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[转载]转载:对标海外巨头估值A股龙头溢价刚刚上路

(2019-11-04 08:48:06)
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分类: 投资理财
对标海外巨头估值 A股龙头溢价刚刚上路
原创: 红周刊  证券市场红周刊  昨天


本刊记者 林伟萍 李健


从美国、日本等海外成熟市场来看,越是优势的行业,其盈利能力越强,市场给予其的估值也越高。国盛证券策略分析师张启尧在研报中分析称,“最近三年,美国非必选消费品板块、消费品板块、信息技术板块的ROE更高,同时PE也更高。而能源、公用事业等行业的ROE较低,同时PE也更低”。

《红周刊》记者统计,截至2018年末,美国能源、电信、日常消费行业的ROE(整体法)位列全部12个Wind行业的一二三名,分别为44.9%、8.21%和7.43%;对应的PE(整体法,剔除负值)也分别高达121669.32倍、92238.92倍和138474.86倍。

日本趋势也一样,其优势行业也显现出相似的特征,截至2018年末,精密仪器、食品等行业的ROE水平高于其他行业,对应的PE高于其他行业;银行、保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE水平较低,其PE也更低,Wind数据显示,日本食品行业估值超过26倍,而钢铁估值仅为8倍左右。

海内外龙头股享受估值溢价

在张启尧看来,美国、日本的优势行业享受高估值的同时,龙头公司也在享受高估值。他在研报中统计,日本总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数,呈现依次降低的趋势,前200名PE为16.4倍,前2000名仅为13.0倍,龙头存在明显的相对溢价。而美国龙头公司的估值溢价更为明显,例如可口可乐2018年末的ROE为37.9%,PE为71.7倍。

与美国、日本不同的是,A股目前的优势行业虽然已经表现出一定的估值溢价,但龙头公司的估值溢价依然不明显。具体而言,农林牧渔、食品饮料板块的估值高于其他行业,《红周刊》记者梳理数据发现,今年以来截至10月29日,食品饮料板块股价上涨超70%,PE为33.1倍(整体法,下同);农林牧渔板块上涨2.4%,PE为28.7倍,而同期全A涨幅25.3%,PE为17.2倍。对此,李昊庭向《红周刊》记者表示,“由于4月份‘非洲猪瘟’导致的生猪大量死亡,市场上猪肉供需紧张,导致价格飞速上涨,也带动了农林牧渔板块估值的上扬。但这种涨价是不可持续的,历史上类似的情况还包括2006年的蓝耳病和2010年的猪流感,这两次均造成猪肉价格翻倍,但在10-12个月之后,猪价又跌了回去,估值的溢价在农林牧渔板块持续性并不高。”不过,在他看来,食品饮料行业的估值溢价是可以持续的,因为食品饮料行业正处在上升周期中,白酒提价的逻辑也未中断。

相比而言,龙头企业的高估值暂时并不显著,张启尧在研报中统计了剔除银行股后的A股不同市值的PE中位数,得出的结论是:个股市值越高,其PE越低,总市值前50、100、1000、2000个股的PE中位数呈现依次升高的趋势,龙头企业存在明显的相对折价。国泰君安策略分析师李少君以100亿美元市值为基础门槛,综合考虑细分行业影响力、市占率等因素,在美股市场筛选出25家龙头,包括迪士尼、麦当劳、百胜餐饮等公司。这25家龙头公司相比非龙头公司,PE溢价63%。用同样的方法筛选A股和港股市场共有20家龙头企业,其中A股6家,港股14家,A股龙头相比非龙头的PE溢价仅为10%,远低于美股的63%,更大大低于H股的112%。“目前A股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大,龙头溢价之路才刚刚开始。”李少君在研报中指出。

马学进也在采访时表示这种趋势会得到强化,“我们提倡高品质投资,ROE是一个反映公司品质的较好指标。在A股逐渐走向规范和国际化的进程中,以前一些投机炒作的资金,被逐渐淘汰出市场,最关键的是这种趋势不可逆转。例如2000年左右,日本一家主营茶饮料的公司伊藤园,2017年5月时PE最高超过了68倍。A股市场中贵州茅台代表中国的白酒文化,PE仅为36倍左右。”


