为现金分红与再融资挂钩叫好

2008-10-11 每日经济新闻

    10月9日，证监会公布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提高现金分红比例50%。

    我们应该为国际金融危机时刻的危机与从善如流的态度叫好。两个月不到的时间内，证监会作出两次重大修改，8月22日，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿），将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近３年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%”修改为“最近３年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”，现在，管理者删去了“股票方式”四个字。

    2007年，A股上市公司净利润9483亿元，按照再融资上市公司近3年实现年均可分配利润最低标准30％计算，上市公司分红金额为3161亿元，上半年净利润增长近四年，下半年经济形势不佳，上市公司净利润可能达到一万亿元以上，股东理论上可获得的最大现金红利规模为3300亿元人民币。

    新政好就好在将强制现金分红与再融资挂钩，回馈投资者不再花拳绣腿，上市公司也不能以转增股的方式糊弄投资者。不能指望一项长期的基础制度建设可以对抗金融海啸造成的全球股市下挫，但这项新举措起码为中国股市的健康根基加了一块厚厚的砖。中国股市长城由无数这样的砖块垒砌而成，健康的基础性制度越多，股市越健康。

    不可否认，现金分红存在种种问题，比如大股东恶性套现、除权、再融资规模远远超过现金分红比例，但所有这些都无法动摇现金分红的根本价值——纠正制度性偏差、强迫上市公司向投资者尽到起码的回报责任，通过长期的现金分红制度筛选出尽责、有信用、有实力的好公司。大小股东能够获得超过银行利息的固定分红，不管大小股东对优质上市公司的忠诚度将大大提高，那些短期博取差价的做法将被摒弃。

    我国的股市称为圈钱市毫不为过。统计数据显示，中国股市发展的前13年，上市公司累计分红只有2167亿元，其中流通股股东只得到678亿元。A股投资者共向上市公司“奉献”了近1.4万亿元。自1990年诞生以来，上市公司拿去1元，18年加起来的回报居然只有0.35元！据最新统计，截止7月29日，沪深两市1587家A股上市公司，自上市以来包括首发、增发、配股、可转债在内，累计募资总额达23397亿元；同期已实行现金分红和可转债付息总额约8266.5亿元，分红回报仅占融资总额的35％。剔除上市不足1年的新股、次新股，有62家公司上市以来现金分红为零。长期投资股市的回报远低于同期银行利率，说白了，投股市不如存银行，而上市公司创造的收益，不如银行贷款收益。

    强制性的现金分红有助于打破圈钱市怪圈，这不是什么非市场化行为，恰恰是对股市设计之初非市场化、一味偏向上市公司融资的补救，也是针对我国公司信用薄弱、打通债权与股权市场的实事求是之举。

    也许有人质疑，如果上市公司有30%的现金分红，如果分红是控股的大股东得大利，那么，为什么还要让这些上市公司再融资？

    这句话应该倒过来说，如果所有的上市公司都不回报股东、而以圈钱为能事，投资者为什么要允许这样的上市公司再融资？长期现金分红的上市公司起码有足够的实力，说明企业内部治理结构相对较好，我们理应允许这样的公司进行融资，做大规模，预期成功率与回报率要比那些圈钱公司高得多，有什么上市公司比这样的上市公司更有资格融资？我们一直希望资本市场与上市公司善待投资者，一旦政策真的如计而行，却抬出市场化的大旗大加挞伐，这种做法说到客气一点是书呆子气十足，说得不客气一点是为上市公司圈钱张目。除权之后让投资者亏损，以小分红钓出天量融资的公司，狐狸尾巴不可能藏得住，投资者不是傻瓜。

    强制性现金分红是中国救市的实质性步骤，其核心在于通过现金红利培育上市公司的信托责任意识，引导上市公司以真金白银回馈投资者，使投资者获得优质公司的明确座标。对中国制度建设中难道的善举，我们应该呵护，而不是斥责。希望现金红利制度可以行之久远，能够更加完善，对于更换大股东或者操纵股价的恶性分红，有惩罚举措。

