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英国住房协会债券市场发展

转载 2018-03-05 03:58:32

方晓编者按:本文译自T·维恩怀特和G·曼维尔刊发于期刊《环境与规划》的同名文章。文章讲述了英国住房协会的发展与公共住房的私有化进程,住房协会融资市场的变迁及发展,剖析了债券融资对住房协会社会目标的影响。的十九大报告指出,“要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体住有所居”。

改革的实现需要立足我国的国情,并一定程度上借鉴发达的先进经验,谨刊此文,以期对我国正在推进的住房市场改革有所启发和借鉴。英国住房协会的发展与公共住房私有化进程英国的住房协会(HousingAssociation)最初是由维多利亚时期英国富有的慈善家和宗教组织发展起来的,旨在为产业工人提供廉租住房,支持当地社区发展。现代英国的住房协会是私人性质的非营利组织,它们为需要的人提供廉价的“社会性住房”,任何收支盈余都用来维持现有的住房和帮助建设新的社会性住房。

这些组织虽然是独立的,但是它们受政府管制,且经常得到公共资金的支持。1979年,撒切尔政府上台后,英国开始对公共房屋(councilhousing,是英国当地政府建造的一种公共住房形式,在20世纪的大部分时间里,其曾经是英国社会住房的主要形式)进行私有化。1988年的金融创新“大爆炸”进一步助推了这一计划,金融市场的迅速放开为英国公共住房私有化提供了资金。

这两个关键变化为英国社会住房的金融化奠定了基础。金融自由化取消了对现有金融服务提供者抵押贷款发放的限制,增加了竞争并扩大了抵押贷款的适用面,将住房拥有权扩大到以前被拒绝信贷的住户。同时,政府还实行“购屋权”,为租户提供了大量补贴,帮助他们从当地政府手中购买公房。此时,住房协会开始和地方政府实行共有股权/所有权计划,协助住户购买出租房屋的所有权。

住房协会的地位飙升是在20世纪90年代,其源头是1988年修订的《住房法》,它允许住房协会购买社会住房,由其所有并管理,政府给予融资支持和税收优惠。随着政府向住房协会转移大量公共房屋,协会开始迅速成长,新协会不断涌现,小的协会纷纷合并,实现规模经济,不久后,住房协会就成为英国新增可租用房屋的主要提供者。住房协会的发展与政府的撤出战略和引入私人融资计划方向一致,因此,政府开始将住房协会部门(也被成为“第三部门”)视为一个可靠的战略合作伙伴,能够实现在有限的参与下增加社会住房供应。

同时,政府开始减少对住房协会的资金支持,期望其可以用自己的大规模既有资产作为担保,从开放的金融市场获得私人资金来源。这个计划刺激了一个新的金融生态系统和市场的发展。住房协会的融资市场变迁与金融危机的影响住房协会的融资市场参与者包含资本市场中介机构和机构投资者。1987年成立了住房协会融资公司(THFC),其初衷是作为一个向机构投资者发行债券、向参与的住房协会成员发放贷款的集中平台。债券的抵押品是协会的房屋资产,投资者回报来自租金收入。另外,在危机之前,一些规模较大的住房协会已经直接向机构投资者发行了自己的债券,如1998年,一家协会通过伦敦的法国巴黎银行发行债券筹措了1.3亿英镑的资金,其半年票息率为7.93%。

这些“自有品牌”债券加上THFC平台上的债券,是住房协会债券市场的先行者。但是,在当时,这个债券市场的发展却很缓慢。一方面,针对各住房协会的财务和商业模式的尽职调查非常繁琐,投资者索要的回报较高;另一方面,住房协会对债券市场和更复杂的融资运作(highfinance)不太熟悉,因此对发行债券也不热衷。很快地,这个市场空白便被另外一批金融机构填补了。

在金融创新“大爆炸”之后,随着更多的机构可以参与低利率的银行间市场,大型零售银行(highstreetbanks)开始关注住房协会的融资需求,将协会市场看做是介乎住房按揭市场和商业贷款之间的一块细分市场,它们给予协会的贷款是以房地产作为抵押的25~30年期长期贷款。随着公共房屋进一步转到住房协会名下,在20世纪90年代末和21世纪初,大批的银行资金进入这个市场,通过各种变化的贷款形式,它们主导了社会住房的融资。这些银行本身的融资其实并不稳定,只是利用了较低的同业拆借利率,但它们精于在一个竞争性、管制放开的金融市场环境下为其股东获取更多回报。这些大型银行给住房协会的贷款利率不高,但不论其贷款定价距离伦敦同业拆借利率(Libor)有多近,通过出售利率掉期产品、衍生品和其他服务,它们仍然能获得相当的利润。因此,在2008年金融危机爆发前,这些银行积累了对住房协会市场的大规模风险暴露,5家大银行对这个部门的贷款余额达到了450亿~470亿英镑之多。

