股市大跌不得人心

  ——兼谈收市后国务院新闻发布会

   ——附一个重要的澄清声明

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

在权重股的率领下，中国深沪股市在“7.29”大跌，经三天爬上来创历史新高后，又开始连续下跌，到周五跌到3244一线，给投资者带来很大的损失和痛苦。

（一） 媒体何以普遍唱空——曲解央行季度报告

近来，几大证券报与一些小报记者普遍唱空，手法十分粗劣，明明是中性的文件，经他们一改写就成了偏空文章。如：每季一份的“央行季度报告”，只不过是央行的研究人员根据货币市场形势、政策等例行公事写的报告。笔者反复研读，觉得它只不过重申了应有政策而已。如：它再次强调“下阶段将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”，这是央行一个月以来，连续第三次强调，保证将保持适度宽松的货币政策不变。这句话是这份报告的重点、重心；也是党中央、国务院的政策主张。但记者们却都不强调。

由于是一季一份例行公事的报告，肯定要讲一些具体的事。全文仅提了一句，“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”，“根据经济形势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。”请注意，讲动态微调时，一是重申坚定不移执行中央规定的“适度宽松的货币政策”，二是强调“根据经济形势与价格变化”（现在，经济在好转，但还没有完全站稳脚跟，基础很弱；此外，物价还是负数，完全没有通胀的影子）；“运用市场化手段”（指每天进行的公开市场业务，几十亿、几百亿票据、货币的吞吐）“进行动态微调”——这是央行每季报告都有的例行公事的普通用语。——然而上海某报记者却在引用这份报告的时候加上了一个极有压力的形容语：“央行以严厉的口吻提出：要注重市场化手段的动态微调。”这个“严厉的口吻”在很多网站上一挂，对股民压力很大，于是周四再大跌一场。

“两大证券报”都在头版强调了这几个字“要动态微调了”。把坚定不移执行适度从宽的货币政策的重点反而抹淡了。既然是微调，能改变原有主要政策吗？既然是微调，需要“严厉的口吻”吗？

此外，一些媒体记者断章取义；明明原文讲的是“物价既有下降趋势，也有潜在的上行压力”，他们只用一句“物价已有向上压力”。千方百计，挖空心思地唱空，编出一些空方理由。笔者十分疑惑，这是为什么呢？是上边通知吗？也不像。因为上次7.29大跌，苏宁讲话连续在中央台报导，是最高管理层的意见。

（二）“限制次级债补充资本金”对银行之影响有限

本周二股市大跌，源于中国证券报头版登了记者“监管部门拟更严限制次级债补充资金”一文，笔者专门请教了上海金融研究部门的高级研究员，他们认为，第一，央行对此事会十分谨慎小心。第二，真有此举，对商业银行利润影响也不大。“次级债是指偿还次序优于公司股本权益，但低于公司一般债务的一种特殊债务形势。”之所以会十分谨慎，是因为它是一种紧缩的货币政策，在目前执行适度宽松的货币政策形势下，会马上改吗？这是一个老问题了；但对银行影响不大。因为银行资金充足率一般都高于8%，就是统一记者文章中，也谈到了我国《商业银行次级债券管理办法》规定，商业银行持有的其他银行发行的次级债券余额不得超过其核心资本的20%。目前银行交叉持有的比例多未超过该红线。

他们认为，如要限制，改变；一定会先让上市的银行增发，配股，让它们充实资本金，然后再改。怎么会鲁莽地改变呢？（央行行事很小心，一份防止信贷资金进入其他领域的文件，要征求意见8月底，然后再过3个月实施，就是怕冲击市场太大。）

查阅了记者文章，也不知是何人在何处发出的此意见，而且还是“拟”。

现在我国商业银行的真正问题是存款多，贷款少，存贷比在60-65%之间，城乡居民存款高于24万亿，加企业与金融机构多达40多万亿，只贷出60-65%。而西方国家，由于居民不存钱，这个比例多达90-95%。目前中国商业银行资产在全世界银行中比还是比较安全的。

