款可以说是又爱又恨。爱,是因为这种贷款有房屋这实物作抵押,发放的对象又是有稳定收入的消费者,信用风险比做生意的企业要低得多,期限长也有它的好处,就是银行做成一笔生意之后就可以三十年之久都不用再为这笔资金寻找贷款出路而操心,坐在那里等着每月回收本息就行了,何乐而不为啊?恨呢,则是上述提到的原因,期限太长使得银行大笔资金长时间给压在那里动弹不得,而这些资金其实是来自于期限要短得多的存款,其存款人来提款时就没钱兑付给他们了。

 

为了解决这个让银行无比头痛的难题,“资产证券化”的金融创新就出现了。银行通过房屋抵押贷款把钱借给买房者,即银行是债主(债权人),买房者是债务人,所以这笔贷款对银行来说是资产(存款对银行来说才是债务,因为是它欠了存款人的钱)。所谓“资产证券化”,就是把这笔贷款做成证券卖出去,这样被压着的大笔资金不就能变成现金了吗?实际的操作是银行发行债券,以这房屋抵押贷款的资产作为这债券的抵押物,然后把买房者逐期归还的贷款本息作为这债券的本息再逐期支付给购买了债券的人(当然银行收取的贷款本息高于向债券购买者支付的本息,仍是通过从中吃利差来获取收入)。根据贷款资产发行债券,就可以把庞大的资金化整为零地拆成数量众多的债券,债券的购买者只是积压了少量的资金。但期限还是三十年之长啊?不要紧!债券是有二级市场——证券的发行市场是一级市场,发行之后的转让市场是二级市场——的嘛,当债券的购买者需要现金时,就把手头的债券在二级市场上再卖出去。这样一来,只要有活跃的二级市场,长期债券在期限上其实跟活期存款没有区别!——活期存款是到银行去提现,长期债券是到二级市场上出售变现。当然,这跟讲义里说的活期存款与股票的区别类似,活期存款在提现时是不损失本息的(除非银行破产倒闭),但债券、股票这些证券的价格是天天、甚至时时波动的,因此在卖出变现时有可能损失了本息,风险较高。

 

不管怎么样,“资产证券化”可以说是相当成功地解决了银行“短借长贷”的困难,通过发行债券把贷款变现虽然是要把一部分收益让渡给购买债券的人,但不用等候漫长的三十年逐期收回本息、而是马上就得到大笔现金,不但可以应付存款人的提款需求,而且有余的现金又可以拿去贷款赚取收入了!——由此可见,这部分让渡的收益其实是一个价格,是用来购买流动性的!

 

然而,事情的发展并没有到此为止。那些购买这种以房屋抵押贷款为抵押物的债券的人,往往是其它金融机构,它们既然是债券的购买者,也就是成了发行债券的银行的债权人,那么这些债券就构成了它们的资产,于是它们也可以根据这些资产——即以这些资产为抵押物——再发行债券!购买了这些以房屋抵押贷款为抵押物而发行出来的债券为抵押物的债券的人——希望大家别给我这绕口令一样的话绕晕了——,又可以再根据这些债券资产来发行债券……这个过程可以一直地进行下去。

 

试想一下,一套价值100万的房子,在零首付的情况下其抵押贷款也是100万。第一家银行根据这100万贷款资产发行了100万的债券卖出去,所有的债券购买者又根据这100万的债券再发100万的债券……如此一直进行下去,这100万的房屋资产在整个金融体系中被反复地创造出无数个100万的债券资产!这不就跟讲义里说的中央银行发出100元纸钞(基础货币),商业银行通过存、贷款业务在整个银行体系中将之反复地创造出无数个100元的存款货币是类似的情形吗?即使每一手的债券购买者都没有把手头上持有的债券100%地作为它发行新债券的抵押物,但其留下来没发债的百分比的倒数,就相当于是货币乘数,从最初100万的房屋资产创造出翻倍的债券资产。

 

金融机构很喜欢这种业务,因为它们只要不断地从债券市场上买进债券就能增加资产,根据这债券再发行自己的债券就又把这资产变成了现金,可以再去买更多的债券进来继续增加资产——注意:原来的债券资产在账面上仍然是资产,因为它并不是卖出资产,而是以这资产为抵押品来发行债券而已!像变魔术一样,金融机构不费吹灰之力就将账面上的资产越做越大,也就是它的规模不断膨胀,看起来实力越来越雄厚……

