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主业增长符合预期,危废龙头志存高远——东江环保2017三季报业绩简评

(2017-11-13 15:07:17)
标签:

东江环保

价值投资

投资

三季报

分类: 东江环保
作者:知常容小炜

前言:10月30日,东江环保2017年三季度业绩如期而至,受环保督查影响,公司成本略有上升,价格传导需要时间,短期业绩稍有波动。报告期内,公司危废主业继续保持高速增长,业务结构不断优化,项目储备较多,融资渠道更具多元化,后续发展动力十足。大环境下,环保督查持续趋严,危废行业有望进入快车道,放眼长远,公司前景光明,预计未来3—5年公司将继续保持快速增长步伐。  


 

一、危废主业快速增长,处理成本有所上升


东江环保2017三季报业绩出炉后,实现营业收入21.60亿,同比增长15.77%,归母净利润3.26亿,同比下降-14.25%,扣非净利润3.21亿,同比增长17.19%。由于去年公司出售湖北东江和清远东江的电子拆解业务,取得的投资收益,使得前三季度净利润看起来是下降的。


因此,若要看到更真实且可比的营收情况,就应先扣除掉去年出售子公司电子拆解业务收入后,得到17年三季度营收同比增长31.31%,危废主业保持快速增长。


主业增长符合预期,危废龙头志存高远——东江环保2017三季报业绩简评


毛利率方面,从报表上来看,2017年前三季度达36.16%,同比增长1.33%,但同样若扣除电子拆解业务来看,毛利率却是同比下滑2.44%,也就是说东江核心危废主业的毛利率,今年出现了小幅的下滑。


仔细究其原因,无害化方面,由于环保督查力度的加大,为了达到环保部门要求的排放标准,公司不得不提高尾端的处理成本,且相比价格变动幅度来说,处理成本的提高幅度更大。


资源化利用方面,含铜废液收集市场激烈的竞争格局仍未改善,虽然今年铜价不断上涨,但同时收集价格也按协议跟随上扬,而产品销售端市场较为饱和,价格相对提高不多,铜价上涨带来的优势未能得到很好的显现。此外,不管是无害化还是资源化利用板块,人工成本同比在刚性的上升,同样导致了最终毛利率的小幅下滑。


主业增长符合预期,危废龙头志存高远——东江环保2017三季报业绩简评


费用率方面,2017年前三季度达19.35%,微幅上升。销售费用为0.53亿元,同比增长43.24%,主要是市场开拓力度的增大。管理费用为2.92亿元,同比增长15.87%,主要是加大了对研发的投入。财务费用为0.73亿,同比增长4.29%。


从经营现金流回款来看,前三季度东江销售商品提供劳务收到的现金为24.03亿,同比增长24.40%,与营收的比例达111.26%,较去年同期提升了7.72%,现金回流大幅提升。同时公司经营活动产生的现金流量净额为4.72亿,同比增长206.49%,主要是收款较好的危废主业大幅增长以及去年同期出售了应收较多的电子拆解业务所致。

 

危废处理属于重资产行业,因此东江环保的固定资产较多,达15.63亿,在建工程15.56亿,两者合计占总资产的比重为32.35%,从上半年财报的情况来看,固定资产折旧符合公司的会计政策,但由于资产较重,未来的折旧有一定的压力。商誉方面,东江的并购形成了11.36亿元的商誉,目前来看行业正处于高速发展阶段,被收购公司减值风险较小。


负债方面,公司整体负债比率较高,达52.50%,流动比率也是比较低,为0.89,侧面反映出公司对资金的需求较大,但是相比去年同期,不管是负债率还是短期流动比率都在不断改善。同时公司通过发行债券,使负债结构进一步得到改善。总体而言,东江环保是一家重资产,前期投入大,对资金需求旺盛的公司,但后期随着产能的不断释放,将为公司带来越来越多的持续而又稳定现金流入。

 

危废处置价格方面,据了解三季度与半年报披露基本持平,平均下来焚烧3500元/吨,填满2000元/吨,沿海地区价格更高,内陆不发达地区处置价格低一些,但也要结合当地危废的总体产量来看。价格方面,公司都是和排废企业直接洽谈的,一般合同是一年一签。


由于很多合同都是年初时候签约的,价格的传导一般只能等到下一次续约时,传导的过程较慢,且还要综合考虑客户的承受能力等,所以也一定程度上影响了毛利率的下滑。

 

产能利用率方面,公司总体的产能利用率大致在50%—60%之间,但扣除暂时停产整修的项目,目前焚烧和填埋基本上都是满产在运行,产能相对稀缺。物化方面产能利用率仍较低,且由于在无害化中占比较重,产能利用率上还在慢慢提升的过程。

 

