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李明的董事局战争

(2013-12-30 17:33:52)
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过程

项决案

何又

条件

资格

分类: 公司分析

远洋地产董事局角力

大股东增持的同时,也派来了执行董事。李明要钱不要人的算盘没有打响。还好,两大股东并列,他仍有制衡的空间

本刊研究员 傅硕/

 李明的董事局战争

年关已至, 远洋地产(03377.HK)董事局主席李明又高兴又郁闷,这源于远洋地产2013 年的股权之变。

李明高兴的是,大股东中国人寿和南丰集团同时增持股份,远洋地产的股权架构朝着他希望的方向发展(见图1、图2、表1),即远洋地产不会有单一大股东出现。李明担忧的是,中国人寿和南丰集团两大股东增持后,将首次派出执行董事,拥有决议权和执行权。7 年来,远洋地产董事局没有大股东代表出任执行董事的格局从此结束。

李明的董事局战争

李明的董事局战争

李明的董事局战争

远洋地产董事局的人事调整其实从未停歇过。李明甚至将中国人寿和南丰集团增持远洋地产股份称之为“海鸥行动3”,意为削藩举措“海鸥行动2”的继续。

2012 年初,远洋地产将“集团—区域—城市及项目”的三级管控调整为“集团—城市及项目”的两级管控,直接结果是北京区域事业部和东北区域事业部被撤销,东北区域事业部的执掌者、远洋地产执行总裁王晓光在一年后辞任,彻底出局。2008 年,深耕大连多年的王晓光带着自己的公司投奔了大学师兄李明,东北区域也在日后成为了远洋地产贡献销售业绩的主力。

尽管此番李明的戏份不多,但“海鸥行动3”对于远洋地产的意义却远超“海鸥行动2”。若干精心设计的细节暗藏其中若隐若现,这些细节编织成线,随着时间发酵,可能会成为捆绑李明的粗壮绳索,而这将是李明创办远洋地产20 年来面临的真正挑战。

 

失控的交易?

远洋地产股权多元化的局面与万科相近,管理层掌握实际决策权。但随着“海鸥行动3”的推进,原有的公司治理格局正悄然改变。

20131129日,远洋地产特别股东大会批准通过了三项决案:大股东中国人寿增持远洋地产股份至29.04% ;大股东南丰集团增持远洋地产股份至20.98% ;远洋地产分别收购南丰集团持有的北京CBD核心区Z6地块项目公司和大连6家项目公司权益。中国人寿和南丰集团为此次增持需支付约49.45亿元人民币。

随之而来的疑问是,大股东不增持行不行?答案则是,大股东若不增持,远洋地产财务不堪重压!

截至2013930日,远洋地产有库存现金约人民币139 亿元,扣除受限制银行存款人民币83 亿元,远洋地产能够动用的活钱仅为人民币56 亿元。

2013年半年报显示,截至2013630日,远洋地产的现金及现金等价物约为人民币 74.70亿元,不包括受限制银行存款约人民币56.45亿元。此前,远洋地产的现金流更加糟糕(详见表2)。2009年至2011年,远洋地产经营现金流一直为负。为了维持公司发展,不得不一直靠融资维持业务运营。当经营现金流终于在2012 年开始转正,融资活动现金流却又由正转负。同时,长期融资的巨额利息正张开血盆大口,无情吞噬远洋地产的利润。2013 年上半年,远洋地产的贷款利息开支为人民币13.87 亿元,2012 年同期则是13.32 亿元。

2013 7 29 日,联合资信评估有限公司发布了“09 远洋地方债/09 远洋债”跟综评价报告。报告显示,2012年远洋地产公司财务费用同比增长75.31%,期间费用同比上升1.7 个百分点,期间费用控制能力弱化;实现利润总额同比下降39.09%,营业利润率同比下降7.17 个百分点,总资本收益率同比下降0.64 个百分点,净资产收益率同比下降4.54 个百分点,远洋地产的盈利能力在下降;在债务指标方面,资产负债率同比上涨5.78 个百分点,全部债务资本化率高达53.70%

目前,远洋地产已投入运营的商业地产约50万平米,另有待开发及运营的商业地产超过200万平米,将于20142020年分阶段投入营运。显然,李明对于融资的需求将越来越强烈,而大股东的背景也成为远洋地产的融资优势。

20126月,远洋地产6亿美元再融资的约束条件就是:中国人寿及一家离岸公司合计持有远洋地产的股份必须最多;两家公司直接或间接持有远洋地产权益不能少于30%

跟债权融资相比,股权融资是缓解远洋地产现金流困境的最好办法:时间快、成本低,还能美化财务报表。值得注意的是,李明为何没有在最困难的时候向大股东增发股份,却在形势略为好转之后开口要钱?

