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中华数字电视迷局

(2013-01-12 13:12:30)
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杂谈

分类: 公司分析
中华数字电视迷局

文/傅硕 王雅英 发表于2011年07月   

    “阿里巴巴支付宝转移事件”因涉及VIE(协议控制),一石激起千层浪。京东商城CEO刘强东透露,就他知道的国内所有拿到融资的互联网企业,包括上市和未上市的,全部是VIE结构,包括京东商城。

  本刊记者在调查采访中发现,不仅仅是互联网行业,中国有线数字电视的条件接收系统骨干生产商企业中华数字电视控股公司(NYSE:STV;下称“中华数字电视”)早在2007年10月就已经通过VIE形式登陆纽约证券交易所。

  根据国家相关规定,该行业对外资进入中国市场设置了很高的门槛。VIE形式是否违规,有待认定,但中华数字电视通过VIE形式进行股权腾挪细节让人惊奇,而其上市的诸多表现亦让人费解。

  VIE背后的股权谱系

  根据中华数字电视招股说明书披露,中华数字电视是一家在开曼群岛注册的控股公司,所有业务都通过中国子公司北京Super TV,以及通过代工合同控制的中国公司北京永新同方数字电视(下称“永新同方”)开展运营。中华数字电视拥有英属维京群岛控股公司CDTV BVI的全部股份,从而间接持有北京Super TV的全部股份。

  对于上述控股安排,中华数字电视招股说明书进一步解释:为了满足中国条件接收系统行业的监管要求,中华数字电视创建了完全由中国公民拥有的永新同方,并通过这家公司在中国生产和销售条件接收系统。中华数字电视并不持有永新同方的任何股份,但同后者及其股东签署了一系列代工协议,其中包括:拥有对永新同方的实际控制权;有权获得永新同方产生的经济利益;拥有永新同方所有或部分股份的独家、不可取消的收购权。

  上述做法通过还原其成立过程,更便于理解:由于中国有条件接收系统对外资进入有限制,而永新同方又想融点资,但是发现极少有人民币基金(因为外汇管制的问题),而且很难和他们谈。但美元基金又不能直接投该行业的内资公司。于是,永新同方在维京群岛注册了一家控股公司CDTV BVI,基金将美元投给CDTV BVI(永新同方数字电视和基金可能都拥有CDTV BVI的股权),CDTV BVI再到国内注册成立一家外资全资子公司北京Super TV。在CDTV BVI之上成立上市公司主体中华数字电视。然后,中华数字电视和永新同方协议,永新同方的所有权益全部由中华数字电视享有。这也就是典型的VIE结构。
中华数字电视迷局

  中华数字电视VIE结构本属于过去10多年资本市场的通行做法,这种典型的海外上市红筹架构也容易获得投资者的认可。2007年10月6日,中华数字电视在纽约证券交易所正式挂牌交易,发行价为16美元,当日开盘价即为30美元,上涨87.5%,创下了在纽交所上市中国企业的最佳开盘表现,最后交易价格为32.20美元,相比发行价上涨幅度超过100%。

  中华数字电视开盘的完美表现,不可能不提到其背后强大的投资机构。资料显示,中国资本占股27.6%、同方股份占股30%、Capital Funds占股27.6% 、软银赛富占股21.8% 、Yuk Shing WONG占股11.0%、ChinaCast占股7.6% 、梧桐亚太基金占股4.0%。

  通过上市,中华数字电视完成了资本市场完美一跳,成为中国第一家在纽交所上市的IT民营企业。但在国内,永新同方为业界熟知。根据中华数字电视招股说明书披露,同方股份只要不同意他们使用“同方”字样,只需提前6个月,便可以无条件撤销。

  公开资料显示,永新同方之前曾是A股上市公司同方股份(600100.SH)的参股企业。2001年12月,同方股份与北京清华大学企业集团共同投资组建北京永新同方信息工程有限公司(永新同方前身),同方股份以现金2231万元出资,占永新同方30%股权。同方股份在2003年7月,以3145.55万元将持有30%的永新同方股权,转给北京世华祥宇科技有限公司。北京世华祥宇科技有限公司的法人代表为朱建华,亦是中华数字电视的首席执行官。北京世华祥宇科技有限公司随后在2004年7月2日注销,距离转受同方股份时间仅有1年。3年后,中华数字电视在纽交所上市,此时永新同方与同方股份已无任何股权关系,使用同方品牌已有3年。业内人士分析,中华数字电视创业之初即带有清华大学血统,这层背景决定其可以使用同是清华背景的同方品牌。但是到了2008年1月1日,“北京永新同方数字电视技术有限公司”正式更名为“北京永新视博数字电视技术有限公司”(下称“永新视博”)。

  中华数字电视投资者关系部经理郝楠在发给本刊记者的邮件中称,永新同方和永新视博仅仅是换个名字,没有任何区别。

  记者在北京市企业信用网并没有查到永新同方工商资料,但查询到北京永新同方信息工程有限公司销售分公司、永新同方信息工程有限公司、永新同方信息工程有限公司北京研发中心分别于2005年5月8日、2005年12月5日、2009年5月20日注销。上述公司办公地址均为北京市海淀区京蒙高科大厦B座。视博永新亦在北京市海淀区京蒙高科大厦B座办公。北京市企业信用网同时显示,北京永新视博数字电视技术有限公司、北京永新视博传媒投资有限公司、永新视博数字科技有限公司、永新视博投资控股有限公司分别成立于2004年、2007年、2010年、2010年,法人代表为中华数字电视首席执行官朱建华,上述四家企业目前处于开业状态。

