下面是今年3月的邮件

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发件人: 幽兰逢春

发送时间: 2012年3月12日 16:02
收件人: '1@1.COM'
主题: 支持张化桥的10倍市盈率才能介入的观点
重要性: 高
敏感度: 机密

    昨日，对股市有点感悟的张化桥先生给2会代表写了一封公开信，俺比较支持！A股的合理市盈率大概在10倍上下才最好买入，早2年俺重仓的特别低估银行、地产等优质成长公司，远跑赢大盘，远远跑赢那些所谓的朝阳例如新兴产业公司  

      大致如下：

中国股市的问题虽然很多，但我认为最大的问题是大家不愿听不顺耳的话。

关于A股的估值，我想问两个问题：

(1)A股为什么还是这么贵？

(2)过去十年大家白干，未来十年会不会还是白干？我只有假说，没有结论。
　　A股的未来十年
　　我的思路如下：
　　(1)多数A股股票现在的市盈率在20多倍以上(如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假账很少)。
　　(2)一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10%上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比现在的实际情况再低一半！

　　(3)存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从上世纪90年代初的50~60倍跌到了现在的20多倍上下，但是，它为什么没有一直跌到我们所推断的10倍上下呢？是什么因素在支撑A股的估值？过去市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。一定还有别的因素。
　　(4)也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10%左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是对于绝大多数股民，他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5%，多数理财产品的收益率也只是6%~8%而已。也就是说，股市的合理市盈率不止10倍？!

　　(5)未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀(从而利率上升，或者资金紧张)。这有可能跟2001年~2005年的情况相似：经济活跃但股市连跌4年。也可能更混乱。
　　二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。

畸形的股权文化
　　我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。

第一、      我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下一家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让下一家做冤大头了吗？击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买, 必然有人卖；对卖主好，必然对买主不好。从静态来看, 这只是一个零和游戏；如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。

在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常硬撑股市，美其名曰"保护小投资者"。难道诱使老百姓花大钱买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说，"股市大跌容易引发社会动荡和金融危机"。那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？你诡辩说，股市总要有一个合理的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？

　　股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某一只股票，你是希望它贵，还是便宜？当然是便宜好！

第二、      我们股权文化的第二个问题是大量的欺诈。公司的高管们串通一气，没有多少人会主持正义。还有审计师、估值师、分析师、券商们乃至地方政府同流合污。惊人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！对冲基金没有什么阴谋，只有赚钱的阳谋。当然, 他们也不是什么"反华势力"。

　　十年前，当我作为股票分析员跟做假账的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支持，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，"黑嘴"。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。

　　我重复我最爱说的话：贵的可以更贵，便宜的可以更加便宜。股票的走势，谁知道呢？

  相关阅读：俺更早的观点《A股跌到10倍PE以下才正常的一些理据!》