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《证券分析》:认股权证

(2014-06-19 23:27:01)
标签:

股票

分类: 译著及其他
《证券分析》:认股权证

文/本杰明•格雷厄姆、戴维•多德;译/巴曙松、陈剑等

在过去二十年间,认股权证的使用范围不断拓展。起初,它们是以依附于债券和优先股的参与权的形式出现。这种形式下,认股权证通常被视为是优先证券的一个特征,就像可转换权一样,认股权证本身和公司的资本结构并无多大关系。后来,有人将认股权证从其他证券中分离出来,将其作为承销商、创始人及管理层的报酬。此后,认股权证便逐渐像普通股一样通过销售商或交易所发行到了公众的手中。这样,它们作为一种完全独立的“证券”形式,成为许多公司财务方案的重要组成部分和投机活动中重要且受欢迎的投资对象。

本文我们将讨论认股权证一个十分重要的角色——作为独立的金融工具。我们的讨论分为以下三部分:(1)简介;(2)认股权证作为投机工具的技术特征;(3)作为公司财务结构组成部分的意义。

一、总体描述

(可分离的)认股权证是一种可转让的,可在较长一段时间内购买股票的权利。依附于信用债券的认股权证有时称作“信用债券权证”,或者是“股票购买权证”。它的条款包括:(1)股票种类;(2)数量;(3)价格;(4)支付方式;(5)权利期限;(6)反摊薄协议。

权利所涉及的股票种类

几乎所有的认股权证都可用于认购发行公司的普通股。在少数情形下,它们也可用于认购优先股,或其他公司的普通股。认股权证无权收受利息、股息或本金返还支付,也不享有投票权。

与配股权的比较

配股权Subscription Rights是公司给予股东用于配股的权利,配股权与认股权证在某些方面类似。然而,认股权证与配股权有两项显著的差异。认股权证期限较长,股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价,而且认购价在不同权证条款中常常存在差别。配股权的存续期限短,且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。因此,配股权设计的宗旨是确保能够行权,公司可以迅速筹集资金。总体来说,认股权证与公司的融资需求没有关系,也就不大可能在短期内行权。

支付方式

大部分认股权证要求使用现金支付认购费。那些原先依附于债券或优先股的认股权证既可以使用现金认购,也可以使用优先证券(以其面值)来换购。

认股权证的交易规则

认股权证在市场买卖的方式与股票相同。截至1939年年底,仅有两只认股权证在纽约证券交易所独立挂牌上市,但是许多认股权证在纽约场外交易所和其他交易所的交易很活跃。这些机构的交易规则有些古怪,有时会导致严重错误。在标准规则下,“一份认股权证”是指购买一股股票的权利,而不是起初一股股票所附带的权利。当认股权证可以认购的股数发生变化时,通常的程序为继续按照“一份旧认股权证”等同于“一份认股权证”来进行交易。

二、认股权证作为投机工具

从广义上讲,认股权证拥有与低价普通股相同的一般性特征。从名称和形式上来看,认股权证与低价股票的实质都是对企业未来发展的长期投资。认股权证与普通股之间的关系,大致类似于同一家公司普通股与投机性优先证券的关系。

质量因素

正如其他所有的投机性承诺一样,一份具体权证的吸引力取决于两个完全不同的因素:质量因素,即企业的资质,尤其是公司取得巨大发展的可能性;数量因素,即认股权证的投资条款,包括认股权证的价格和其认购普通股的价格。我们不能指望证券分析来揭示哪些企业未来最有可能稳步发展。因此,在挑选用于投机的认股权证时,我们在质量因素方面要讨论的不多。通常来讲,认股权证只有通过增加盈利才能获取切实的价值,因此我们更应该看重盈利变化的前景,而不是盈利的稳定性。

我们已经论述过,投机性资本机构的企业的普通股价格大幅上升的概率最大。因此可以说这类普通股的认股权证也拥有特殊的投机性优势。但本质上这是一个数量问题,而不是质量问题。我们认为,很难断言说某一特定行业的长期发展前景比平均水平好很多,从而使得与之关联的认股权证比其他认股权证更具有吸引力。但是如果投机者在这一点上有明确的看法和偏好,那么遵循它们是完全合理的选择。

数量因素:低价的重要性。从数量的角度指出决定认股权证相对重要性的因素要容易些。这些有利的因素包括:第一,较低的价格;第二,较长的期限;第三,接近股票市价的认购价。从投机理论的角度进行分析,毫无疑问三个因素中最为重要的是认股权证的低价。

价格相对低廉的重要性。投资者都希望认股权证不仅本身的价格低廉,而且相较于普通股价格也较低。从技术层面来看,仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时,它才具备投机的吸引力。

三、认股权证作为资本结构的一部分

认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可。但是受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。普通股投资者提供资金,承担亏损的“第一风险”,很大程度上就是为了获得这种回报。因此,关于认股权证的基本事实是:它代表了某种从普通股拿走的东西。公式很简单:

《证券分析》:认股权证

认股权证意味着相关股票价值的减少

发行认股权证会影响普通股的利益,使得普通股不能充分享有盈利或经营价值大幅提升带来的好处。因此,即使认股权证购买股票的认购价高于现价,也会使得普通股当前的价值缩水,这是由于股票现价本身在一定程度上就是依托于享有未来增长的权利。

摊薄股票价值的危险工具

由于认股权证通常间接地、不知不觉地稀释了普通股的价值,因此是一种非常危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心,没能意识到未来他们的部分股权价值将被认股权证夺走。无论是否发行认股权证,股票市场经常显得漫不经心,对普通股都给予相同的估值。因此认股权证可以作为推销商或其他内部人士不合理的报酬,反正不用担心这会引起股东的质疑和批评。此外,在不降低普通股价格的基础上(带有一些人为操纵的因素),公司通过发行大量认股权证创造出巨大的价值,所以认股权证人为地给证券创造了很高的总市场价值。

经证实,认股权证是公司重组一个既方便又具有吸引力的工具,因为认股权证使得重组人能够给原有股东一点甜头,却显然是要把公司整个都移交给债权人。然而美国证监会反对这种做法,认为如果原有股东真的没有任何权益,他们甚至无权获得认股权证。

归谬法

认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减,如果公众对这一点缺乏足够的认识,则会导致荒谬(甚至是有害)的做法。在这里,我们指的是通过原有普通股附带的认股权证购买额外的股票。这种安排对股东而言与不发行权证无异,而且它违背了保持企业财务稳健的法则。一家管理健全的公司只有在需要新的资本时才会增发新股,而且这时股东通常有权利按比例来认购增发的新股。在不需要融资时将认购权分给股东,除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用外,从各个角度来看,都是不明智的。这很像一些公司有时特别乐于采用的方法,即以“股票”的方式发放股息,而董事会可以随时将这些凭证赎回。普通股股东本就有权在董事会认为合适支付的时候获得股息,因此“送股”是这项权利的一种纯属多余且独立的表现形式。类似地,依附于原有普通股的认股权证也是股东本就享有的参与未来新股认购权利的多余的表现形式。

对认股权证的弊端进行进一步研究,需与两个更广泛的关于财务实务的研究结合在一起:第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的成本;另一个涉及充满操纵性和危险性的公司实践,即金字塔式控制股权。我们将在以后的文章中探讨证券分析的这些内容。(完)

(本文节选自本杰明·格雷厄姆;戴维·多德所著的《证券分析(第6版)》,中文版已由中国人民大学出版社20134月出版)

本篇编辑:孙旭

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