 

(按:这里面还有个复杂的CDO合同、CDS市场掺合进来,通过杠杆操作把投资额更加放大,保险公司也给拉进来趟了浑水。这只是令情况变得更复杂,风险更高,这里就不细说了。)

 

如果那个最初跟银行贷款买房的人能一直正常地归还本息,那么这个环环紧扣连成一大串的链条是能维持的,问题在于一旦买房者断供,麻烦就大了。在传统的房屋抵押贷款中,买房者断供的话,银行会把房子强制收回拍卖,以拍卖所得来弥补未偿还的本息。如果拍卖所得不够弥补未偿还本息,亏损就发生了。但这亏损本来只是影响那家银行,可是在上述“资产证券化”的操作下,那家银行的亏损会通过那链条扩大到层层购买了债券的其它金融机构那里去。之前是如何变魔术一样让金融体系中的资产翻倍增长,现在就如出一辙地变魔术一样让金融体系中的亏损也翻倍地增长——实际上是原来那些翻倍地创造出来的资产现在都变成了亏损,是“毒资产”!

 

这本来就已经有把单家银行遭遇个别购房者断供的非系统风险变成把整个金融体系都卷入进去的系统风险的危险,要命的是美国房地产金融中的一些做法更进一步地使得购房者断供的事情不是个别发生的非系统风险,而是也成了大面积发生的系统风险。

 

仍是与传统的房屋抵押贷款来作比较。首先,传统上银行一般不会允许贷款人零首付,也就是不会把整个房子的价款都做成贷款,例如我国一般会要求三成到五成的首付比例,也就是贷款人断供后银行把房子拿去拍卖,即使价格下跌三成到五成都仍能至少是收回贷款本金。其次,银行当然会仔细地审查贷款人的财产、收入状况,还有房子的质量(包括地段、开发商资质)——那些要求首付高达五成的就是位置偏远、开发商资质不好的房子——,以判断贷款人违约的信用风险有多高。无稳定收入的高风险人士,银行根本不会接受他们的贷款请求,这样当然是为了最大限度地防止贷款人断供,至少是不至于大量出现断供行为。

 

然而,所谓的次贷,就是指向那些高风险人士发放的贷款。美国的常规抵押贷款与房产价值比(LTV)多为80%(即首付为两成),借款人月还贷额与收入之比在30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%,有的超过90%,甚至100%,这意味着借款人的首付不足两成、甚至是零首付。而借款人还贷额与收入比过高,也意味着借款人收入微薄,还贷后可支配收入有限,抗风险的能力也就很弱。次贷的30%左右是每月只付利息,最后一次性支付本金或重新融资。这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人,但积累债务负担较重。由于次级抵押贷款的信用风险比较大,违约风险是优级住房贷款的7倍,因此,次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高350个基点(一个基点是0.01%,即次贷的利率比常规的利率高3.5%),且90%左右是可调整利率抵押贷款,所以当利率不断下调时,借款人的还贷负担随之减轻;但是当利率不断向上调时,借款人的债务负担就随之加重,可能很快连利息都还不起而要断供。不过,如果房价一直上涨,即使借款人的收入不足以偿还贷款,他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口;但房价持平或下跌时,就会出现资金缺口而形成坏账。

 

于是,正如讲义里提到过的那样,格林斯潘在任期间不断地运用货币政策把利率调上又调下。当利率一直下行时,次贷市场繁荣发达,很多本来买不起房子的低收入人士也“变成”买得起,需求旺盛之下推高楼价,楼价不断上升又助长了即使还不起贷款的人也可以通过再贷款来重新融资。然而,当利率忽然掉头向上,借款人的债务负担也逆转为不断增加。当利率上升幅度大于房价上升时,以再贷款的方式已不能完全地填补债务大于收入的缺口,收入最低、也就是风险最高的人首先选择断供。一旦断供,被银行收回的房子拿到市场上拍卖,造成供过于求,楼价下跌。楼价一跌,更多高风险的借款人无法通过再贷款来还债,于是出现更多的断供……如此恶性循环,楼价普遍下跌,次贷市场大面积出现断供,其损失又通过上述的“资产证券化”而传递到其它金融机构,并且是翻倍地扩大。

 

这乍一看起来,似乎是市场的自发运作出了错。事实上,次贷危机爆发之后,声讨“新自由主义”的批评之声也不绝于耳。可是这些批评都漠视了重要的一点:为什么以银行为首的一众金融机构竟然会做那么高风险的事情?前面不也说了吗?传统的房屋抵押贷款是不会容许过低的首付、甚至零首付的,也不会接受高风险人士的贷款请求,为什么市场自发运作在以前不会让金融机构做那么高风险的事,现在却搞出个次贷市场、最终搞出个次贷危机来呢?

