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外滩地王之三国杀

(2013-12-30 20:45:34)
标签:

房产

分类: 公司分析

外滩地王之三国杀

外滩地王的争夺,不仅是三方一波三折的实力战,更是赌性十足的心理战


 

外滩地王之三国杀

本刊研究员 傅硕

424 日,上海第一中级人民法院宣布关于外滩8-1 地块的相关判决。SOHO 中国、证大地产及绿城中国败诉(外滩地王事件详见本刊2012 8 月刊《“地王”恩怨再升级》)。

在一审判决发布的几个小时后,SOHO中国、绿城中国、证大地产发布了联合声明称,“对于一审判决结果深表失望和遗憾,同时认为一审法院对于8-1 地块的事实认定以及相关法律的适用均存在重大错误。”仿佛三国乱世,SOHO 中国潘石屹、绿城中国宋卫平和证大地产戴志康在上海外滩大战复星国际郭广昌,打得难分难解,仍未分最终胜负。

围绕外滩地王争夺,双方之间精彩爆料频出:“5 亿元过路费”、“母协议真伪”、“深喉先生汪先刚”、“优先认购权不适应论”、“两口子结婚价值观说”等诸多细节纷纷登场。

事件的真相只有一个。

本刊研究发现,外滩地王背后,是戴志康、潘石屹和郭广昌三方借助法律、技术和政策等各种手段,进行控制与反控制、收购与反收购的殊死博斗。衡量控制权的主要标志是董事会组成结构的转变,谁控制了董事会,谁就争取了主动。因此,潘石屹和郭广昌对外滩地王股权争夺越来越复杂的博弈核心,是海之门公司(上海外滩地王8-1 地块项目公司,下文中的8-1 地块统称外滩地王)的董事会争夺战。上海市第一中级人民法院在《判决书》对上述推测给出佐证:目前双方对于海之门公司的董事会成员改组事宜已经发生争议,各持50% 的股权结构的不利因素已经初见端倪,海之门公司未来的经营管理和内部自治的僵局情形也在所难免。研究外滩地王争夺有标本意义。资本市场惯常操作的“一致行动人”、“驱鲨条款”、“ 白衣骑士”、“毒丸计划”等策略在这一股权收购战中频繁使用,但对三方而言,效果迥异。

据清科研究中心统计,2013 年一季度,房地产市场以25 起并购案例荣登榜首。4 月份,房地产行业并购案例数继续领跑,共完成9 起案例。

本文从纯资本角度剖析上海外滩地王争夺细节,供后来者鉴。

 

“一致行动人”结盟

戴志康郭广昌相安无事

在拿下外滩地王后,政策和市场形势突变,戴志康计划中的融资落空。据媒体公开报道,2010 9 30 日,在北京昆仑饭店,复星总裁汪群斌、范伟与戴志康一行谈至深夜2 时。戴志康亮出家底,只拿得出来大约10 亿元,还有接近36 亿元土地款的缺口和3.6 亿元的土地契税及分期利息。其中,利息支出相当于每天往黄浦江里扔10 辆宝马。如果戴志康在宽限期满还不能缴款,这块地就有被收回的风险。

不得已,戴志康将外滩地王原项目公司股权转手海之门公司,复星国际乘虚而入,占股50%。彼时,戴志康仅仅拥有海之门公司35% 的股权。从表面上看,复星国际一股独大,海之门公司剩余的股权分散,分别由绿城持股10%,磐石投资持股5%,事实上,熟稔资本市场反收购的戴志康顺势使出“一致行动人”策略,绿城的股份全权委托证大管理,即上海证大、绿城和磐石结盟为一致实际人。这就意味着海之门董事会的组成人员一半为戴志康方,一半为郭广昌方。

凭借“一致行动人”策略,戴志康和郭广昌达成妥协,证大负责操盘,复星负责政府关系和资金。但是,“一致行动人”威力越来越弱。戴志康抱怨说,复星最后主导这个项目,是复星的过分强势而形成的。

事实真相又是什么?

