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[转载]浙江云晓投资管理有限公司:全球是怎么掉入流动性陷阱的?

(2020-05-10 15:49:38)
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浙江云晓投资管理有限公司: 全球是怎么掉入流动性陷阱的?
最近全球股市
比较惨,动辄十几个点的涨跌幅,而且,还不止一个国家,几乎无一幸免。截至目前,
道琼斯指数
跌去了29.26%,英法德股市跌去了30%+,
恒生指数
今年也跌去了17%+。



原因很简单——
市场
涨了太久,赶上了全球YQ蔓延和石
油价
格战,它们导致全球衰退的预期很强和
垃圾
债收益率飙涨,
两者分别从EPS和贴现的角度
,重锤指数。


于是,市场开启了惨淡的下跌之旅。


但是,这还无法解释为什么市场跌这么猛,以至于
造成流动性危机
。为了应对流动性危机,各国
央行
开启了
降息
模式,并开始了QE,但还是没有刹住这股杀跌的风潮。市场还是跌,即便是被誉为避险工具的
黄金
美国
国债,也时不时地来个跳水。


那么,流动性压力的来源到底是什么?他的具体机制是什么?全球是怎么掉入这个坑里的?这篇文章将尝试从居民资产负债表再平衡的角度回答这个问题。


01

初始条件

首先,我们构造一个简单的
经济
体,这个经济体的居民通过持有
基金
银行
存款等
虚拟财富
的手段,最终持有了系统的真实财富——
企业
。我们假设企业部门的价值为100,
杠杆
率为50%;基金持代持了70企业所有权,20的
债券
——
这部分债券的信用等级较低
,50的股权;
银行
持有了30的债券,
这部分债券的信用等级较高


在初始状态之下,居民部门对当下的资产配置状态很满意——70的基金和30的存款。




这是一个较为进取的资产配置状况,高收益的基金维持高比例,低收益的存款维持低比例——30%。


02

再平衡的压力

当衰退
风险
来临之时,每个居民都想提高自己低风
险资
产的比率——提高存款的比率。虽然每个人都可以通过
赎回基金,获得存款的方式
解决自身的资产配置比率,但对整个系统而言,存款的数量是一定的,这最终会导致系统以另外一种方式平衡——
基金的价格下跌。



假设居民很恐慌,把意愿存款的持有比率提高至37.5%。根据初始假设,压力最终会传导到
股票
,基金的价值需要缩水到50,而股票的价值缩水到20,下跌了60%,企业的价值缩水到了80。


在这个假设里,有一个很严重的杠杆——
混合基金的杠杆
居民意愿的存款比率只提高了7.5%,但是,却需要股票跌60%去平衡,足足放大了8倍。


如果不是把股票和高收益债券混合在一起,居民只会把股票看作风险资产,并不会把基金持有的高收益债也看成风险资产,反而会把高收益债当成
安全
资产的一种替代。但是,如果把股票和高收益债捆在一块,那么,居民只能被动地去做出一个选择:
要么基金,要么存款


出于避险诉求,居民只能一股脑地扎向存款,把存款比率的诉求推高到了37.5%,这对基金造成了极大的压力,基金又把这股压力富集到了股票市场上——股票需要跌60%来平衡。所以,捆绑各种属性资产来寻求对冲的各种
资金
池才是流动性干涸的主要原因,因为捆绑行为造成了一种错位——
安全的资产也成了不安全资产的一部分。

03

如何释放压力

事实上,有一种很自然的平衡办法,就是银行买入基金抛掉的债券,派生相应的存款。如下图所示,




如上图所示,银行购入5个单位基金抛掉的债券,派生5个单位的存款。这导致居民配置再平衡对基金部门的压力减少,基金的净值只需要掉到58.3,股票的净值需要掉到43.3,即
股票只需要下跌13.4%


所以,银行购入基金所
抛售
的资产的行为对释放再平衡压力至关重要,因为
这种行为可以减少风险资产,提高安全资产


但是,这种行为往往会面临一系列障碍,譬如,信用
评级
的问题,一开始银行没有持有更多的债券主要原因是
边际的债券评级太低了
,恐慌模式下,他们更不会去购买。最终这个压力阀的作用不是那么明显。


此外,更为重要的一点是,随着直接
融资
的大
发展
,间接融资逐渐萎缩,
银行在整个系统的占比越来越低。
在流动性危机模式下,系统吃进风险资产,创造安全资产的能力越来越差。


最终,由于信用分层以及间接融资的萎缩,
金融
系统天然的压力阀门失效了。居民再平衡风险资产和安全资产的诉求
制造
了巨大的基金赎回压力,这股压力在股市得到放大,制造出巨大的恐慌,这又制造了更大的再平衡压力(
居民可能把存款配置比率提高到40%
)。系统陷入了一个死胡同——流动性
黑洞


04

央行该做的事情

在这种危急的情况下,央行不能仅仅靠一把把
利率
降低到0,然后
指望着系统自动的恢复。
这是极其不现实的,也是很不负责任的。

在一个基金+直接融资主导的系统里,市场天然缺乏应对居民风险再平衡压力的手段——
银行


所以,央行要承担起
银行
该承担的角色——吃进去风险资产,创造安全资产——刹住风险资产再平衡的死亡螺旋。
吃进去国债,释放超额准备金是没意义的,它不改变系统风险资产和安全资产的比率
。所以,买入高收益债券,买入股票etf,才应该是常规操作。风险爆发之时,居民像惊慌失措的小兽,恨不得把风险资产的比率降低到0 ,能阻止他们进一步恐慌的手段,只有无限量的安全资产供应。
所以,利率的高低根本不是本质上的问题,
居民眼里的安全资产的比率才是。
降息只有在
货币
正常化的国家才有效,也就是说,降息有效的前提是银行直接融资的比率要足够大,并且银行要愿意冲进去买垃圾债扩表。


不幸的是,一方面,银行系统萎缩得很厉害,另一方面,央行资产负债表规模不够大。如果出了问题央行还扭扭捏捏,只会贻误战机,把居民再平衡的诉求提高到极其恐怖的水平。


只要有缺口,恐慌就不会结束,流动性压力仍然在。


05

结束语

在很长的一段时间里,
金融机构
都在
创新
,我们有了各种各样的
ETF
,各种各样的对冲基金,各种各样的池子,所有的资产都绑在一块。一直以来,我们都有一个错觉——借钱才是杠杆;其实,
还有一种杠杆——把所有的资产绑在一块。

把一把绿豆和红豆混在一块容易,但是,把他们分开又极其艰难。然而,在危机时刻,我们需要快速地把它们分开,
因为大家都想多拿点红豆。
这时候我们多么需要那样一个人——把混杂在一块的红豆绿豆都拿走,先给我们一碗红豆压压惊。


最为讽刺的是,在过去的几十年里,低利率或负利率的
政策
已经把能干这个活儿的人搞得奄奄一息了,还能指望谁呢?

还是,谁搞的负利率就让谁去干这个活儿吧,其他的人真的没能力了。
浙江云晓投资管理有限公司: 全球是怎么掉入流动性陷阱的?

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