李明在接受媒体采访时说,远洋地产股权分散,两大股东增持,有利于股权稳定。话虽不假,却并未触及交易故事的核心。从“海鸥行动3”的结果倒推,交易三方此番必定经过了反复的拉锯战。

李明曾表示,股权多元化的好处之一,是其不受单一大股东的影响,更适合推进现代化企业管理。而唯有两大股东同时增持股份,才能避免出现单一大股东的格局。如果股东不愿同时增持,甚至有一方根本无意增持,这将是李明最不愿看到的结果。没有谈不拢的买卖,只看交易筹码够不够,“海鸥行动3”的最终交易结果已经显示了三方的交易筹码。

交易结果的第一部分是远洋地产股权交易。中国人寿认购635,941,967 股股份, 认购价为港币4.74 / 股, 以美元计价,现金支付,约相当于港币30.14 亿元,相当于人民币23.74 亿元,禁售期两年。南丰集团子公司源荣认购686,611,211 股股份,认购价为港币4.74/ 股,同样也是以美元计价,现金支付,约相当于港币32.54 亿元,相当于人民币25.63 元。

第二部分是项目公司的股权交易,包括北京CBD 核心区Z6 地块( 下称Z6)项目公司股权和大连的6 家项目公司股权(见图3、图4),此项仅在南丰集团和远洋地产之间进行。交易完成后,7家项目公司变成远洋地产的全资子公司。远洋地产的收购代价总额约为3.14亿美元,其中,Z6 地块项目公司股权的收购代价是1.54 亿美元。

李明的董事局战争

李明的董事局战争

中国人寿和南丰集团的购股价均是4.74 / 股。这个数字高于远洋地产的股价,但低于净资产,折让约38.91%。以4.74/股为参照,20121231日,远洋地产每股净资产约为港币 8.16元及每股盈利约为港币0.81元计算,远洋地产的隐含市账率( 又称市净率,市账率= 每股现价/ 每股账面值) 约为0.58倍,隐含市盈率(市盈率=股价/每股收益)约为 5.86倍。远洋地产收购南丰集团7个项目公司代价是3.14亿美元,净资产折让约29.82%

三方买卖数字显然经过商议,所提估值标准也属于市场标准,贵贱与否需要对资产包的货值进行详细的分析,方可得出结论。但数字之外的账本,却勾勒出另外一幕景象。

 

一石二鸟

20131018日,“海鸥行动3”实施的前一个月,中国人寿抛出了一份并无法律约束力的谅解备忘录。主要内容包括:1. 合作加强远洋地产的资本及债务架构;2. 在房地产业双方展开合作,中国人寿如果购买拥有人占用的物业,则须首先考虑远洋地产所开发且符合中国人寿的需求或需要的项目,且中国人寿与远洋地产须进一步发掘在建设民生项目及城市化项目以及共同投资及管理商业房地产项目上的合作可能;3. 中国人寿与远洋地产在养老产业展开合作,双方共同发掘合作机会,互相分享在养老产业上的经验。

虽然表述非常含蓄,但该谅解备忘录的实质只在第一条,即中国人寿承诺一个月后增持远洋地产,第二条和第三条都是软约定。在“海鸥行动3”中,中国人寿增持后,29.04%的股份接近但又没有触及要约收购红线,表现积极且热心。

反而南丰集团可谓是机关算尽。在“海鸥行动3”中涉及南丰集团的交易实质是打包处理,远洋地产的官方公告也并没有回避这一点,公开提醒投资者称,“务请独立股东注意,南丰认购事项须待收购事项完成后方可实行,且此项条件不可获豁免。”这句话既可以翻译成远洋地产要求南丰集团以出售7个项目公司股权作为增持远洋地产股权的条件,也可以理解为远洋地产必须先买下南丰集团7个项目公司股权,才能获得对方的股权增持。

另外一个说法则是,远洋地产实际是以4.74港元/股、共计686,611,211股交换南丰集团持有的北京CBD核心区Z6 地块股权及大连6个项目公司股权,南丰集团仅仅支付现金约1.06亿美元。

此外,南丰集团刚刚收到远洋地产用来赎回永久可换股证券的5.74亿美元(相当于约人民币35.13亿元),这是否是南丰集团和远洋地产一揽子交易的私下约定便不得而知。

交易在同一天完成,中国人寿掏的是真金白银,南丰集团却是项目公司股权加少量美元现金。从常理上分析,中国人寿作为大股东,本就能分享项目公司权益,何必同意南丰集团的讨巧做法,除非这些项目价值连城?