茅台在品牌力、定价权等方面拥有绝对领导地位

在李昊庭看来,美股的消费龙头(如迪士尼、麦当劳、星巴克)获得高溢价的原因,不仅仅在于高于平均水平的盈利能力,还有企业的品牌力、定价权、抗风险能力等很多环节。“1920年美国经济大萧条时期,可口可乐通过有力的营销手段将自身产品与美国的信仰绑定,成为代表美国的饮料。二战时期,因为艾森豪威尔为了提高军队士气,将可口可乐运进了战场,并借助战事向海外扩张,躲过了20世纪70~80年代美国经济滞胀的冲击。因此,虽然在2009年之后可口可乐公司的业绩出现下滑,但它的盈利能力仍然是无可争议的,也形成了估值溢价的支撑。”

刘跃也认为,可口可乐能够获得高估值,很大一部分原因在于其业绩的稳定性,而这种稳定性来自于全球范围内的业务格局。“我认为,巴菲特一直投资可口可乐的一个重要原因,或许就是可口可乐与麦当劳、赛百味等快餐店具有深度绑定的关系。哪怕可口可乐在其他市场的份额都没有了,其在这些快消品的销量也很高。可口可乐的全球格局,使其相对于百事可乐享受了不少估值溢价,公开数据显示,2017年12月31日,可口可乐的ROE为7.31%,但估值是43倍;百事可乐的ROE为44.6%,但估值仅为24倍。在可口可乐利润从92亿美元下滑到83亿美元的过程中,估值依然超过20倍。”

像可口可乐这样的公司,每个投资者都在寻找,在A股谁具有这样的潜力呢?来自美国的多夫曼基金董事总经理张景舒对记者表示,茅台在某种意义上具有和可口可乐类似的属性,都是消费品,而且都具有一定成瘾性。他解释称,茅台相比可口可乐仍具有一定的优势。目前,可口可乐面临健康饮品的挑战,茅台不存在这样的竞争,所以从成长性上来看,茅台的成长性反而可能更好。这一点也受到了市场的认可,尽管中国市场总体估值低于美国,但茅台的市盈率为36倍,比可口可乐的30倍估值更高。



“最近在美国、澳大利亚等国家,一提起中国白酒,他们国家的人都知道是贵州茅台,”刘跃告诉记者,“虽然喝的很痛苦,但他们对品尝茅台还是很好奇,对国内排队抢购茅台酒感到很好奇,茅台在他们看来是一家‘神奇’的公司,这就是龙头效应,会从中国品牌慢慢向海外扩张。”


在刘跃看来,随着中国经济逐步走向世界,品牌会随之扩张。比如广东人喜欢喝红酒,主要是因为和外国人做生意的时候,被带动着喝他们喜欢的酒。同样的,外国人和我们做生意的时候,也会尝试喝我们的酒。过去几十年间,外国品牌快速地进入中国,而当中国慢慢成为世界经济的主角之一后,国内的高端品牌公司,同样会随着中国经济的发展,成为一家国际化的公司。他指出,“更重要的是,外资也会配置中国这些龙头公司,因为中国‘走出去’的步伐越来越快,一些龙头公司走向全球的概率正逐步加大。这些公司相对国际上的其他公司估值不高,所以外资以中长期的持有方式,押中一两家的话,收益就将很可观。”



因此,对于茅台的估值,张景舒认为还是可以持有的,“我在7月份接受你们《红周刊》采访的时候,就提出茅台估值的合理性,从那以后,茅台又上涨了20%。投资现在的茅台缺少安全边际,但比起十年国债,依然更具有吸引力。”



从商业模式来看,李昊庭认为,两家企业的估值模式还存在一些差异,他解释称,虽然茅台酒开始走向国际市场,但目前来看,茅台和可口可乐的估值逻辑并不相同。因为可口可乐面对全球市场,估值需要考虑汇兑、贸易局势等多种因素;而茅台主要面向国内,业绩预测相对简单。另外,两者商业模式不同。可口可乐是典型快消品的走量模式,依赖销售渠道、经销商范围和数目,重点在于降低成本;而茅台是高端消费品的高利润模式,单价高,发展关键在于定价权,但如果提价失败,可能会削弱估值(见表4、表5)。






当然,“高品质”是一个复合的概念,很难有单一的指标描述,包括行业的竞争格局,上市公司在行业中的地位及变化等。“在可量化的指标中,经营性现金流的好坏,与行业特点匹配的相关资产周转率,与同行相比的毛利率及期间费用率水平及自身的变化趋势等等,都是给予企业估值的更好方法。”

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