注：不是全球风雨飘摇，如此实质性利好不经过蜕层皮的激烈博弈，绝不可能轻易出台。如果非要说经济危机对中国有什么利好，这也算吧。天道循环。
    现金奶牛型的上市公司会受益。其次是受经济衰退周期冲击较小、非整体上市（整体上市了抛限售股就是，还要再融什么资？）有再融资意愿的上市公司，成为短期内获益的上市公司。
    这样的消息，就象听到股改中赋予中小投资者类别表决权一样，虽然市场不稳，但心里是暖的，中国的股市又结结实实打下了一根基柱。朋友笑我天真，是的，知道有空子可钻，但总比看到掠夺式制度堂皇入市要好得太多。如果这是天真，就让我天真下去。世故的人，会丧失所有指望。
    想知道美国金融机构高管道德沦丧到什么地步，想知道美国金融危机是怎么来的吗？看看下面的例子。
    美国国际集团获政府提供的850亿美元“救命钱”不到一周，这家全球保险业巨头的高层管理人员花费44万美元赴加州豪华的莫纳克海滩度假胜地一家五星级度假中心消遣。发票记录显示，AIG花费超过44万美元，含15万美元餐费、2.3万美元健身费和20万美元住宿费。
    AIG的问题并非来自于传统的保险业务部门，而是来自于金融服务部门，但AIG高管在该集团亏损上升之际向其审计公司隐瞒了一系列有风险的金融产品。
    美国众议院监督和政府改革委员会主席、加利福尼亚州民主党议员亨利•瓦克斯曼责骂道：“寻常美国百姓日子过得那么紧，他们失去了工作，房子和保险，就在这样情况下纳税人还是捐出钱来拯救这家公司，可是他们的执行官们却在国内最奢华的度假地点之一享受。”
    华尔街的道德烂透了。从次贷造假，到拿纳税人的钱度假。美国如果没有好制度整饬华尔街的大佬们，不管这个国家如何优越，曾经如何辉煌，都会垮台。允许一部分人制度性地大规模浪费纳税人的钱，经济必然衰败。
    写了一篇银行服务收费的文章，成品油涨价，是隐性掠夺。
    周末到了，祝朋友们周末愉快。

2008-10-10国际先驱导报

　　建立东亚货币基金，进而建立类似欧元的亚元，制衡美元、欧元，将有助于平衡全球经济结构

    美国金融危机显示：全球货币体系必须重构。

    现行货币体系存在重大漏洞，美元占据全球货币体系顶端，可以向全球各国征收铸币税，美元铸币税已经超出各国所能承受的极限。缺乏制约的组织具有巨大的道德风险，无限膨胀、缺乏制约的货币同样如此。美元征收铸币税越来越重，导致全球收获畸形的经济结构，东亚人制造收获美国，美国人消费收获财富。

    美元危机 亚元契机

    东亚的经济结构决定了东亚各国是持有美元储备最多的地区，也是美元铸币税最大的受害地区。目前美国政府发行的2.67万多亿美元国债中，亚洲国家持有大约半数。其中，中国高达1.8万亿美元的外汇储备中，美元资产占比约60％。2008年，中国持有美国债券组合投资高达1.06万多亿美元；日本持有1.0046万亿美元，韩国持有2396亿美元，均居全球前列。

    东亚地区以制造经济为主，亟需稳定而可预期的汇率机制。目前日益动荡的货币体制，使东亚千辛万苦获得的美元一夜之间大幅缩水，形成金融资本严重掠夺产业资本的局面。并且这一切都是在货币市场化的名义之下，使东亚各国有苦难言。

    为应对货币掠夺战，亚洲各国一直设想建立亚洲基金，但是长期以来遭遇西方国家反对，有名无实。现在正是推出的最佳契机。

    美元的失信成为全球公害，美国救市需要东亚各国美元储备的援助，建立东亚货币基金，进而建立类似欧元的亚元，制衡美元、欧元，平衡全球经济结构，这已经现实地摆在各国政府面前。

    东亚货币基金提速

    早在1997年，东南亚发生金融危机时，由于国际货币基金组织（IMF）救灾不力，当时日本提议成立1000亿美元的亚洲货币基金组织，但遭到美国和IMF否决，理由是这会削弱IMF的地位，降低援助条件则将导致亚洲企业、政府出现道德风险。

    亚洲各国不得不退而求其次。2000年5月，东盟十国与中、日、韩三国在泰国清迈签署协议，根据该协议：东亚国家同意加强有关资本流动的数据及信息交换；建立区域救援网络；加强各国货币当局现有的合作框架。

    同年8月，东盟以及中、日和韩的中央银行又将多边货币互换计划规模由2亿美元扩展至10亿美元。今年5月4日，亚洲13国财长一致同意，建立一个规模至少为800亿美元的外汇储备基金，用于应对地区金融危机。亚洲各国终于在朝向统一的亚洲货币基金道路上前进了一步。

