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——美联储“微妙的缩表”

美联储“缩表”将于10月份开始，按计划，资产负债表的缩减将遵循今年6月声明附录所公布的框架，即开始每月将减持60亿美元美国国债和40亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），总计每月100亿美元的“缩表”额度每三个月上调一次，增加100亿美元，直至国债和MBS的减持幅度依次达到每月300亿美元和200亿美元，即总额至每月最多500亿美元。

美联储声称，“缩表”将持续到美联储的整体资债表在未来几年减少1万亿美元或更多，即美联储资产负债表总额在3万亿美元左右，现在的数额超过4.5万亿美元左右。美联储预计将在某一时刻结束“缩表”进程，不过目前还没有具体日期。

在利率表达方向，美联储货币政策委员会认为，目前CPI的上升主要是飓风等自然灾害导致汽油价格上涨所致，所以预计，随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张，就业市场状况将在一定程度上进一步增强。注意：美联储在决定联邦基金利率目标区间维持1-1.25%不变时，依然表示“货币政策立场保持宽松”，以支持就业市场状况在一定程度上进一步改善，并带动通胀持续向2%回升。尽管如此，市场对美联储年底前再加息一次的预期依然强烈，因为“点阵图”给出了所有货币政策委员的看法。

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如何看待美联储“加息 缩表”？国内许多经济学家，包括中央银行的官员都认为“美联储货币立场已经发生变化”。是不是这样？当然，但问题是仅仅看到方向是远远不够的，而更为重要的是“必须看清程度”。我一贯认为，目前美联储实施的绝非“紧缩货币政策”，而是正在把“极度宽松的货币政策”转向“正常宽松的货币政策”。

从“极度宽松”到“正常宽松”不是“紧缩”的过程吗？是也不是。说“是”，那是因为“极度宽松”到“正常宽松”货币政策确实发生了“方向性”转变；说“不是”，那是因为“极度宽松”到“正常宽松”在货币政策操作力度、节奏的把控上，完全或根本不同于“宽松转向紧缩”。比如美联储加息，从开始“说要加息”到现在，用了4年的时间，联邦基准利率不过上升了1个百分点，其中“用嘴加息”就历时整整一年，而且每次真是加息都显得非常谨慎，甚至需要采取非货币手段将美元指数压到低点，以及股市充分消化利空。为什么如此审慎？这就是“从极度宽松到正常宽松”的具体体现。

这就是“货币政策操作的艺术”，包括今年年初，市场整体预期美联储今年加息3到4次，我坚持认为“最多2次”，实际正是因为我理解了“从极度宽松到正常宽松”与“从宽松到紧缩”两者存在巨大差异的结果。

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以下我们在谈一下对美联储“缩表”的看法。第一，我认为，美联储“缩表”具备充分必要条件，因为美国金融机构的货币乘数——杠杆率已经从金融危机之前的8.93倍降到现在的2.98倍——有点过低，所以美联储通过减低基础货币数量，刺激货币乘数适度上升是完全有底气的。我认为，按照美国金融市场的深度，兼顾实体经济归回，货币乘数从2.98倍回升到4.5—5倍是合理的。因此，在美国M2——金融流动性保持现有数量不变的情况下，美国基础货币数量应当减少1/3，即从现在的4.5万亿美元减到未来的3万亿美元左右，而这次美联储此次给出的信息恰恰证明了我判断，美联储要用几年的时间使基础货币缩减1万亿美元。

第二，从美联储的“缩表”计划看，缩减1万亿美元的基础货币要用几年的时间，而且明确表示“缩表”是渐进式的和被动的，为什么要用这么长时间？为什么如此审慎？因为美联储不允许“缩表”干扰其利率政策，不允许市场产生这样的误解——即“缩表”说明美联储“宽松货币立场”发生改变。

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第三，为了强化“加息 缩表”不改变美联储“宽松货币立场”，他们甚至在不给时间表的情况下，定义了“最终截止状态”——缩减1万亿美元的基础货币。它明确告诉市场：美联储的资产负债表不可能再回到危机之前的“不足1万亿美元”，也就是说，美国的货币乘数不可能再回到过去的高度——8.93倍，这一点非常重要，因为它说明美联储已经考虑到货币乘数——金融杠杆率与实体经济发展之间的配合关系，这一点，也让特朗普和所有美国经济的参与者做到了心中有数。

很艺术吗？当然。相对于中国，舆论只会忽悠，越忽悠、越抓眼球越兴奋，但问题是，货币政策当局要冷静、要看清，别被媒体忽悠，更不要和媒体一起忽悠。