通过上述分析,我们可以推测“海鸥行动3”的部分过程:中国人寿希望增持远洋地产,李明不愿看到单一大股东出现,希望南丰集团跟进增持。南丰集团借此机会和李明讨价还价,以项目公司股权换取远洋地产股权,并辅以少量现金。中国人寿恰好相中了这些项目,于是同意南丰集团的换股方案。

远洋地产官方称,“人寿认购事项及南丰认购事项并非互为条件,但贵公司拟同时完成认购事项”,似乎表明中国人寿增持和南丰集团增持并不关联,同一天发布,属自愿行为。

“海鸥计划3”的发布虽然只用了一天,但前后的部署实施可能长达近两年。这是一场背靠背的谈判。南丰集团可能是李明与中国人寿谈判中的一张王牌。中国人寿当然不愿看到南丰集团比自己更多参与远洋地产的事务,自然而然就会降低要价筹码,而南丰集团在持股比例上也会紧跟中国人寿,这似乎正是李明的一石二鸟之策。

多数投资者将本轮增持理解为李明拉来两大股东为远洋地产壮威。本刊研究则认为,此番并非李明“剃头挑子一头热”地动员大股东增持,而应是一揽子买卖。中国人寿的增持热情感染了李明,同时也让李明紧张了起来。

 

李明紧张什么?

李明为什么紧张?这就需要“海鸥行动3”交易的第三部分内容来解释。

中国人寿和远洋地产约定,只要中国人寿直接或间接持有远洋地产全部已发行股本不少于24%,中国人寿有权提名一名执行董事进入董事局和一名成员进入高级管理层。此前,中国人寿已向远洋地产董事局派驻两名非执行董事。在“海鸥行动3”中,中国人寿终于撞破了远洋地产董事局大门,成功将大股东代表送到执行董事的位子上( 见表4)

李明的董事局战争

这应该是“海鸥行动3”中的焦点之争与谈判的关键一环。从某种意义上说,这也是李明需要付出的代价。不过,在与中国人寿的小心周旋中,李明已经在游戏规则设置了几道防火墙。

第一道防火墙,是中国人寿提名的执行董事须经过远洋地产提名委员会同意。提名委员会成立于2012511日,成员包括独立非执行董事顾云昌、韩小京、赵康,以及刚刚加入并担任主席的李明和中国人寿代表刘晖。

根据远洋地产2012511日修订的新章程,提名委员会一人一票,决议案须出席的全体委员过半数同意才能通过。倘若中国人寿提名董事人选,至少需要经过三位委员同意,而中国人寿只有一位投票权。

第二道防火墙是董事局批准。董事局批准采用过半数原则,如果反对票和赞成票相等,董事局主席有第二次投票的权力或决定权。2013年中报显示,远洋地产董事局的10名董事中有两名中国人寿的代表和一名南丰集团的代表,其余7人均在大股东变更前加入,其中6人更是远洋地产上市之初的原班人马。

即便南丰集团提名的执行董事或高级管理人员顺利通过提名委员会遴选,董事局还有6票否决权力。

第三道防火墙是股东大会。

第四道防火墙是普通决议案。董事在任期届满前,包括大股东代表的董事可能被股东以普通决议案罢免。

此外,“海鸥行动3”中明确约定,中国人寿直接或间接持有远洋地产全部发行股本不少于24%,才有资格再提名一名执行董事进入董事和一名代表进行远洋地产高级管理层。南丰集团持有远洋地产全部已发行股本不少于16% 时,才可再提名一位执行董事进入董事局。这其实可以看作是李明的第五道防火墙。

事实上,李明通过持有股权数量来限制大股东提名的人数,既能实现远洋地产大股东的稳定性,同时也限制了大股东提名的人数,可谓一箭双雕的好办法。

 

桃子是它?

