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负利率时期缘何牛市情结被证伪

(2019-09-22 12:07:08)
标签:

超跌反弹式牛市

牛市

情结

分类: 笔迹之红周刊

红刊财经 玄铁    编辑 林伟萍


始于2015年12月的负存款实际利率周期迄今已有33个月,A股的牛市情结仍是总被证伪。今年以来,沪综指两成涨幅算是技术性牛市,但对反弹行情不宜有过高期望。从中国证监会原主席肖钢日前表态来看,A股政策市权重未来可能再度减轻,重个股轻指数策略或将成投资首选。


量化宽松只因经济长期低迷

时隔50天,美联储年内再次降息25个基点至1.75%-2%,跟进者甚多,各国和地区央行年内降息已达38次。

目前,美欧央行降息更多是预防性降息,旨在对冲经济衰退风险,按经合组织的预测,2019年全球经济增速预期为2.9%,低于预期。IMF预测,贸易冲突可能导致2020年全球GDP减少0.8%。全球经济扩张情况创2008年金融危机以来最弱。

当下,美国、欧元区和日本基准利率分别为1.75%、-0.5%和-0.1%。三者8月份通胀分别为1.7%、1%和0.6%,实际利率(名义利率-通胀率)分别为0.05%、-1.5%和-0.7%。截至19日,MUCI美国、欧洲和日本指数的年内涨幅分别为20.1%、11.12%和10.29%。事实证明,低利率能给股市打鸡血,是对负债投资者的奖赏,却难以阻止经济减速,并扩大了贫富差距,为下一轮金融危机埋下隐患。更为关键的是,欧美日货币和财政刺激已实施逾十年,不仅边际效应递减,周旋空间亦近极限,如日本早在2001年就启动量化宽松,日经指数仍在22000点附近徘徊。较1989年年底创下的峰值38957点极为遥远。这与沪综指在3000点关口遥望2007年的6124点看似剧本雷同,实则韵脚迥异。

A股牛市情结缘何总被证伪

通常来说,实际存款利率为负,往往能刺激投资和消费意愿,易推动资产价格上涨。

新世纪以来,中国的实际存款利率为负有加息和降息周期两大类,一是在加息周期。2007年3月18日,央行将一年期存款利率上调0.27%至2.79%。不过,此举并未赶上由粮价引发的CPI腾飞,随后长达17个月,央行利率水平始终落后于通胀。沪综指借资产价格上涨和重估牛市概念,在2007年10月飙升至6124点的峰值(对应的沪市PE为72倍)。在通胀时期,以银行和地产为主的周期股迎来戴维斯双击行情。其后,随着物价速降,牛市速崩。

二是在降息周期中。始于2012年6月的降息周期,先后经历8次降息,一年期存款利率由3.5%降至2015年10月的1.5%。自2015年12月起的33个月份里,央行一直未降存款利率,主因是中国进入实际存款利率为负的长周期,仅有2017年的2月、3月、4月和7月份为正。资金价格的扭曲是楼市泡沫和互联网金融泡沫的主凶。缘何沪市不涨反跌?因其强周期品种占比重大。目前银行和地产板块的估值分别为5.6倍和11倍。其在经济减速周期中往往业绩增速放缓,引来戴维斯双杀效应。

因此,同样是实际存款利率为负,在加息周期中为股票估值助涨器,物价上涨和企业盈利增长带来赢家好赌效应;在降息周期中则成为估值杀手,物价下跌和企业盈利减缓引发输家止损效应。

在负利率周期热捧防御概念

即使进入存款实际利率为负的周期,中国经济增速亦能保持在中速水平。(从货币学角度上来, 负利率意味着流动性陷阱。其中一种现象就是央行增加货币供应并不会导致利率价格提高。这是资金价格的扭曲,容易诱导资产价格泡沫的产生,加速脱实向虚)在过去12年里,一旦进入负存款实际利率周期,宏观调控往往加码,以防范系统性风险,这也是A股“牛短熊长”的主因之一。

由于中美贸易战,中国宏观调控在去杠杆和稳增长二者之间回摆。始于2016年的供给侧改革,让工业产能利用率从2016年第1季的72.9%,一路走高至2017年第4季的78%。由于中美贸易战的爆发,这一指标近6季(2018年第1季到2019年第2季)数值都在76%上下震荡。同样,2019年7月底,规模以上工业企业的资产负债率攀高至56.8%,高于2017年末的55.5%。宏观调控中短期或回摆至稳增长,长期则仍以调结构为主。这使股市缺乏确定性机会,容易迷失方向。

8月以来A股能止跌,主要功劳不在于央行降息降准,而是MSCI指数、富时罗素指数和标普道琼斯指数三大指数均在此期间集中扩大纳入,带来增量资金逢低买进。

由于降息刺激效应有滞后效应,往往在半年或者18个月后才生效,短期股市趋势更受经济减速和企业盈利收缩等利空干扰。为避免周期股的业绩地雷甚至债务链断裂风险,机构抱团消费和科技板块是明智之举。这在一定程度上减缓了监管层托市救市的压力。

(本文已刊发于9月21日的《红周刊》,标题见博客时有修改)

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