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钮文新:把“放水”一词变成货币政策手铐?

(2019-02-22 18:23:40)
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钮文新:把“放水”一词变成货币政策手铐?

 

2018年第四季度货币政策执行报告面世。有个问题不得不说一下,央行公布数据应当具有连贯性,比如总量数据,同比环比数据、增加减少或多增少增等等数据应当每个季度的采用同样的表述,这会大大提高公众阅读的方便性。但现在,这个季度用同比增加减少,下个季度用多增少增,对专业研究人员而言,获得所需数据或制作图表可以翻阅历史报告去计算,但对必须关注这些统计数据的一般投资者而言,那恐怕就有问题了,不仅很不方便,甚至显得晦涩。更重要的是:数据晦涩会给别有用心的人发布错误信息提供便利。

另外,有些重要数据过去公布,现在不公布了,这也需要专业人员的专业计算,比如货币乘数,为什么不继续在货币政策执行报告中体现?是因为它在不断上涨?是因为它的不断上涨证明金融杠杆不断提高?无论如何,避讳一些重要数据明确表述都是不应该的,都会弱化货币政策执行信息的透明度。

当然,货币政策执行报告也有很大进步的地方,比如,其中专栏写的越来越多,越来越好。刚刚公布这份报告中,所有专栏都好看,但给我印象最深的莫过于《货币发行机制》,简单的问题大篇幅解释,体现了央行的“人民性”。为什么要做这件事?恐怕与最近市场各方讨论央行该不该通过购买国债或股票ETF投放基础货币密切相关。

钮文新:把“放水”一词变成货币政策手铐?

 

按照专栏提供的解释,支持美联储发行货币的基础是美国财政的信用。金融危机前,美国银行体系持有的准备金较少,绝大部分基础货币都是现金,因此美联储购买国债的数量与其现金投放的数量基本上是挂钩的。金融危机后,美欧日等实施非常规货币政策操作,通过购买国债、高等级信用债、交易所ETF等向市场大量投放基础货币。

中国不一样。简单地说:过去,央行主要通过在市场上买入外汇相应投放基础货币,同时通过提高准备金率、公开市场操作、发行央行票据等方式进行了大规模的流动性对冲。2014年之后,我国国际收支更趋平衡,人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具,向市场投放基础货币。基础货币发行机制的改变,是适应经济金融发展新情况、新变化,有效地满足了银行体系创造广义货币的需要,也为加快推进货币政策调控框架从数量型调控为主向价格型调控为主转变创造了条件。

为什么要关注基础货币问题?因为我一直认为,中国有效的基础货币或者说基础货币中的现金供给严重不足。从央行资产负债表中我们可以看到,央行收购了价值21万亿人民币的外汇(外国资产),而这部分资产的扩张或收缩央行说了不算,基本属于刚性存在;既然如此,这部分资产所对应的负债也必然刚性存在,央行只能依据外汇储备的增减情况被动收放。

钮文新:把“放水”一词变成货币政策手铐?

 

这部分刚性存在的资产和负债是“当年央行投放外汇占款并予以对冲之后遗物”,而从实际操作上看,央行收购外汇投放了外汇占款(基础货币),但对冲操作又回笼了这部分外汇占款(基础货币),因此静态而言,这部分资产负债对基础货币投放的贡献为零。更重要的是:央行这部分负债购买的是外国资产。按照央行对美联储基础货币发行的定义,美联储收购国债等国内资产释放的基础货币是现金,那央行用于购买外国资产所形成的负债还是现金吗?应当是商业银行的准备金吧?它能在多大程度上支持商业银行创造货币?如果商业银行依据这样的基础货币发行去创造货币,那真实的货币乘数(金融杠杆)会不会过高?是不是必然导致金融短期化或劣质化?

好吧,无论称之为真实有效的基础货币、还是称之为现金。我认为,央行有必要通过国内资产购买增加基础货币投放,尤其是国际收支更趋平衡的时期。其实,前些时候在央行是否“可以通过购买国债或ETF投放基础货币”的问题上产生争议,这都是一些积极而有建设性的讨论,也都是国际上正在实施的方法。

有人提出“央行通过二级市场购买国债属于财政向央行透支,属于违法行为”,我严重反对,这完全是不明就里的牵强附会。通过二级市场吞吐国债是央行货币政策操作的主动行为,数量再大都是正常的,而财政向央行透支则是指“财政直接向央行发行国债、央行只能被动接受的过程”,二者情况完全不同。当然,具体采用怎样的货币工具更好,应当由央行权衡和选择。实际上,无论是MLF还是PSL,它们都是数量型货币工具,央行操作在本质上和购买国债没什么差别,而且商业银行能够提供给央行的抵押物信用等级可能更低。

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