曹中铭

       评判一个制度的好坏，主要在于其维护谁的利益与是否公平。现行的新股发行制度之所以广遭诟病，其维护融资者的利益成为千夫所指。正是由于现行制度导致新股普遍“三高”发行，发行人与保荐机构等中介大肆窃取市场的利益，才频受质疑与指责。

        显然，新股发行制度的弊端已经引起监管层的关注。但关注归关注，拿出切实可行的措施才是重中之重。而据媒体报道，在广泛征求市场参与方意见后，改良式荷兰拍卖制等有关政策改革有望在春节后推出，相关政策导向也逐渐清晰。

        所谓改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。目前新股定价机制即为荷兰式招标法，而其最大的弊端则是新股“三高”发行。 改良式荷兰拍卖制明显比现行的新股定价机制有所进步。当然，其缺陷同样存在。

        从2009年6月份到2010年10月份，为了推进新股发行制度改革，也为了新股能够“市场化”发行，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》与《关于深化新股发行体制改革的指导意见》鱼贯而出。毫无疑问，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》是对此前发行制度的“进一步改革”，而《关于深化新股发行体制改革的指导意见》则是在前述基础上的“深化”。但无论是“进一步改革”也好，还是“深化”也好，虽然都高举着“市场化”的大旗，但新股发行并没有实现“市场化”，反而是上市公司的“圈钱”实现了真正的“市场化”。当然，此前的两轮改革实际上也有违初衷。

        如果改良式荷兰拍卖制被正式推出，至少说明监管部门对新股发行制度在进行改革了，但改革的效果到底如何，这才是最重要的。其实，对于此前的两轮改革，市场无不抱着较大的期望。然而，希望虽好，却经不起现实的折腾。

        事实上，改良式荷兰拍卖制同样无法回避机构不负责报价、“人情报价”、“关系报价”等弊病，毕竟，即使报高价，最终也不一定会按照高价配售。那么，哄抬发行价格的现象同样会出现。

        从改革后实施的现行定价机制（荷兰式招标法），到媒体热炒的改良式荷兰拍卖制，笔者以为都是一锅“夹生饭”。从新股的“三高”发行，到类似现象会不可避免被重演，问题的症结在于询价机构的利益没有与其报价行为紧密挂钩。实际上，对于现行新股发行制度的弊端，监管层肯定心知肚明，关键在于其改革能否一步到位。

        显然，荷兰式招标法的定价机制在A股已经行不通，而从目前全球资本市场新股定价方法看，除了荷兰式招标法之外，还有美国式招标法。与荷兰式招标法的价低者得相比，美国式招标法的价高者得显然更有意义，对于目前的A股市场而言更是如此。

        笔者以为，为了避免再炒“夹生饭”现象的出现，新股发行制度定价机制应该采用美国式招标法。即以询价机构的实际报价进行配售，按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止。如此，才会真正达到约束询价机构报价的作用，乱报高价、“人情报价”、“关系报价”等行为必然会得到抑制。