加载中…
个人资料
fushuo
fushuo
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:731,908
  • 关注人气:5,488
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
相关博文
推荐博文
谁看过这篇博文
加载中…
正文 字体大小:

老江湖不死的秘密

(2013-06-06 16:54:41)
标签:

房产

分类: 公司分析

老江湖不死的秘密

(商业案例研究4)

 文/傅硕

    何谓商业模式?我们的研究发现,企业的现金流决定其商业模式,这也是老江湖不死的秘密。别人的商业模式为什么不适合你?这是因为你的现金流情况跟别人完全不同。

    几乎所有地产商都困惑同一个问题,什么样的商业模式才能解决现金流困境?实现上,现金流结构与商业模式匹配度问题。类似于债券久期和回报率的关系。在新一轮城镇化机遇下,找到适合自己的商业模式和现金流结构,则是房企生存的根本。

    正如中国移动最危险的对手不一定是中国联通一样,房地产的商业模式还要从其他行业中寻找。

 

凭什么刘强东有钱烧

    我们先来看一个例子。

    2010年,京东商城在上海嘉定占地200亩的 “华东物流仓储中心”投入使用。京东商城正在运作代号“亚洲一号”计划,继续在嘉定建成一座15万至18万平方米的超大型仓储中心,其规模将是鸟巢的8倍。2012年12月14日,京东商城透露,其仓储面积已经超过100万平米,今年还在不断加大建设,预计投入就将超过36亿元。京东商城在物流配送上下足了血本。2009年底,京东商城融到的2100万美元的70%投放到物流建设上。

老江湖不死的秘密

    和所有商业地产商一样,京东商城高投入、低产出。成立已有8年,京东商城仍未实现盈利。京东商城2011年的毛利率只有约5.5%,巨亏11亿元。即便如此,仍然有人源源不断地给刘强东送钱烧。既然都是烧钱,为何没人给商业地产商持续送钱花?而且,刘强东的钱都花到仓储地产上了,刘强东似乎做的是商业地产的买卖。

    我们来看看金主们送钱给刘强东的逻辑。据媒体公开报道,2012年5月,京东商城在香港召开上市前的推介会。会后传出的消息显示,京东希望获得的估值为100-120亿美元,但投行估值则为60亿美元。投资估值的重要参考指标是市销率,市销率=总市值/主营业务收入,市销率选择的标准是参考同行业同类企业为参照。

老江湖不死的秘密

    因此,PE给东京商城送钱花的逻辑是:看好京东商城电子商务平台的成长、增值空间及管理执行能力。PE支持它投资仓储物流。因此,PE不求近期分配现金红利,而寄望在它上市后获取巨大的资本增值。我们把京东商城在全国各地的仓储物流基地当成其产品线,支撑它发展的背后,则是一群资本市场大佬源源不断提供的现金流。

老江湖不死的秘密

    我们假设,如果有家开发商打造一条仓储物流产品线,会有PE进来投资吗?答案是,不会。 离开京东商城这个电子商务平台,零散各地的仓储基地单独不能构成一个完整的商业模式。这也是当下商业地产商面临的困境原因之一。

老江湖不死的秘密

    商业模式不能和现金流结构相结合,成为商业地产商跨不过去的门槛。从投资角度看,如果一个项目的现金流净值为负,则该项目没有存在和投资的必要。如果一个项目现金净值为正,则要考虑设计长期的现金流结构,使项目价值最大化。京东商城案例的现金流结构背后逻辑是,行业成长空间大,早期大投放,建立起宠大的客户群和行业竞争门槛,收获后期长期、丰厚、持续回报。

 

给万达重新设计商业模式

    万达的商业地产模式与京东商城有类似性,但是现金流结构完成不同。在外部投资有限的情况下,万达现金流结构实行“长短搭配”方式。依托其产品线中的住宅销售回款,万达获得短线资金,利用符合抵押要求的商业资产和较高的信用等级,万达获得长期的现金流。但是,租金收益与资金成本不成正比,让PE退避三舍。

假设一下,万达商业地产也成为一家电子商务公司,类似于京东商城,结果又会如何?

    答案是:前景广阔!

老江湖不死的秘密

    这是万达产品线发展到第四代唯一的机会!其中的根本原因是,万达的现金流结构发生根本性变化。对万达来说,建设万达广场是一笔很大的资金投入。一次性投放,万达承受巨大的资金压力。电商模式减少了一次性建设带来的资金压力,也能更好地评估投入产出比。电商模式也为万达与租户的谈判提供更多的现金流交易方式。一个参考的案例是,GE飞机发动机按运行时间计费,米其林轮胎按行驶公里数计费。