    而疾风暴雨般的金融危机，使东亚货币基金的时间表大大提前。预定于2009年设立的800亿美元的东亚外汇储备基金，可能在今年出台。据韩国媒体报道称，中、日、韩三国财政官员将于10月中旬在华盛顿会晤，就救市细节、如何抵御金融危机影响进行协商，并将商讨成立800亿美元“亚洲共同基金”。

    人民币“走出去”恰逢其时

    问题的关键并不在此，而在于以下举措。

    中、日、韩三国将考虑以货币掉期的方式，互相持有对方货币作为外汇储备，确保金融市场稳定，避免1997年亚洲金融风暴再度出现。

    “亚洲共同基金”的宗旨在于，由作为外汇储备额强国的中、日、韩三国为主轴，针对出口萧条等引发的美元枯竭问题，确保成立能够拥有外汇的共享渠道。

    此举可达两个目的，一是可以稳定美元汇率，避免东亚各外汇储备国自身财富缩水，同时可以取得西方国家支持；二是中日韩三大东亚经济强国互相持有对方货币，互为对方货币提供担保，这样，三大国的货币可以纳入统一的信用体系，为东亚货币的出笼打下基础。从长期来看，可以增强东亚国家对国际金融动荡的抵御能力。

    对于人民币本身来说，由于其汇率未能市场化，不可能成为全球主要货币，只能在周边有限的几个经济区域流通。而次贷危机提供了一个契机，使人民币扩大流通范围，从东亚到世界，最后与日元一样成为全球主要流通货币。这对于中国经济、东亚经济乃至世界经济都是大好事，中国应该力助其成，补上人民币汇率的短板，解决中国经济发展的主要障碍。

救市没救根 不要太乐观

2008-9-10 每日经济新闻

    中国股市衰退因为三个因素，全球经济衰退、政策人为打压、大小非压低估值中枢摧毁投资者信心。救市，从这三个方面来救，才能从根本上挽救股市。

    应该看到，全球经济衰退不可避免，即便中国救市非常得法，最好的结果是在短期内免于深跌。不领全球主要央行救市的情，各国股市、大宗商品继续下跌，大宗商品价格跌至一年多来低位，说明实体经济深陷金融危机之中。在降息这场心理战中，全球主要央行没有战胜恐慌情绪。现实的衰退数据更有说服力，国际货币基金组织（ＩＭＦ）8日发表的最新《世界经济展望》报告认为,美国经济可能已经陷入衰退。该报告预测今年美国经济增长率为1.6%，明年仅为0.1%。美国经济很可能在第四季度出现负增长,这种消极趋势将持续到2009年。中国加入全球救市大合唱完全正确，以为以外向型经济为主导、拥有近2万亿美元外汇储备的国家，可以在这场危机中独善其身，是可笑的。

    紧缩全球脚步，中国救市如火如荼。我很高兴看到现实教育了那些固执的食洋不化的不救市派，政府认识到此次危机的严重性，单边征收印花税、汇金入市、央企增持等一系列救市举措密集出台。但救市得救根，根治中国股市的政策不确定恐惧症，得回到国九条的根本上来。

    只有投资者感到政府认可资本市场是正当而重要的市场，认可投资是正当的行为，而不是可以随时剪羊毛的有原罪者，股市的政策恐慌症才能消除。搬木赠金，我国先秦时就有政府取信于民的高招，如果政府宣布不再调高印花税、宣布央企的流通股比例必须按照法律要求，在25%以上，并且言必行、行必果，何愁资本市场信用不立，何愁投资者丧失信心？

    如果强迫上市公司保持自己信用，也不难，比如将上市金融机构的次贷危机进行预警，公之于众，比如将招商银行并购永隆的得失一一厘清，在香港市场占有率，是否有助于招行成为当地的业务领先者，为什么采用现金而不是换股方式，其收益能否抵得上国内存贷差收益——如此一来，让所有投资者更加理性，市场观念深入人心，还能够逼迫今后同类机构更加务实。

    可惜，很多已经实行或者已经议及的救市政策，如融资融券、T+0、如股指期货，与股指信心有什么大关系。不论是全球资本市场，还是国内资本市场，人们担心的是企业利润下降、是投资者收益打水漂，主要不是资金不足的问题。政府越救市，市场越麻木，原因就在于此。

    无论如何涂脂抹粉，三季报不可能花团锦簇。实体经济与虚拟经济之间形成恶性互动，市场信心很难维持。实际上，如果不是国家队对于银行股与石化股的呵护，股市早就直奔1800点下方。