项目建设及储备方面,公司2017 年上半年有湖北天银和珠海永兴盛项目,相继顺利投产运营,合计6.92万吨/年的产能。下半年正在建设期的有东莞恒建,预计年底前完工并试运营。9月21日,公司公告衡水睿韬扩建项目焚烧系统点火仪式顺利举行,开始进入试运营阶段,其中包括2万吨/年的焚烧生产线一条和5700吨/年的物化生产线一条,该项目与东莞恒建合计达15.75万吨/年的产能。


此外,由于公司9月底收购了万德斯(唐山曹妃甸)(5.8万吨/年,其中包括: 焚烧1.98万吨/年,填埋1.89万吨/年等)以及佛山富龙环保(4.97万吨/年,包括焚烧项目3万吨/年,综合处理项目1.97万吨/年)两家公司,所以公司目前拥有的储备项目已由上半年的约80万吨/年的处理规模扩张至约90万吨/年,这将为东江未来几年的发展,提供重要的项目储备支撑。

 

二、环保形势持续趋严,危废行业有望进入快车道


危废处理行业受环保政策的影响较大,是典型的法律法规和政策主导型行业,

2017年以来,全国环保政策、监管进一步加严。一方面是从一系列法律法规的公布来看,如环保部9月1日,批准《固体废物鉴别标准通则》为国家固体废物污染防治技术标准,这一标准的制定,直接针对的是固废领域,以及拥有灰色地带较大的危废领域,明确并扩大了危废的识别范围。


9月26日,国务院公告决定将开展第二次全国污染源普查,规定2018年进入全面普查阶段,旨在全面彻底深入摸查,了解污染排放的的真实情况,以便于制定实施针对性的环保政策和规划。


又如11月1日,全国人大常委会上报告指出,我国危废行业每年有超过一半以上的危废由产生单位自行利用处置,大部分仍游离在监管之外,并明确建议加大对第三方治理服务机构的支持力度,强化市场监管,推动行业的发展。

 

另一方面,全国环保督查和执法力度持续加大,实现全国31个省份全覆盖,督查回头看,罚款金额、问责人员之多等都反映严格执法的情况。公开数据显示,前三批中央环保督察问责和约谈人数分别超过万人。


直观的感受是,各地不少重污染企业被强制关停或整改等,导致钢铁、有色金属、造纸等多行业产能短期出现短缺,原材料市场价格上涨的情况。目前来看,环保高压态势还将进一步持续下去,从政策制定以及监管力度的层面,都将有助于危废行业接下来进入快车道的发展中。

 

从西方发达国家走过的历史经验来看,如以美国为例,美国1965年制定了《固体废弃物处理法》、1976年颁布了《资源保护回收法》、1984年则通过了《危险和固体废物修正草案》、《资源保护与回收法》等多部法律,相关法律法规的出台,促进了固废处理行业的快速发展。美国固体废物处理产业,包括生活垃圾和有害废弃物处理,仅2009年受金融危机影响出现衰退外,均处于增长态势。

 

长期以来,缺乏完善的有约束力、权威的法律依据,以及执法不严,走走过场等是我危废处置行业的主要阻碍。十九大期间,人们对环保的关注越来越多,对环保督查过严影响经济发展的言论,环保官员也作出了强有力的反驳,并表示未来还将继续加大督查力度。随着政策和执法的趋严,危险废物范围扩大,市场规模提升,监管力度加强,倒逼更多的增量危废进入市场,也将促使我国危废处理行业迈向高速发展阶段。

 

三、行业并购不断,跨界资本争相布局


由于危废行业景气度高,盈利水平较高且趋于平稳等,近年来吸引了各路资本纷纷涌入危废行业,众多跨界者也强势进入,抢占危废处置市场。从市场供需关系来看,目前危废处置能力严重不足,短期内供不应求的现象将持续,危废处理市场越来越受到污染治理企业和资本市场重视。


除了主营业务为危废处置的东江环保外,目前已有约20家公司先后进入危废处理领域,主要围绕珠三角、长三角、京津冀等危废核心区域展开。

 

2017年以来,行业整体并购不断。碧水源7500万元收购冀环公司和定州京城环保100%股权、盛运环保6.38亿元收购安徽安贝儿环保科技有限公司100%股权、金甲壳虫收购乌海市绿康医疗废物集中处置公司65%股权、金圆股份6.19亿元收购江西新金叶公司58%、中金环境已签订《股权收购框架协议》收购浙江金泰莱环保科技有限公司等。


实际上,雪浪环境、中滔环保、高能环境、瀚蓝环境、东方园林、云南水务均是通过并购危废企业,进入危废行业,且东方园林近几年并购力度最大。截至目前,2017年危废行业发起并购行为16起,累积交易金额28.83亿元。

 