海之门公司成立之初,戴志康陷入财务困境。海之门的注册资本金23.9 亿元人民币,戴志康居然无力缴纳应该出资部分,复星国际代为垫付。在海之门成立的第二天,戴志康继续通过新华信托融资,募资9.58 亿元人民币,代价是转让海之门公司10% 股权。在后续对海之门追加开发投资资金,戴志康似乎更加有心无力,复星国际主导海之门也就顺理成章。戴志康的“一致行动人”策略在海之门董事会层面势微。

戴志康后来在微博上很委屈地表示,郭广昌抢走了他的外滩地王。郭广昌却委婉表示,海之门项目规划上报政府受阻,复星国际推动和落实了上海外滩地王的规划审批。事实上,从《判决书》分析,戴志康出让股权,并且让出第一大股东的位置,完全是受困资金造成。《判决书》显示,郭广昌同时持有证大地产约2,431,815,000 股股份,以0.33港元/ 股成本价计算,价值约8.02 亿港币。也就是说,戴志康同时以上市公司股权质押的方式向郭广昌借钱。尽管受到资金挚肘,海之门公司股权被郭广昌拿走一半,但戴志康一直试图收复“失地”,决心要重新掌控主导上海外滩地王运作。

 

设计“驱鲨条款”

戴志康自摆乌龙

本刊研究发现,戴志康失手海之门公司股权,源于资金链吃紧,最终受到致命一击的恰恰是其自设的“驱鲨条款”。“驱鲨条款”就是后来被媒体广泛报道的“母协议”。

为了达到收复“失地”目的,戴志康分别同郭广昌和宋卫平约定了“驱鲨条款”。“驱鲨条款”约定,“除非本协议另有规定,未经对方事先书面同意,任何一方均不得全部或部分转让其在本协议项下的任何权利和义务。”“驱鲨条款”主要是戴志康防止郭广昌与宋卫平出售海之门公司股权,减轻海之门公司股权回购难度。《判决书》显示,“驱鲨条款”由戴志康主动提出。通过公司章程约定,戴志康为以后重新夺回上海外滩地王埋下伏笔。

事实上,戴志康与上海外滩地王渐行渐远。受困于资金链,戴志康最终决定要甩卖剩余的股权。宋卫平同样受困于资金链,在甩卖海之门公司股权问题上,与戴志康达成一致。为了提高海之门公司股权出售价格,戴宋二人又一次达成一致,成为“一致行动人”。

外滩地王之三国杀

但是,这条“驱鲨条款”同时也成为他日后出售海之门公司的最大障碍。根据“驱鲨条款”约定,没有三方股东郭广昌、戴志康和宋卫平的书面同意,海之门公司任何一方股东股权转让无效。擅长太极的郭广昌顺势借戴志康设计的“驱鲨条款”为己所用。在后来的海之门股权争夺大战中,“驱鲨条款”成为郭广昌驱逐潘石屹的杀手锏。精明的潘石屹最初还被蒙在鼓里,公开在其微博上一再强调,郭广昌根本就没有所谓的“母协议”,“如果有,就请拿出来,不就真相大白了吗?”戴志康亦受困其中,只能大谈“母协议”精神,称其意在双方平等操作上海外滩地王项目。

除了“驱鲨条款”,戴志康在“白衣骑士”策略使用上频频丢分,而潘石屹深得“白衣骑士”要义,郭广昌则以不变应万变。

 

“白衣骑士”入局

潘石屹不愿当“托”

按照收购意图,通常可以分为财务收购和战略收购。所谓财务收购,投资方收购公司的股权,股权增值后,再把股权卖掉,很少参与被收购公司的运营管理。具体到上海外滩地王,潘石屹声称,郭广昌要多收他“5 亿元过路费”。