金融危机期间,Libor升高,但银行给予住房协会的长期贷款却是定息的。出于资本充足率的监管要求,银行将长期商业贷款视作一种负担,因此往往会要求住房协会对其债务再融资,或者以种种名义要求提高利率。金融危机带来的流动性枯竭造成了住房協会融资需求的新缺口。住房协会债券的新发展以及独特的地理属性金融危机之后,为弥补补贴和新住房需求之间的资金缺口,英国的住房协会开始转向资本市场寻求融资。虽然美国和欧洲的住房证券化和房地产债券市场萎缩殆尽,但英国的住房协会债券市场开始迅速发展。

同时,以社会目标为导向的住房协会与资本市场的直接联系也使住房协会面对着新的压力和期望。新型社会住房债券的顺利发行,依赖的是一个能够将本地住房资产和收入流对接到全球投资者群体的新型网络。小型债券发行人或首次债券发行人经常会寻求专业顾问的帮助,来计算政府福利的变化和房租拖欠情况以及债券还款时间表对其运营的影响,从而建立一个最合适的融资方式——是使用聚合器(aggregator),是定向筹集,是使用“自有品牌”,还是使用提款工具(drawdownfacility);大一些的、经验丰富的住房协会一般能自己做出决定。之后,住房协会会联络一个专业的金融服务机构,如大型零售银行或投资银行,负责安排相关的交易、获得债券评级、落实法律文书等。再之后,银行会进行定价和确定潜在投资者,然后由住房协会的管理人进行宣传。全部环节一般需要3个月时间。社会住房债券通常由保险公司购入作为其年金基金或其他保险产品的一部分。

虽然其收益率低,但它们的风险评级通常较低,因为其收入来源的相当一部分来自政府的住房福利补贴。住房协会债券25~30年期限与保险公司的年金基金负债期限相匹配,这就解释了为什么许多早期的买家是伦敦和爱丁堡的英国保险公司基金经理。不过,最近一段时间,由于一些大额发行(超过2.5亿英镑的)被计入债券市场指数,协会债券还吸引了一些新的投资者,尤其是那些指数跟踪基金的管理者。另外,协会债券的投资级以上评级(AA或A)也吸引了很多加拿大和美国的养老金投资者。虽然住房协会债券的投资者位于全球范围,但其基础资产、收入流和风险主要受当地住房和劳动力市场以及国内经济的重大影响,因此在风险定价方面,债券经办银行和投资者对于协会债券的地理属性非常关心。房屋类型和协会的位置在确定风险状况方面有特别的影响。例如,英国最近出台了一项针对低收入家庭的税收,叫做“卧室空置税”(bedroomtax),旨在提高政府住房补贴的利用率——如果在这些家庭中发现有一间空置卧室,就要扣除14%的补贴,两间,就要扣除25%的补贴。

而由于英国北部地区房地产供应过剩,租住家庭的卧室空置率较高,显然,北部地区的协会债券违约风险就因此升高了,投资者会表现出地区偏好。在资产价值评估方面,投资银行和投资方也会非常重视当地市场固有的地理风险。从技术上讲,在债券违约的情况下,债券持有人有权接收协会的抵押房地产(尽管这种情况不太可能,但毕竟是一项对投资者的保证)。而根据经验,位于伦敦以外地区的协会相比伦敦市内的协会,其债券融资价格要更高一些,因为一旦违约,它们的房产在卖给私人开发商的时候其价格较低一些。住房协会的位置还会影响其商业模式的复杂程度,这也会增加相关的风险感知水平和债券定价。由于在伦敦市区运作的协会运营和建造成本较高,因此它们的规模也往往更大,且更有可能参与投机性商业活动,例如用私人出售和租赁方式补贴其社会住房业务。虽然伦敦的高房价是这类债券安全性的一个保证,但投资者往往偏好于债务人的简单运作模式,一般会把这类投机运作看成是定价的负面因素(因为它偏离了稳定的社会福利收入流模式),因此会提高对协会的债券融资价格。

债券融资对住房协会社会目标的影响雖然没有任何投票权等股东权利,但债券投资者能通过债券条款、计量框架及绩效评估方法等,借助于资本市场中介机构,对住房协会发行人施加影响。这些措施包括对商业计划变化的限制、对未来经营活动重大调整的限制等。虽然这种影响力是软性的,因为投资者不能强迫发行人改变其业务活动,但明确列出的负面清单会施加一个威胁,即未来投资者不会再购买这只债券。这些措施显然会限制住房协会的业务活动并可能会损害其社会目标。

例如,为了完成利润率绩效指标,协会也许会节省维修支出、裁员等。一些旨在提高协会运作效率、提高其可持续性的投资活动和组织结构变化,也可能被视为不符合发行条款,从而导致被评级降级。从这个方面说,由债券评级机构制定并被投资者使用的指标也可能是有问题的,因为它们不适应住房协会多样化的业务目标。风险评估的单一性与住房协会的独特性,构成了英国社会住房债券市场金融化进程中的一对矛盾。

为了应对这个矛盾,让投资者放心,同时让租户安心,维护自己的社会福利机构性质,一些住房协会最近推出了一系列创新措施,包括:加强租金征收管理、设置社会福利咨询师帮助租客管理收入、加强就业培训、鼓励租客搬迁以促进资源调剂等。这些措施有效地缓和了商业目标和机构社会目标的冲突。

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