面对市场并购的热情,我认为东江环保还是有自己的思路和节奏。第一,巩固本地优势,东江是从广东地区起家的,对并购的标的也是优先考虑进一步巩固珠三角优势地区,形成在该地区稳固的市场地位。第二,加速危废核心地区的布局,形成更强的协同效应,不断扩延到长三角、京津冀及内陆其他地区,以点带面。


第三,打造危废行业标杆,创新标准,也是为未来行业调整或并购中,淘汰落后企业奠定基础。第四,打造环保EPC能力,建立人才、技术等输出平台,这既可以减轻并购资金的压力,也可以向轻资产运营方式的转变,提升现金回收及运营能力。第五,公司的并购基本在无害化和资源化利用业务上,都集中力量在危废核心业务上。整体来看,公司的投资思路,相对清晰,循序渐进。

 

四、融资渠道多元化,进一步夯实龙头地位


危废行业是重资产型行业,因此东江对于资金的需求,一直都是处于饥渴的状态。一方面危废设施的建设投入资金需求大,如建设30万吨的填埋场设施就需要大概一个亿,另外,行业的并购以及对并购企业后期的改造等,都需要大量资金的支撑,所以对于东江来说,优秀的融资渠道显得尤为重要,这将为东江不管是内延式发展还是外延式扩张,提供强有力的保障。

 

2016年广晟公司入股以来,充分利用其投资基金运作管理的实践经验,背靠广东国资委,积极拓展多元融资渠道和融资模式。2017年成功发行资产支持证券3亿元,系广东省及深交所PPP+ABS业务的首单;同时在深交所公开发行第一期绿色公司债券6亿元,票面利率4.90%。


另外公司与广晟金控公司共同设立产业并购基金,规模达30亿元,也是为了后续的外延式并购做准备。此外,公司正在启动非公开发行A股项目,拟募集23亿元,该项目已通过公司股东会以及广东国资委的批准,目前还在准备相关材料,预计年底前可以上交到证监会,争取明年上半年能成功发行。多元化的融资渠道和模式,让公司的资本结构得以改善,降低融资成本及负债率,为危废主业做大做强奠定基础,进一步夯实危废龙头地位。

 

五、总体情况及业绩预估


根据三季报公布的数据以及东江整体情况,预计2017年公司实现营业收入30.88亿元,同比增长18%,若剔除去年出售的电子拆解业务,则17年营收同比增长28.88%。预计17年实现归母净利润4.59亿元,略低于先前管理层预算的4.7亿元,预计扣非净利润4.47亿元,同比增长18%。对于公司2017整年的业绩预期,我们尽量保持谨慎保守的预估。

 

2017年是环保督查趋严的一年,危废处置成本的上升,价格传导需要时间等,对于东江来说,短期业绩上稍有小幅波动。上半年市政废物处理方面,主要由于深圳福永的污泥项目填埋场已满不再运营等,也一定程度上影响了该块业务下半年的收入。其次环保工程方面,上半年也由于一些原因,项目进展未达预期,如政府部门对相关手续审批较慢等,影响到工程建设的进度,下半年据了解这块业务还是在正常的建设中。


此外,在公司股东会上,管理层曾说往年公司对处理量可实际操作的空间较大,但今年在十九大召开前,环保部门对公司的实际处理量规定不能超过核准线,而十九大后可根据实际情况,向当地环保部门申请提高处理量的配比。但按实际情况来看,目前基本还未递交申请,且申请程序较多,也需要一定的时间,因此对下半年的业绩也会产生影响。

 

对于东江环保,我们一直保持着紧密而持续的跟踪,但影响公司短期业绩波动的因素较多,甚至很多时候难以事前预计和避免。而放眼长远,在环保政策持续趋严的情况下,倒逼增量危废流向第三方处置机构,行业有望进入快车道的发展。


我国危废行业正处于初期阶段,行业景气度高,危废处置市场供不应求,市场上处理资质不足且产能错配严重,行业中小企业众多,分布散乱,集中度低等。由于危废的高危性、复杂性,危废项目设计、建造、验收各环节均较繁琐,且项目审批需上报到环保部,另外对资金量也有一定的要求,这些都注定了行业的高壁垒。


作为危废行业的龙头东江来说,这是时代的巨大机遇,公司拥有很强的核心竞争力,资质齐全,专业性很强,运营经验丰富,另外,国资入股,融资渠道多元化,广晟产业基金将进一步助力公司未来开疆扩土。

 

所以对于公司业绩的看法,我认为短期业绩易受波动,但长期来看,空间广阔,前景明朗,值得期待。所以我们需要做的就是,对业务跟踪要持续细致,但对短期结果却又不能抓的太细,太吹毛求疵,要从大的方向去看,着眼长远。

 

主业增长符合预期,危废龙头志存高远——东江环保2017三季报业绩简评

六、风险提示


项目建设不达预期;监管进一步趋严,排放标准提升,加大企业处置成本;资源化产品利用方面,铜价的波动风险等。

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