郭广昌则表示,双方没有共同价值观。实际上,郭广昌希望潘石屹作为财务投资者身份出现在海之门公司,而潘石屹则坚持在董事会上“说话算数”。

早在2011 4 月, 潘石屹就说:低于50% 的股权我们就不进入了。手持海之门50% 股权的郭广昌则希望成为控股股东,“我可以收购1%,也可以收购10%,只要复星占绝对大股。”

假如潘石屹收购海之门成功,最终双方在股权关系上形成50 50 的股权关系。这是一个吵架的股权结构,若事先不能在董事会层面达成一致,董事会结构畸形,就将成为日后引爆董事会战争的一颗地雷。

以投资见长的郭广昌和以收购烂尾楼出名的潘石屹不可能不知道这个道理。但是,潘石屹“义无反顾”地参战,以至于郭广昌称其“很生猛”。潘石屹的“生猛”自有其逻辑。他后来在微博上公开透露,在交易之前,我最后跟SOHO 中国的律师通了一个电话,说你最后给我一个肯定的回答,咱们有没有触犯复星的优先购买权?如果触犯了复星的优先购买权,我们不可能花四五十亿元做违法的事情,这是绝对不能做的。中伦律师事务所的郝翰律师说,潘总你放心,我们转的是爷爷辈的公司,他( 郭广昌) 说的优先购买权是孙子辈的公司,所以他是没有优先购买权的。我说他的手能不能伸到上面去,郝翰说,他的手要是能从孙子辈公司伸到爷爷辈公司的股权里面去,《公司法》就不存在了。

交战双方的公开说法都自有其道理。但是,潘石屹、郭广昌和戴志康的商业智慧不仅仅在于法律层面的较量。还原外滩地王收购过程,我们更能看清楚该事件真相。在海之门公司股权收购战的背后,资本市场常用的“白衣骑士”策略持续发挥威力,三方不同的利益诉求和各怀心事,最终导致最不可能出现的结局。

根据《判决书》,我们绘制了一张上海外滩地王项目公司海之门收购图。戴志康受困资金链,有意出售海之门公司股权;郭广昌有意收购,但在股权比例和价格上,戴志康并不满意郭广昌的方案;郭广昌找到第三方潘石屹,希望双方合作,但前提是股权比例不能高于50%,谈判未果;戴志康也找到潘石屹,希望潘石屹给出较满意的价格,双方谈判深入。

潘石屹和郭广昌就此形成了竞争关系,海之门公司50% 的股权拍卖机制就此形成,价格高得。这是资本市场收购战中常用的“白衣骑士”策略。戴志康引入“白衣骑士”潘石屹,从理论上说,是为牵制郭广昌。郭广昌要收获海之门公司股权,就需要付出更高的价格。郭广昌原来希望潘石屹成为他的“白衣骑士”,他没有想到,潘石屹变了他的“黑衣骑士”。潘石屹扮演的骑士角色,也就是戴志康的“托”和对付郭广昌的一张牌。

白衣骑士在收购战中被频繁使用,但同时也是一把锋利的“双刃剑”。以中钢集团海外收购为例。20096 5 日, 中钢集团出资13.6 亿澳元(13 亿美元),以每股现金6.38 澳元的价格收购了Midwest50.97% 的股份。此前,澳大利亚的铁矿石生产商Midwest 向中钢集团发出收购邀请。彼时,中西部公司正遭受另一澳洲钢铁企业MurchisonMetals 的敌意收购, Midwest 不愿意被Murchison 收购,因此拉进中钢集团作为砝码,采用白衣骑士策略进行反收购。中钢集团作为白衣骑衣入场后,形势陡变。Murchison Metals 收购Midwest,开出的收购价格是两澳元左右,中钢集团开出价格6 澳元左右。Murchison Metals 公司知难而退,没有收购Midwest 公司。就在Midwest 公司非常高兴的时候,认为把Murchison Metals 公司给击退了,结果没有想到中钢集团果真行使了收购条件,将其收购。中钢集团以白衣骑士入局,最终以黑衣骑士形象成为赢家。在上海外滩地王股权争夺战中,复星国际的身份不同于上述案例中的Murchison Metals,复星国际同时还是海之门公司第一大股东和实际控制人。


