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请引导货币市场中长端利率下行

2015-03-24 13:55:38评论

汇丰3月中国制造业PMI初值跌至49.2,创11个月新低,远低于预期和前值。有人认为,这件事是受春节因素影响,不值得大惊小怪;也有人认为,这件事将促使央行进一步降息。我认为,其一,无论有无春节因素影响,中国经济下行压力在加大这是不争的事实,中央政府必须采取措施抑制这一趋势,也是可以预期的作为;第二,货币手段不能无所作为也是当然的应有之义,关键是如何才能运用好货币手段,因为简单地降息基本无意义。

从前两次降息的结果看,效果并不明显。因为在推动利率市场化的过程中,商业银行利率一浮到顶的情况,使得两次降息的效果,最多只相对于一次降息。当然,我们看到后来央行对利率进行“窗口指导”,要求各商业银行不能一浮到顶,这才使降息的效果略有增加。但是,市场就是市场。当商业银行看到因降息而发生存款搬家的情况出现,它会如何选择?会任由银行规模收缩,眼看着利润下降?我想不会。所以,开始时给央行一个面子,把利率挂牌水平降下一点,而实际操作中或许依然是“一浮到顶”。

商业银行存款成本不能有效降低,贷款利率也很难有效下行。为什么商业银行不愿意压低存款利率?在我看来,关键是货币市场利率太高。目前为止,1个月以上的SHIBOR基本维系在5%左右,与商业银行存款利率之间存在将近2个百分点的利差。这实际给货币投机(货币市场基金)提供了极好的套利空间,尤其在互联网的帮助下,老百姓货币套利的成本大大减低,这使得货币套利更有优势和吸引力。

所以,商业银行不敢大幅拉低存款利率。因为,压低存款利率,而货币市场利率依然高企,那货币套利的规模必然放大,而所放大的资金量全部来自银行存款。也就是说,高收益的货币基金会吸走低收益的银行存款。在此背景下,商业银行当然不敢轻易降低存款利率,以至于货币政策的效果被大打折扣,而迫使央行不得不启用行政手段指令(指导)商业银行压低利率。

那怎么办?央行必须在降息的同时,有意引导货币市场利率下跌,最好以“存款利率”为基准——让货币市场利率在存款基准利率附近波动,从而压低市场利率,减少货币套利空间和吸引力。这样,商业银行的流动性才会有效增加,各个方向的利率才会真正的、有效地下降。

所以,市场变化了,也需要中央银行的手段随之变化。因为货币投机的大规模存在,央行的政策手段,尤其是“着力点”也必须发生转变。比如,货币投机大都针对一个月以上、一年期以下的同业存款,那央行就不能只管隔夜到14天的短端利率,而势必同时应当兼顾中长端的货币市场利率,尽量压缩货币投机在不同期限品种上所能套得的利差,这才能让货币政策更好地发挥其应有的作用。

所以在我看,中央银行应当更多地针对一个月、三个月、六个月期限的品种进行操作,多用这三种期限的“借贷便利”,压低货币市场中长端利率。现在的问题是,“借贷便利”需要抵押物,商业银行增加“借贷便利”规模有困难。所以在这个问题上,央行应当“创新”,比如是否可以考虑“非足额抵押”,这样既可以控制风险,也可以灵活处置。其实,“抵押比例”也可以作为一种政策信号。

总之,市场发生变化,政策手段和着力点都该发生变化。而核心问题是现在必须增强货币政策有效性,真正实现压低利率,有效抑制中国经济的下行压力。

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