中国人寿的增持热情似乎受到南丰集团的影响,但中国人寿为何又乐于买单? 从“海鸥计划3”的整场交易来看,中国人寿最终间接持有Z6地块和大连6个项目公司29%股权。南丰集团先卖项目股权后支付少量现金,最终同样享有上述项目20%的权益。

通常的解释认为,远洋地产是下山摘桃子。资料显示,大连项目公司拥有ABCDEF六块地, AB地块已获国有土地使用证,A 地块的A1A2A3物业与B地块的B1B2物业均已预售。C地块和E地块已获土地成交确认书但仍未开发。D地块和F地块没有实质性动作。6幅地块中有4幅没有拿到国有土地使用证,证明桃子远没有熟,甚至可以说,南丰集团是在扔包袱。

不过,Z6这颗桃子似乎已经熟了。

远洋地产官方称,Z6地块土地出让金已经缴清,2014 年第一季度将取得Z6地块国有土地使用证,201481日前开始施工,201781日前竣工。初步推测,主动摘桃子的并非李明,更可能是中国人寿。而桃子可能就是南丰集团持股20%Z6地块( 见表5、表6)

李明的董事局战争

李明的董事局战争

李明的董事局战争

支撑这一推测的事实是,中国人寿2009年入股远洋地产后,二者之间鲜有业务合作。唯一的合作项目就是北京CBD核心区的Z13地块。早在201178日,国寿投资(中国人寿旗下子公司)、中国人寿资产管理(中国人寿旗下子公司)、北京万洋(远洋地产合资子公司)与北京万通共同中标Z13地块,标的价为人民币26.56亿元,股权比例是51%19%29%1%。北京万通随后将1%的股权转让给了北京万洋。而Z13的股权腾挪仍在继续。2012427日,北京万洋向国寿投资以谅解备忘录而非商业合同的形式转让Z13地块20%股权,代价是人民币1.41亿元。不考虑Z13地块的增值因素, Z13地块20%的股权转让价格不应低于5.31亿元。远洋地产在Z13 地块的转让价格上严重蚀本,也可以看出中国人寿对远洋地产的影响力。

不过,远洋地产并没有完全退出Z13地块。Z13项目公司国寿远通置业的股权比例显示,国寿投资71%、中国人寿资产管理19%、北京万洋则为10%。北京万洋持有的Z13地块股权是否将继续腾挪充满想象,相邻的Z6地块股权关系也已经进行了调整。只不过,这一次站台的是远洋地产。中国人寿为何看重北京CBD核心区Z6地块,从彼时的媒体报道中可以感受端倪。早在“中服地块”挂牌之时,标书设置就曾被指专为远洋地产“量身打造”,在市场上引发了争议。

此次“海鸥计划3”中的CBD核心区Z6地块,正是2010年底招拍挂风波中的焦点地块之一。最终该地块由远洋地产、汇丰银行和崇高公司联合以人民币38亿元摘得。该地块《土地使用权出让合同》编号为京地出(合)(2012)0254号,截至20139月,Z6地块土地出让金已全数清偿。远洋地产官方称,预计在 2014年第一季度取得该地块的国有土地使用证。

后来的资料显示,汇丰银行在Z6地块争夺战中仅扮演了打酱油的角色。20101222日,远洋地产与南丰集团旗下子公司崇高发布公告,称双方成立联营公司,注册资本人民币40亿元,股权比例80% 20%。合营公司的董事会董事5人,其中,远洋地产4名,崇高1名。董事会主席和法人代表由远洋地产一方出任。

2013827日,Z6地块的承授人发生变更,由一家名为北京天江通睿的公司正式接手。工商资料显示,天江通睿的注册资本39.23亿元,企业性质是台港澳合资公司,公司在远洋国际A座办公,法人代表正是李明。

令人倍感蹊跷的是,该公司的经营期限仅为2013123日至2014年月22日。工商资料特别注明,北京天江通睿未取得专项许可前不得开展经营活动。2013927日,也就是“海鸥计划3”实施后,天江公司的股权关系再次变更,远洋地产全资拥有。

看来,这场世纪大拍卖的故事还在继续,“海鸥计划3”很可能是其中的一部分。已经深陷其中的李明,心情似乎有烦恼,也有刺激。

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