在房地产这一行里，最高端的玩家，不是造房子的，也不是卖房子的，而是把房子金融资产化的人。

典型的大赢家就是黑石集团（Blackstone Group）。大家都知道他是华尔街的 PE（私募基金）之王，在并购投资上大赚特赚，但大家可能不知道，他们在房地产市场上赚的一点也不少。过去 3 年，黑石已经转型成为一家以地产投资业务为重头的资产管理公司，地产基金部门是黑石旗下的第一大业务部门，管理资产额占全公司的 28%。

这 3 年里，黑石地产基金部门花的钱最多，对外配置的资本超过了整个公司的一半，达到了 56%。黑石地产基金部门赚的钱也最多，为黑石集团约 100 亿美元的总利润贡献了 49%。

在行业内，黑石已经是全球最大的地产基金管理公司。

黑石收购EOP

房地产金融套利的完美案例

黑石所在的美国市场高度金融化，REITs（房地产信托基金）非常成熟，资产证券化程度很高。一个行业实现金融化之后，对市场的开放性变得非常高，会出现非常多的套利机会。

黑石投资房地产业务的主要盈利方式，就是基于此完成的。最经典的案例，是 2007 年黑石收购 EOP（Equity Office Properties Trust，美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司），在一个季度内快速转手一半面积的物业，最后获得超过一倍利润的案例。

EOP 被收购前是美国最大的不动产公司，持有物业的面积全美第一。

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2006 - 2007 年，美国房地产市场处在泡沫的高峰期，不动产物业本身的估值很高，很多机构愿意以年租金 25 倍的价格收购 EOP 在洛杉矶的物业。

和物业本身高估值相映成辉的，是 REITs 上市公司的低估值。这些公司手里持有大把物业，但由于自身运营和管理效率的问题，整体市值反而偏低，有的甚至还没有旗下物业总估值之和更高。EOP 就处在物业高估值，而公司低估值的境况中。

当时有不少投资机构看准了这一点，都想抢下这块香饽饽，最后是黑石在 2007 年 2 月以 390 亿的创纪录并购了 EOP 整个公司，包括旗下的所有物业。

并购完成之后，黑石又以闪电般的速度处理了大部分的高估值物业。

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一周后，黑石卖掉 53 处物业，回收了 146 亿美元，相当于收购成本的 37%；

一个月后，黑石已卖掉了 210 亿美元的资产，相当于收购成本的 54%；

3 个月后，一半左右的物业面积已经分拆出售完毕，回收了 280 亿美元，相当于收购成本的 73%。

这一个季度的闪电战，黑石就把刚拿到手的一半物业转手卖出。不久之后金融危机爆发，不少买家都陷入困境，而黑石回收了 3/4 的成本，偿还了大部分用于并购的债务，并获得可观的利润，之后几年黑石就有足够的资本和耐心持有剩余一半物业，等待市场复苏。

这笔交易，黑石投入了 35 亿美元，其他资金通过私募和杠杆获得，最后黑石的回报率超过 100%，登上了全球地产基金领域的头把交椅。

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黑石投资地产的策略

买入 修复 卖出

黑石投资房地产，采取的策略是「买入、修复、卖出」，利润来自于资本市场与物业市场的估值套利空间。

他们首先长期跟踪那些持有开发成熟、租金等现金流稳定的物业资产的低估值 REITs（房地产信托投资基金）公司，一旦认为有价格机会就吃下，之后通过更换管理团队、将这些成熟的物业资产整合到统一的投资管理平台上，改善运营和管理能力，修复物业价值，之后再加以出售。

这一类并购金额大，多数采用杠杆收购，交易周期越长，并购基金的财务风险也越大，因此速度必须快。

黑石收购 EOP 已经处在金融危机前夕，他们最终不但火中取栗全身而退，甚至能大获全胜获得翻倍的利润，靠的是把这一条策略的实施效率发挥到了极致，仅仅三个月就完成了买进到卖出一半的复杂步骤。

黑石成立于 1985 年，最初是一家并购公司，也以此成名而称为华尔街的 PE（私募股权）之王，到后来转型成一家在房地产市场上大赚特赚的资产管理公司，其实是顺应时代机遇的结果。

从 80 年代开始，美国房地产市场从增量进入存量阶段。

在资本层面上，REITs 的市场规模以年复合超过 20% 的增速增长了 20 多年，到现在已经有 1.8 万亿之巨，房地产基金的投资通道彻底打开。

而具体的行业层面上，各个细分类型物业的运营商经历了几十年的发展，也已经完全成熟，不论是商场、写字楼、工业用地还是物流仓储，每一个领域都形成了专业化、高效率的运营模式。

在这样的背景下，黑石才能依赖于其人才和资本的优势大举进军房地产市场，对于中国房地产而言具有充分的借鉴意义。

房地产下半场行业性质

资本密集型 人才密集型双轮驱动

过去 20 年，中国房地产市场是一个增量市场，企业最大的优势就是资金优势，只要能拿地、能捂得住、保证资金链运转通畅，傻瓜都能赚到钱。

现在房地产进入下半场，房地产从增量转为存量，传统的模式不太好过，但如果说中国房地产从业者未来 20 年要没饭吃，那是偏见。

中国的房地产，在未来仍然具有增长和盈利的空间，只是它必须像美国一样，从一个资本密集的制造型行业转变为资本密集型 人才密集型双轮驱动的金融型加服务型行业，企业竞争的核心优势从资金扩展到资本 成本 人才。

随着中国宏观经济增速放缓及供给侧改革，2016 年中国不良资产处置市场规模超过 1.5 万亿，并将在未来一段时间内保持高增长，其中房地产是最大的组成部分之一。

规模庞大的房地产不良资产中，很多项目并不是先天就没有赚钱的机会，更大程度上在于资金或人才上的低效运营。它们在在市场上得到释放，对于房地产旧时代的人来说是一出悲剧，他们把好的项目做坏了，折价卖出；而对于房地产新时代的人而言，则是机会，他们能把坏的项目做好，修复它的价值。

因此，中国房地产并不是一个不具备投资价值的过气行业，相反，未来二十年还有非常值得看好的新增长点，只待挖掘。

新增长的秘密，在于从制造业向服务业转型升级。住宅市场增长趋缓，但商业地产和不良资产收购还大有可为，是一口待挖掘的金矿。

美国房地产走过 200 年，中国房地产才走 20 年，未来 20 年中国房地产需要怎样做，尽可以向「老大哥」取取经：

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