 

前面说的“资产证券化”有个很重要的前提,是银行把房屋抵押贷款做成债券卖出去的时候,要有人愿意接盘买下。而且,还需要有一个活跃的二级市场来确保这些债券的流动性,才能源源不断地吸引金融机构参与进来。显然,高风险的房屋抵押贷款所做成的债券信用评级很低,是很难找到买家的,不要说二级市场,一级市场都恐怕难以形成。这是风险(信息费用)太高导致市场不出现。然而,美国政府打着要让中低收入的人也能买得起房子这样很能讨好民众的动听口号,先后成立了房利美、房地美这两家位列第一、第二大“政府赞助”的公司,由它们出面在一级、二级市场充当造市商,不计风险地买入根据房屋抵押贷款而发行的债券。它们购买这些债券所需的资金,又是通过发行债券来筹措的。因为它们是政府赞助公司,市场一般认为它们是得到政府支持的,所以信用评级很高,近于美国国债的水平,举债成本于是很低,买入房屋抵押贷款做成的债券风险越高、利率就越高,从中赚取的利差就越大,自然是鼓励了它们倾向于买入高风险、从而高收益的债券。而其它金融机构从“两房”那里购入这些债券时,它们想着这是信用很好、风险很低的政府赞助公司的债券,自然是安心地购买,明知债券本身背后的次贷风险很高,却认为一旦出了问题,风险最为集中的“两房”公司自有政府出面挽救,自己作为它们的“下家”也就不会有多大问题。

 

由此可见,虽然“资产证券化”的金融创新是市场发明的,但如果没有政府的插手“扶持”(其实这也是一种干预),金融机构一方面会小心地衡量风险与收益,在房屋抵押贷款市场上控制好风险,不允许太低的首付比例,不接受高风险人士的贷款请求;另一方面则是根据房屋抵押贷款所发行的债券及其债券的债券……到债券的n次方所形成的市场不会因为有那么多金融机构不管不顾地投身其中而过度发达,金融机构仍是会衡量着风险与收益,适可而止地购买债券,再发行债券——风险太大的债券会根本无人购买,或即使勉强卖出也难以流通,这本身就会抑制了金融机构反复地买了债券进来又凭此发行债券的行为。显然,金融机构这种行为的均衡点,应该是“资产证券化”所带来的长期贷款资产流动性增加的收益,与这些贷款一旦断供造成的损失在“资产证券化”操作下的翻倍增加,在边际上相等。房屋抵押贷款风险增加时,愿意购买这种债券的人减少,债券市场的流动性下降,导致“资产证券化”所带来的流动性增加的收益下降,自然而然就会抑制了将贷款做成债券发行的银行发出太多债券,还能促使它们致力于降低贷款风险。

 

所以,市场的自发调节本来是没问题的。政府的介入却并没有从根本上消除中低收入人士买房的高风险这客观存在的局限条件,而只是通过“两房”企业不计风险地买入那些房屋抵押贷款债券,人为地提高这些债券市场的流动性,使之脱离了客观存在的风险,自然是扭曲了金融机构的行为,鼓励了它们做高风险的事情。这跟格林斯潘通过货币政策把联邦基金市场利率人为地调高又调低,使之脱离了客观存在的纯利率,使得经济体中的各方主体做出错误决策,又有什么不同呢?更不要说,格林斯潘把利率先是调低,刺激了次贷市场繁荣发达,又再把利率调高,沉重打击了次贷市场,这岂不又是政府的政策波动人为地制造了市场波动吗?

 

最后,我只想再问一次《微观经济学与宏观经济学》中已经问过的那句话:这是市场的错,还是政府的错?!

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