中建股份发行图穷匕首现

2008-6-3 新京报

    本月大小非解禁压力稍降，大型股份公司上市开头。6月2日，中建股份IPO过会。

    中建股份上市图穷匕首现，说明通过资本市场的资源倾向性输送，做大央企、做大资本市场规模的既定方针没有变，通过中建股份上市，以央企带动基建行业、房地产行业整合的目的一目了然。中建股份让我们认清了A股市场的真相。资本市场就是为央企重组、产业升级服务的市场。中建股份成立仅半年，财务数据并不漂亮，能突破一切阻碍特批上市，战略意图考虑压倒一切。

    中国建筑此次A股发行筹集资金400亿元左右，将分别用于6大类项目，其中资金需求最大的两项为基础设施投资项目和重大工程承包项目的流动资金，分别涉资114亿元和96亿元。中国建筑2007年度营业收入1,683亿元，资产总额为1659.39亿元，负债总额1399.19亿元；2007年实现营业收入1683.06亿元，实现净利润70.65亿元，归属于母公司股东的净利润约49.2亿元，利润仅4.16%。公司2007年12月31日的资产负债率为84.32%，资产负债率偏高。

    央企的赢利数据为央企独得资本市场之利提供了有利的证据，有人因此认为央企成为资本市场的脊梁。央企在A股市场规模之大——2007年央企的净利润占全部上市公司的78%，对业绩增长的贡献率为69%——不成为脊梁说不过去。

    但这根脊梁不一定是硬的。央企大规模上市存在三大恶果。

    央企大规模上市的恶果之一是异化资本市场的宗旨，资本市场不再成为优质上市公司的筛选器，反而成为垄断企业的筛选器，根据国有股、根据垄断程度来获取资本市场的资源。这将使本来最市场化的资本市场成为我国市场化的反对者，成为垄断企业的拥趸，成为资本市场发展过程中的反讽。

    央企大规模上市恶果之二是靠“天”吃饭的赢利模式捆绑了资本市场。央企的利润增长并不说明业绩增长与效率提升。央企利润增长的特点是，上游企业、金融企业业绩增长迅速，非经常性收益增长快，而利润增长快于收入增长，净利润增长又快于利润增长。这说明央企的利润来源并非竞争得来，来自于垄断利润的占了大头，就像中移动成为电信产业的赢利大户一样。同时，上市公司非经常性收益占利润的比例尚且不过2成多一点，但央企占据3成多，说明央企在资本市场动用的资金更大，当然，如果非要说央企在资本市场投资独具慧眼，那别人也无话可说。

    在资本市场所有的资产注入个案中，注入资产全部溢价而且是高溢价，因为央企资产原来均采用成本法，特别是土地、矿产、销售网络等有形和无形资产，在央企的资产负债表中大多只是象征性的几个小数字，而一旦注入上市公司，马上有了资本市场的公允估价，身价爆涨。这一切全都归功于资本市场的神奇魔力，而不是央企的效率大幅度提高。

    央企以其所拥有的股份影响资本市场，或者通过注资重组搅乱资本市场的一池春水，实在是轻而易举，远的不说，去年石油巨头的私有化过程就让相关个股股价上天入地，同时央企注入的高溢价资产与以往的成本估值法完全不同，使得上市公司股价常常一飞冲天。

    从2007年年报看，央企上市公司靠天吃饭明显。国务院国资委所属企业中在采掘业（中国石油、中国石化、中国神华）、电力业（五大发电集团所属企业、长江电力）、交通运输（中国国航、中国远洋）、金属业（宝钢、武钢、中国铝业）和建筑业（中国中铁、中国铁建）等传统行业中占优势地位，但业绩增长低于市场平均水平。财政部及其他部委所属公司主要是以金融业（工行、中行、建行、交行、中国人寿、中信证券和中信银行）和铁道部下属的铁路运输企业为主体，增长率高于市场平均水平。金融机构与铁道部所属企业业绩突然增长，显然是巨头公司上市、投资市场热闹的结果。目前中石油中石化的赢利水准让人难以放心，那是因为价格没有放开，公司无法靠天吃饭。

    央企大规模上市的恶果之三是资本市场的限售股等痼疾越来越严重、市场流通股与不流通股的估值体系更加扭曲。股改之后，不但大小非问题没解决，限售股反而越减越多，投资者陷入巨大的恐惧之中。此次中建股份流通股为30%，与工行5%相比已经算多，但同样大部分不流通，以绝大部份不流通的股份获得发行溢价，日后获得流通收益，最后成为大盘最强庄——如此三管齐下，资本市场的估值体系如何回归正常？不正常才是正常的。

    中建发行，意味着日后保障房建设的垄断巨头已经水落石出：中国建筑工程总公司所属中建五局已建成1万平方米抗震板房，正在筹建1500套活动板房。中建股份上市，对于资本市场而言，多了一家净利润不高的垄断企业，投资者心中多了一个恐惧之源。资本市场的资源配置异化又向前迈进了一步。