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恒生指数市盈率均值回归的问题

(2019-07-04 16:21:19)
标签:

恒生指数

分类: 股票百科
以市盈率均值回归作为预测未来股价变动的基础,其基本逻辑是当现时市盈率低于历史平均值时,资产估值便是过低,股价因此有动力回升,带动市盈率重上平均值;相反的话资产估值便是过高,股价因此有下跌的压力,令市盈率重回平均值。

恒生指数市盈率是均值回归作假设预测未来股价这个意念可追溯至上世纪30年代Graham及Dodd的证券分析,但要到80年代才出现较有系统的相关学术研究出现(Fama&French(1988)及Campbell&Shiller(1988))。

这些研究基本上发现了包括市盈率及股息率在内的估值比率,跟其后的股份回报有着正的相关性。自此之后,学者的研究基本是假定了市盈率是均值回归,然后进一步解答究竟是股价还是盈率或股息带动此比率回归平均值这问题。

如果是前者的话,则我们有理由相信,市盈率对未来的股价有预测的能力。Campbell&Shiller(1998&2001)应是这方面最早的研究。他们用散布图分析法,发现市盈率及股利率均10年后的实质标普指数有正的相关性。

然而,这些比率不论跟短期或长期的盈利或股利的变动,却没有相关性。由此他们推论,至少以美国实质标普指数而言,其市盈率及股利率是均值回归,而且这回归的过程是由股价而不是盈利或股利带动,因此估值比率对预测长期股价是有帮助的。

然而,Campbell&Shiller(1998&2001)的最大问题是散布图分析法不够严紧,因此其后的研究转以预测性回归法(predictive regression)作分析方法,以市盈率或股利率作自变量,未来股票回报作因变量,但没有很实在的结论。

Rapach&Wohar(2003)利用预测性回归法作分析,发现Campbell&Shiller(1998&2001)的结论仍然成立,但另一方面Ang&Bekaert(2008)却发现,如把异方差性及错误项的移动平均结构修正后,估值比率对未来股价便不再有预测能力。

现存的研究基本上是要建立估值比率及未来回报的直接关联,本文却尝试用另一途径,去分析市盈率均值回归作为预测未来股价变动的基础是否合理。本文的方法主要是测试以此为基础所需的重要假设。如所需的重要假设并不成立,则市盈率均值回归作为预测未来股价变动的基础是并不恰当的。

我们会测试当中两项重要假设:

第一,市盈率是否在统计上是平稳的时间序列(stationary time series)?

如市盈率并不是平稳的时间序列的话,市盈率可能需要很长的时间,才会回归均值,这便失去了预测股价的意义;

第二,均值回归的分析,基本上是假设了历史平均值代表了市盈率的均衡价值,但这假设又合理吗?

如果历史平均值并不代表均衡值,则我们只有相信市盈率只会回归至其均衡值,而不是历史平均值了。

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