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钮文新:静候金融变革的一个历史性时刻

(2019-02-21 16:37:00)
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钮文新:静候金融变革的一个历史性时刻

 

我们昨天专门批驳了“用夸张、渲染的手段”描述中国货币政策的恶劣做法,没想到,这件事同样受到中央最高层面的高度关注。“我国近期实施的一些货币政策,外界舆论特别是市场主体总体评价是积极的,但也出现了个别质疑的声音,认为是不是搞量化宽松?”2月20日,李克强总理在国常会上专门重申:稳健的货币政策没有变,也不会变。我们坚决不搞“大水漫灌”。

实际上,当下中国货币政策最多是“略偏宽松”,远远谈不上“大水漫灌”,1月份安排1个百分点的“降准”,其背后都有“对冲性”措施,比如2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做等。同时在“降准”之后,央行公开市场上逆回购操作数量和次数都在大幅减少。诚如总理所说:在降准过程中也适当回收了流动性。所以,尽管“降准”的确带来了一定的基础货币投放,但更重要的意义在于:收短放长,借以向市场释放长期流动性。

“收短放长”是一年来中国货币政策的主要特征,从此次国常会上克强总理的讲话中我们也该悟到:中央、国务院对扭转金融短期化趋势高度关注。比如克强总理告诫所有金融机构:要齐心协力,让更多贷款更便捷流向实体经济和中小微企业,特别是要向中长期贷款方向加大力度,以此引导宏观经济平稳运行、长期向好。同时,总理对金融短期化的一些表现提出示警:“降准信号发出后,社会融资总规模上升幅度表面看比较大,但仔细分析就会发现,其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为,而且可能会带来新的潜在风险。”

钮文新:静候金融变革的一个历史性时刻

 

总理刻意强调“不搞大水漫灌”这是完全正确的表述,但这只揭示了宽松方向的极端情形。我认为,在货币政策执行过程中,不仅需求防止大水漫灌,同时还要防止供水不足,而必须坚持“松紧适度”,符合中国经济的现实需求,符合逆周期调节的基本原理。我们必须看到:过去很长一个时期,央行采用“枯水政策”逼迫中国经济的供给侧结构改革,其效果适得其反,不仅导致中国经济内需弱化,而且在经济增长不得不靠货币创造加以满足的背景下,导致中国长期资本严重短期,金融走向短期化、套利化,股市过度下跌,同时诱使中国经济高杠杆、脱实向虚,更引发大量金融乱象。

所以,扭转中国金融短期化趋势已经刻不容缓,而在此背景下,加快利率制度改革,理顺中国利率体系,更显现了特殊的紧迫性。从当下市场情况看,银行存贷款利率和货币市场利率“双轨合一”恐怕已经是箭在弦上。

首先,美联储暂停加息脚步,让中国货币市场利率有了走低的可能,这是一个非常重要的时间窗口。从具体情况看,目前一年期SHIBOR(上海银行间同业拆借利率)已经回落的3%附近,而整个过程中,银行存款利率也有所上升,尤其是定存及由此衍生出的各类结构性存款,其一年期品种的利率均以达到甚至超过了3%。所以,目前但从利率角度看,实际已经接轨,而就差央行一声令下,彻底放开银行存款利率。

钮文新:静候金融变革的一个历史性时刻

 

其次,利率制度改革不到位,必然导致市场套利空间经常出现。比如央行揭示:1月份的之所以企业票据融资大幅增长,其中一个重要原因就是押票融资所支付的利率低于银行结构性存款的利率,这就给了市场套利的机会,也正因套利盘的作用使得企业票据融资规模大幅攀升,并引起总理的关注。但如何解决这类问题?改革利率制度,理顺利率体系。诚如总理所言:“解决中国发展的长远问题,根本途径是全面深化改革,推动高质量发展,以促改革、调结构促进经济稳中求进。”这是不是在释放利率市场化改革?其实,央行行长易纲在此前的讲话中,已经几次透露出利率改革、“双轨合一”的意愿。

现在的关键问题是:取消银行存贷款基准利率之后,中国将以怎样一个利率作为央行基准利率?尽管隔夜拆借利率理论上更体现“零风险利率”,但我认为,中国不易过度依从理论而完全效仿发达国家以隔夜利率作为基准利率的做法,而应当基于中国经济以实业为本的基本特征,同时关注“7天期和1年期SHIBOR”两个利率基准。这种做法的核心要义在于:它表明中国不仅关注基准利率定价,同时还要关注基准利率的传导。原因是:货币市场7天期SHIBOR利率是央行多年努力培育的基准利率,但这只关乎基准利率定价,而中国乃至当今世界许多国家都存在一个严重的问题:货币市场基准利率水平向资本市场传导不畅。所以我们建议,中国央行需要更多关注1年期货币市场利率,因为一年期是货币和资本——两大金融市场的交界,央行同时调节7天和1年期SHIBOR,更容易实现货币市场利率向资本市场传导。

如果央行可以采用上述做法,基准利率“双轨合一”的市场条件就已经基本成熟,而实现这一重要变革可能已经为期不远了。

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