从图表上看，2004年中开始的美国联储利率，犹如上行中的手扶电梯，整齐而存规律。2007年9月开始的减息，则好似瀑布般直落而下，透出恐慌和不确定性。这张图表的背后，是美国经济当年的辉煌和今日的不安。

　　美联储正在进行一场急救式的货币政策总动员。为了大选，为了自身荣誉，务求平息市场的恐慌，务求刺激起休克中的美国经济。其实今天预测联储利率一年后的水平，并无太大意义。为了抢救濒危的病人，相信伯南克即使将利率降至零也在所不惜。

　　然而联储的减息努力，却成效不佳。伯南克已几乎被市场牵着鼻子走，但又做得吃力不讨好。面对高企的通胀，不减息会被市场指摘对衰退风险无动于衷。按照市场意图按部就班地减息，又被市场认为已体现在价格中，股市不升反跌。如果出乎市场预期地大幅减息，又被解读为恐慌行事，方寸大乱。

　　联储在短期内可以立竿见影的政策选择，根本就不存在。今天市场面临的难题，一是衰退风险，一是信心危机，都不是靠货币政策能够药到病除的。           

  　美国经济进入衰退，是旧闻。房地产市场的调整早已展开，银行信贷收缩也进行了几个月。消费转弱、就业恶化，是连锁反应的另外一端，经济全面恶化不过是时间的问题。如此背景下，美国企业的盈利倒退难以避免，银行出现新一轮坏帐（信用卡、汽车贷款）难以避免，按揭风险由「次贷」蔓延向「优贷」难以避免。经济衰退的准确定义是：经济出现连续两季的负增长，不过那是经济学家的文字游戏。对于美国消费者、对于全球金融市场来说，ＧＤＰ增长0.1%与－0.1%并无太大区别，美国经济滑坡所带来的震荡已经开始，而且最坏时间可能尚未到来。

　　如果说衰退风险还可以通过价格反映出来，市场最大的担心是，金融结构产品爆煲所带来的巨大不确定性。继次级贷款及其衍生产品ＣＤＯ（ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ　ｄｅｂｔｏｂｌｉｇａｔｉｏｎｓ）之后，ＣＤＳ（ｃｒｅｄｉｔ　ｄｅｆａｕｌｔ　ｓｗａｐ）又现危机，承保大量衍生产品坏帐风险的债券保险公司陷入财政困局，自身面临破产险情。任何一家债券保险公司破产，可能意味着投保于它的银行、基金无法得到赔偿，而这些银行、基金可能因此无法支付下家的索赔，触发连串的支付危机，火烧连营。同时一旦有保险公司、银行、基金出事，它们手中的物业被迫清盘，则势必拉动美国房价的进一步下跌，金融机构所持有的物业价格必须重新估值（ｍａｒｋ　ｔｏ　ｍａｒｋｅｔ），新一轮撇帐可能由此而起，新一轮市场动荡可能由此而起。同时，信用卡坏帐今后可能造成的冲击，也许不比次贷危机小。

　　笔者认为，美国经济将面临更严峻的挑战，金融机构仍隐藏着各种「定时炸弹」，市场动荡尚未结束。

  　不过美国经济有可能在今年下半年趋向稳定。为了大选，国会在减税问题上的态度出奇地一致，估计在夏季开始对消费以及减债制造正面效果。联储减息，无法增强银行的借贷信心，但是可以降低借贷成本，为消费者、按揭者减轻债务负担，变相地帮助个人消费。再者，随着Ｇ3国家经济先后步入衰退或接近衰退边缘，相信石油价格在下半年有回落的空间，这对美国通货膨胀局势以及消费者预算，都是好消息。笔者认定美国经济增长下半年回稳的最大原因，是美国的经常项目赤字有望明显减少。美元兑各主要货币在过去12个月均有10%至30%的贬值，进口商品变贵，出口竞争力增强。同时美国消费者已经进入减债周期，消费倾向趋减，储蓄略增，用于偿付房贷或信用卡债务。经常收支上的变化，应导致美国消费放缓的情况下，ＧＤＰ增长仍可能出现反弹。

　　笔者相信美国房地产调整刚刚开始，消费放缓难以避免，但是在今年下半年的某一时期，经济由急性发作转向稳定中整固。这种转变的契机应该是金融机构的定时炸弹基本拆除，资本金得到重新充实，不确定逐渐消退，市场开始感到风险受到初步控制，风险胃纳有所上升。

　　但是那至少是若干个月以后的事情。在今天，金融机构的不确定性，仍会制造一次又一次市场动荡，相信全球经济的最坏时间仍未过去，市场的最动荡时间仍未结束，防守仍是股市投资在今年上半年的主旋律。

  　防守的选择不仅有传统的公用股，其实还有新兴国家中不受美国消费衰退影响的公司。无论是公用股还是新兴市场内需股，都很难不受市场气氛变化的影响，但是他们的盈利前景是最终胜出的保障。

   本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。