外滩地王之三国杀

复星国际对海之门公司不仅有优先购股权,且《海之门公司章程》中有“驱鲨条款”。戴志康也不可能不知道自己亲自设计的“驱鲨条款”的威力。但是,他仍然希望赌一把,希望郭广昌最后时刻出手,这也是最好的结果。复星是证大的二股东,双方知根知底,心理博弈就此展开。而聪明人潘石屹亦不甘心“白衣骑士”角色,垂涎上海外滩地王这块肥肉。他在赌复星同样受困于资金链,最终会抛开优先购买权和“驱鲨条款”,接受他的入局。潘石屹的账本是,复星投的现金、股本金和项目的贷款共60个亿,超额贷款更多,“等我们进去后,超额贷款不光拉平,我们会多承担一些给项目公司的贷款。你承担这样大的资金负担,何必呢?你把钱放在里面跟我们打官司,在8-1 项目上,我们之间的权益是50:50,你们打我们一耳光,你脸上感觉比我疼。”

三方的价格博弈就此展开,多轮报价背后,三方之间的信息不对称也为各自的利益最大化提供了空间。据媒体公开报道,复星方面称,我们希望SOHO 作为第三方去谈,这样可以避免戴总觉得复星压价,但是SOHO迟迟没有拿出真正的价格,我们直到签约前一天才知道他是40 亿买,还是通过我们在证大的董事知道的。

戴志康则称,谈判期间,无论是SOHO 中国还是证大地产,均一直向复星通报相关的进展,但复星最终给出的商业条件低于SOHO 中国所出的商业条件。在互相报价期间,出现一幕反常的细节。《判决书》显示,戴志康在201112 22 日和2011 12 26 日,分别给出两次报价。其中,第二次报价在转让股权价格约定和付款期限上更加苛刻。在第二次的报价中,戴志康不仅提出要复星支付“人民币42.5 亿元的总对价购买证大方股东合计持有的海之门公司50% 的股权及股东借款”,还特别提出“但不包括证大房地产公司和被告证大置业公司及其关联方为海之门公司和项目公司前期垫付费用人民币2,079.71万元、被告证大置业公司及其关联方向项目公司直接提供的人民币2,600 万元流动资金、被告证大五道口公司向新华信托所要支付的信托收益”。也就是说,在第二次的报价中,戴志康要求增加至少0.4679 亿人民币。戴志康同时要求,第一笔付款日期要比第一次报价提前35天。

戴志康为何第二次报价如此强势?据媒体公开报道,戴志康向郭广昌报价,潘石屹并不知晓。而戴志康对媒体说,“绿城(2011 )12 月底之前一定要钱,不然资金链断裂了。证大的资金还没那么紧张,但我们要考虑到绿城。”如果说是应“一致行动人”绿城的要求,第一笔款的支付日期也应在2011 12 31 日。研究发现,这是戴志康在价格谈判的最后关头,向郭广昌最后一次施加心理压力。

郭广昌并没有中招。复星方面后来表示,这样的询价,对于在同等条件下拥有优先权的复星,并没有体现出应有的权益保护,更像是在比价。2011 1228 日,证大地产临时宣布召开董事会,没有会议场地,没有内容提示,没有任何文件,在仓促的电话会议里,证大宣布SOHO 中国将收购证大和绿城在合资公司内的50% 股权。当天晚上,郭广昌紧急打电话给潘石屹,要求他暂停签约。但是,潘石屹假戏真唱,收购了上海外滩地王项目。

为了完成这笔生意,潘石屹为这一交易结构进行了“特别设计”,即通过收购目标公司(证大五道口公司、绿城公司)的上级公司即转让方(嘉和公司、证大置业公司)股权,且剥离这些上级公司的资产,使其成为仅拥有目标公司权益的壳公司,用意恰恰是为了绕开复星在目标公司内的优先认购权。如果转让方资产不良,潘石屹自然会损失惨重。