    还有一个案例对于万达更有参考价值。

老江湖不死的秘密

    物流服务商UPS类似于万达,有资产评级优势,因此容易获得低成本的抵押性融资贷款。UPS跟他的上下游客户做起了供应链融资的生意。UPS同时还为银行提供服务。这是因为,UPS作为物流服务商,能够掌握合作企业的货物流信息和信用信息。这些信息对银行很有价值,决定银行对这些企业的贷款发放规模和频率。假如企业违约,银行通过UPS,也很方便查缴抵押物。信用好的企业,因为UPS的参与,也会更容易获得银行贷款。

    目前,形成品牌的商业地产商还有华润万象城、中粮大悦城、恒隆广场。但无一例外,在现金流结构上,他们没有更好的办法,普遍采用依托母公司资本和大集团背景,采用“集团孵化”等模式源源不断为商业地产输血。对于华润和中粮而言,大量持有商业地产,把资产负债表打扮漂漂亮亮。即便是租金再低,地价仍然持续翻翻,资产评估数倍放大。对国资的考核和审计部门,华润和中粮都有交待。当然,华润万象城、中粮大悦城的最终目的是,将其持有的商业地产养肥上市,彻底打通现金流。

老江湖不死的秘密

    华润万象城和中粮大悦城的现金流模式,民营企业包括万达都不可能做到。即便是消费品行业,现金流结构困境也同样存在类似万达的困境。比如以肉类加工为主业的双汇集团。2011年,双汇集团收购“痩肉精”猪肉被央视曝光。其声誉和品牌受到重创。其产品下架,销售额下降,股票跌停,市值全天蒸发百亿元。为了保障企业食品安全,从源头上把关产品质量。董事长万隆表示,双汇要加大养殖业的发展,往上游发展,下一步要争取扩大50万头甚至上百万头的大型养猪场,跟着屠宰场走。这对双汇集团意味什么?按行业标准,10万头猪要投一个亿。按此计算,双汇现在每年3000万头的屠宰量,全部实现自己供给的话,大概需要300亿左右的资金。这就意味双汇集团彻底改变自己的现金流结构,每年自己养猪,要花300亿人民币。

    我们再来看看手机巨头苹果的现金流结构。苹果公司2011年第二季度的全球手机市场份额,在去年同期2.6%的基础上增加了一倍多,达到5.6%。净利润却是同期市场利润总额的66.3%。为什么会这样?因为苹果公司把自己定位于智能手机,成为客户内容体验平台。因此,其构建了多样化的收益来源和方式,而不仅仅是销售手机获利。例如,对报纸电子书内容收取营业额30%的费用。而主要依靠手机销售获利的诺基亚,虽然2011年仍保有24.2%的市场份额,但较之前一年同期的33.8%下降不少。诺基亚的净利润与其市场份额显著不匹配。

 

隆重推荐迪士尼乐园模式

    苹果与诺基金的现金流结构如果还不能给我们足够启示。我们再来学习旅游文化地产的代表迪士尼乐园的现金流结构设计。

    在迪士尼乐园投资结构中,由迪士尼公司与其他投资主体共同出资,组建了两个阶段公司:

1、迪士尼开发公司(采用普通合伙制结构)。

2、迪士尼经营公司(采用有限合伙制结构)。

    迪士尼开发公司投入较少的资金,吸收外部投资者共同筹建迪士尼乐园。资本结构中的大部分,由外部投资者提供不可追索的借款,开发公司以资产第一抵押权、租赁合同和收取租金的受让权作为担保。采用“普通合伙制结构”的巧妙之处是,由于每个投资者都要承担无限责任,因此能够直接分享其投资比例的“项目税务亏损”,并与其他来源的收入合并纳税。换句话说,就是投资于迪士尼项目的亏损,可以通过减少其他收入的税收而获得补偿。另一方面,公司又加入一些降低风险的设计。比如贷款时,要求银行放弃对普通合伙人法律责任的追索权利。这些设计,对投资者非常有吸引力。

    开发公司拥有迪士尼乐园资产,并将其租赁给经营公司。10年期租赁协议终止时,经营公司以账面价值收购项目,开发公司则被解散。这样,投资者既享受税收优惠的利益,同时出租迪士尼乐园的租赁收入在项目前期就能带来回报,又避免了投资回报时间过长的问题。而在迪士尼经营公司,股本资金大部分由政府投资公司提供,小部分由迪士尼公司出资。但迪士尼公司却是经营公司中的唯一普通合伙人。因此,尽管迪士尼在经营公司只占少数股权,却能完全控制项目的管理权。迪士尼的两层公司设计,可能出自华尔街高手,或许为中国的商业地产借鉴。

 

    可以说,如果没有灵活的现金流结构,商业地产商将是死路一条。希望本文的案例给中国的商业地产商诸多启发。

(注:本文案例出自北京大学汇丰商学院管理学副教授魏炜、清华大学经济管理学院金融系公司金融学教授朱武祥、创始人商业模式设计俱乐部张信东)

0

阅读 评论 收藏 禁止转载 喜欢 打印举报/Report
  • 评论加载中,请稍候...
发评论

    发评论

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 电话:4000520066 提示音后按1键(按当地市话标准计费) 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有