  中华数字电视是一家纯民营企业,实际控制由清华大学企业集团和同方股份组建的永新同方,其间,同方股份通过股份转让给私人公司退出(详见图2)。而在中华数字电视上市1年后,永新同方转变成为一家纯粹的民营公司。股份转变过程鲜有公开资料披露,交易环节扑朔迷离。
中华数字电视迷局

  有投资者质疑,中华数字电视上市之初股份都是优先股,普通股所有者权益为负。
  一位投行人士认为,上市公司股份都是优先股,相当于一堆人借钱给一个人开公司,这个人一分钱没出,只是经营公司,相当于募集资金开公司。而对于普通股所有者为负,他认为,普通股减资最极端的情形是为零,除非优先股股东的出资也被这个经营公司的人以普通股减资的形式将资金退出了。不过他表示,这也只是猜测,从没有遇到这种情况。但亦有业内人士认为,普通股所有者权益为负,只是表明这个开公司的人借了很多银行的钱,所以在报表上体现为负值,美国纽交所允许高科技上市公司这样发布财报。

  国浩律师事务所徐伟认为,通过经营者借钱和机构投资者战略投资上市的高科技企业,需要预防杠杆风险。

  高利润、高分红和高现金流背后

  中华数字电视毛利率一直高位徘徊,从2004年的49%,上升至2006年的70%和2007年77%,2008年曾高达80%。2004年到2007年,利润增长速度非常快,2004年净利润为负,2005年实现正向收益,公司成长到2006年,其利润增长率高达185.90%, 之后的2007年也是给出了160.30%的增长速度。该公司的净利率也一直处于高位,2008年净利率达到61%。而且该公司2008年、2009年、2010年连续三年都保持高红利政策(见表1)。单纯从数据上看,无论从盈利能力,还是从利润增长速度看,这是一家未来前景非常看好的公司。

  然而股民并不买账,其股价却连跌不止。

  中华数字电视从2007年10月5日上市价格28元,第三天冲至51.08元,上涨幅度高达82.4%, 之后一路直线下跌。一年以后该股已经跌破10元价格。直到2011年6月21日,其中少数几日爬上10元之外,其余时间股价均在10元底下徘徊,近日,受中国概念股被做空的影响,股价也从6元以上跌至5.38元,市盈率仅8.97倍。

  中华数字电视高利润、高分红并没有留住股民的心,这从其股价表现上可见一斑。那么,究竟是什么原因令股价一路下滑?

  一个显而易见的理由是中华数字电视的成长性。公司高盈利只有伴随高成长性,投资者才能看到一个好的投资前景。从财报来看,该公司上市1年后,即从2008年之后增长速度开始放缓,利润增长率只有27%,2009年的净利润更是出现了负增长,增长率为-41.2%(见表2)。2010年的净利润依旧低于2008年数值。这使得目前大部分投资者持有该股的动力只能是其高红利政策,并且不做长期持有的打算。
中华数字电视迷局

  本刊记者致电中华数字电视,问其以后是否可能还是会保持这种高红利的方式?公司表示,从股东的角度来看,我们希望能够将股东的利益最大化。今后是否派息还需要参考董事会的意见。

  在美国投资者网上交流论坛上,投资者一直对中华数字电视的神秘性议论纷纷。有投资者表示,公司对外公告的真实性也许没有任何问题,但是由于该公司加密业务的保密性,令很多投资者无法准确理解,对其投资也造成云里雾里的感觉。在中国概念股大量被做空的背景下,投资者将“no audit, no trust, no invest”的帽子,扣在了这家公司上。

  还有投资者表示,判断该公司信息是否真实的途径,也只是通过了解该公司高管还持有该股多少股份的方式来做判断,当知道该公司高管依旧持有21%的股份后,才稍稍吃了定心丸。

  中华数字电视自上市之后,募集资金充裕,现金流一直表现很好。公司在招股说明书的资金用途中表示,望拥有足够的资金来拓展市场,加大研发力度。事实上,中华数字电视的研发费用呈年年推高趋势,占据成本大头(见表3)。公司员工中研发人员占了其总体员工的一半左右。目前该公司研发主要集中在视频云计算解决方案,内容保护系统解决方案,新一代高清娱乐一体终端等也是为了今后数字化改革,双向网络改造完成后能够给运营商以及用户提供更多样化的增值服务,同时提供内容安全保护的解决方案。在研发费用持续不断的投入情况下,其未来能否有研究成果的不确定性,令投资者望而却步。巴菲特在其投资理念中也有一条原则,对于研发成果不具确定性,研发成本投入较大的公司,选择敬而远之。

  然而中华数字电视投资者关系部郝楠告诉记者,公司主要盈利点来自于有线电视智能卡销售,这块业务技术门槛并不高,主要是看公司和地方运营商的合作基础和产品自身的价格高低。

  也就是说,中华数字电视并非真正意义上的高科技公司,其经营风险亦不是很高。这又令投资者有点无所适从,究竟是用投资高科技高风险公司的方式来确定该公司持有价格,还是应该用对待非高科技、市场运作效益高的公司来对该公司进行估值?

  在对外收购和兼并上,中华数字电视动作并不大。

  本刊记者致电中华数字电视,了解其一直不用银行贷款,使用自有资金经营,经营为什么如此保守?

  中华数字电视表示,目前公司也在积极寻求对外投资的机会。

  亦有投资者在逆向考虑中华数字未来是否拥有投资价值,是否是这拨概念股被做空的无辜受害者?但是语焉不详的信息披露增加了中华数字电视的神秘性的同时,也将部分投资者拒之门外?

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