外滩地王之三国杀

资本市场通常将上述类似转让对方公司的资产行为称作“毒丸计划”。潘石屹自然深知转让方的资产如果不剥离干净,后果严重。潘石屹与戴志康的谈判细节不得而知,《判决书》披露,戴志康将以潘石屹“满意的方式”将证大资产剥离完毕。“满意的方式”一词尽显戴志康一番博弈后山穷水尽窘态,也凸现潘石屹志得必得的心理优势。上海外滩地王争夺战第一幕,郭广昌胜出。目前,潘石屹联合戴志康、宋卫平一纸诉状上告至上海市高级人民法院。对于房地产企业同行而言,在第一幕收购战背后的资本财技(详见附文《反收购六大策略》),更应当值得房地产企业深思!

 

 

反收购六大策略

通常,收购策略如被反收购方巧妙借用,就摇身变为反收购工具。诸如代理权争夺、标购制度等莫不如此。

战术一:公司章程设置“驱鲨条款”一是公司章程将一些重要事项列为股东大会、董事会的特别决议内容,如将董事提名、选举董事长、对外投资等关系重大的事项列为董事会特别决议事项,要求有2/3 以上董事的同意才可。二是限制投票权,如累积投票制、关联股东回避、类别股东单独表决。三是董事会轮选制。四是限制新董事进入,如以章程设置董事提名方式、资格审查、人数限制等障碍。五是限制投资者增持股权,如深圳发展银行,持有10% 以上股权须董事会同意。

战术二:毒丸术它是一种负向重组方式。通常指公司面临收购威胁时,董事会可启动“股东权利计划”,通过股本结构重组,降低收购方的持股比例或表决权比例,或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力,达到反收购的效果。

战术三:焦土术指通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量,以减低公司对收购人的吸引力,达到反收购的效果。具体方式有:

低价出售“皇冠上的明珠”。即将目标公司最具收购价值的资产、业务或技术等低价出售给第三方。

高价购买不良资产。

制造亏损。原控制权人如不打算退位,公司又处于蒸蒸日上之际,则管理层很可能采用大幅度计提坏账损失、资产跌价损失或在账面一次反映历年潜亏等手法,尽量打压公司业绩,甚至造出巨额亏损,使公司丧失筹资能力,从而赶走围猎者。

大量对外担保。担保往往意味着公司经营风险的增加和资产的减少。如果一间上市公司大量对外提供担保,无异于埋设了一颗颗随时可引爆的地雷。更何况,国内公司存在大量隐性担保,没有履行过信息披露手续。收购人往往最头疼的就是这些“或有负债”。因此如果管理层有意反收购,只需大量签订对外担保协议,收购人自然会退避三舍了。

战术四:管理层收购

由于管理层对上市公司的经营价值较了解,公司在他们的继续管理下更有发展空间,所以管理层收购一般会产生正向经济增加值,可借此击退恶意收购人的进犯。

战术五:白衣骑士

寻找善意合作者,以保护管理层或现股东,抵御恶意收购。

战术六:围魏救赵

寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处,围魏救赵,以攻为守,使收购方自顾不暇,被迫偃旗息鼓。

反收购方通过各种手段,对股东行使某类权利设置极大障碍,甚至不惜以目标公司发展前景为代价,使用毒丸术等方式诱发目标公司的种种经营风险,保护不称职的管理者,无疑会损害大多数股东的利益,因此往往引起“公平与否”的激烈争议。

如何确定反收购的合理性?这就要求反收购方本着“公司利益至上”原则,而不能单纯为一己私利,将公司当成一手操纵的玩偶。其他股东如认为反收购措施损害自己的利益,也可直接寻求司法援助。管理层必须负举证责任,证明自己的反收购策略未触犯股东权益,否则应承担相应的法律责任。

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