（三）适度从宽的货币政策相当长时间改不了

过去适度紧的货币政策实行时，企业贷款难，高利贷20-30%利率，几万家企业倒闭，人们怨声大，改成适度从宽的货币政策是人心所向，广受欢迎的，也好改。但现在适度从宽的货币政策，上半年放出去7.37万亿，下半年还得跟进后续资金2-3万亿。明年上半年肯定还得执行这一政策；因为铁路、公路、机场的项目，一般要几年，不能半途而废，浪费，破坏，损失就太大了。因此，如果从基本面分析，目前的资金还是充裕的（小盘股一直很活跃）。至于下半年贷款少，这是必然的。每年如此，但不影响流动性过剩的事实。股市适当的调整应该是正常的。但现在改有点过分了。

（四）市场传闻中的其他利空

1，中国移动等大盘红筹股要海归了。（我认为红筹回归股要慎重）2，据传汇丰控股将来上海上市。上海将开设“国际板”（100%的外资股来中国上市是完全不对的。它将高价圈走我国大量资金，相当于把大别山区的房地产拿到上海南京路来卖。于国于民都不好。我们要向管理层反映，千方百计劝阻此事）3，国家税务总局称加强房地产的税收，对房地产板块又形成新的压力。4深圳打算明年开设物业税试点（我一直认为现在征物业税是不对的，会打击宏观经济的复苏。同时对房地产板块又是一个压力。）

（五）收市后的国务院新闻发布会启示

股市大跌收市后，国务院新闻发布会就召开了，全会听完有如下感觉：1央行苏宁副行长对微调的解释，与笔者看法完全一样。大的宏观货币政策决不会改变。2苏宁还谈到，实行货币政策不会从资产价格上进行考虑，这对股市是有利的。3财政部副部长丁学东回答问题“现在是否会加增股市印花税”时，虽未明确作出是与否的表示，但却表示会考虑市场的稳定。即在市场动荡不稳的时候不会考虑此事（2007530增加印花税时是4100点）。虽然新闻发布会不仅仅是针对股市的，但总的感觉是，管理层是在关注股市并希望市场能稳定下来的。

（六）附一个重要的澄清声明：银行利率倒数决定市盈率不是我的完整原意

最近一些报上在传一段所谓我的话“市盈率通常等于利率的倒数……目前我国的存款利率是2.25%，30倍的平均市盈率完全在正常范围内”，我看了很不高兴，也很不安。这是某位实习学生记者电话采访我的很多话中的一点意思，而且“30倍的平均市盈率完全在正常范围内”这一句我没讲过，这不是我的原话，现在是以讹传讹。对此问题，我的完整意思是：

  ①各国股市的市盈率是可以相差很大的。如今年5月29日的各国股市市盈率，俄罗斯为5倍多，日本为20倍，德国为19倍；

  ②市盈率与该国的宏观经济增长速度有关。GDP增长快的国家，市盈率就会高一些；反之，就会低很多；

  ③市盈率与该国的货币政策密切相关。宽松扩张型货币政策，市盈率就会高；从紧收缩型货币政策，市盈率就会很低；

  ④市盈率与该国的汇率政策有关。本币不能自由兑换，货币政策宽松，市盈率就会高很多；货币政策紧缩时，市盈率就会低很多。反之，本币可以完全自由兑换时，一国市盈率就会尽可能与海外股市接轨；

  ⑤市盈率与一国证券市场的规章制度与金融政策有关。在发达国家，很多允许以股票抵押去贷款再来买股票（垫头交易），这些国家股市风险也很大，这些国家和发展中国家不允许做垫头交易的市盈率就会很不相同；

  ⑥同时，一国的利率也是考虑的因素之一。比如我去过新加坡三次，有一次他们的利率是3%左右，他们的股市市盈率就在25-30倍上下波动。

    特此声明，请全面理解我对此问题的本意，而不要断章取义用其中之一。

2009年8月7日于复旦大学