    特别应该质疑的措施是央企增持救市。企业增持不如回购，增持救市用自有资金，一则可以证明上市公司拥有资金实力，二则可以证明上市公司救市的诚意，如果以回购方式，更能证明回馈投资者的决心。并且回购可以与大非减持合并考虑，减少股市后遗症。而目前央企上市公司通过发行中期央票，从二级市场增持股票，当然能证明救市的意图，更能证明央企有从银行获得资金的能力，我国的大型央企需要证明自己的管理能力，需要证明自己的利润创造力，需要证明对投资者的责任意识，惟独不需要证明自己的融资能力。从银行贷款，到资本市场上市，一再证明其在直接、间接市场强大的融资能力。市场存在融资能力不受制约的巨无霸，恐怕无法提振投资者信心。

    实用主义的救市技巧，不幸遭遇全球经济大衰退，难以在短期内收效。但笔者仍然相信，如果全球经济触底回升，中国将得风气之先，全球经济需要庞大的新兴市场，毕竟，没有其他市场能够代替中国的世界制造基地地位。说到这里，现在的另一个笑话，就是说墨西哥将代替中国的制造业基地位置，蚁象之间，在规模上完全不具有可比性。

注：来回奔波一天，参加窦文涛锵锵三人行，两集，9号、10号晚播，次日中午重播。聊得很轻松。

只有解决土地问题才能解放房奴
 

2008年10月07日 南方周末

 
　　中国房地产业正在进行重大变革,住房的保障性需求重新被提上议事日程,这是由于房地产价格失控所造成的严重社会影响,而倒逼出的来之不易的成果.

　　被简称为24号文的《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》,其积极意义在于,终于在中央政策层面上再次肯定了房地产分成市场与保障两部分,确定了政府为保障性住房这一公共产品提供者的身份.这是常识,但现实往往是常识未必能够被遵守.

　　24号文尽管在总体上应该受到肯定,但遗憾也十分明显,主要有二:一是以高门槛将大多数中低收入者驱赶到房地产市场;二是没有对这些易于成为房奴的购房群体提供由政府担保的保障性融资渠道.

　　不得不指出一个残酷的事实,中低收入阶层对于24号文抱太大的幻想是不切实际的,这一政策对于保障性住房设定了较高的门槛,意味着中低收入群体将被排除出保障群体之外.而最易于成为房奴的正是这一部分人,真正领取社保的低收入群体是不会奢望通过房地产市场买房的,他们从来都不是房地产市场的消费群体.龙永图先生一再告诫穷人不要买房,告诫的其实是无法享受保障性住房,不能不省吃俭用购买住房的群体.

　　这一群体占了市场相当大的比重,这批人成为房奴是中国经济不可承受之重.更浓重的阴影是,在解决廉租房资金的安排中,公积金剩余被作为公共资金的来源.公积金的原义,应该是职工集资购房,相当于政府许可由民间自行集资,政府提供税收、利率优惠政策解决城市普通职工的购房难,具有住房保障型融资的雏形;政府本来可以往前再进一步,建立面向所有中低收入普通职工的保障融资管道,但现在,政府居然将公积金收益全部纳入公共财政范围,这是如同通胀一样的对于职工的隐形剥夺手段.

　　按此分析,落实24号文可以解决最低收入阶层的住房保障,但无法防止中低收入阶层成为房奴,同样也无法防止房价的高企现象.

　　房奴与房价高企症结在于现行的土地政策.近日,钟伟先生在《规模为王土地为祸》的报告中指出,目前全国开发商因土地储备沉淀的资金规模至少在一万亿以上,大量高价土地的出让使得房价预期完全改变.根据历年中国国土资源公报,2004年,我国城市地价与上年同期相比,城市综合地价增长6．08%;2005年,全国主要城市综合地价同比增长4．44%.到2006年,土地出让面积、价款显著增长,全国共出让土地面积23．25万公顷,出让价款7676．89亿元,同比分别增长40．4%和30．5%,其中招标挂牌出让面积6．65万公顷,出让价款5492．09亿元,分别增长16．3%和30．9%.北京大学中国经济研究中心平新乔的研究认为,2006年实际地方卖地的全部收入可能达到1万亿左右.

　　这一数据证明了地价与房价具有正相关性,并且由于土地具有投资品性质,高地价导致对未来高房价的预期,也只有高房价才能支撑得起高地价.目前的土地交易模式决定了房地产市场的组织结构与运作方式,这是房奴产生的根源,高地价不降,房奴就会在房地一体化的流水线上不断制造出来.最近迭创新高的地王,预示了中国房地产的危险的未来.

　　让小产权房合法化,允许宅基地使用权自由流转,对高房价有极大的缓解作用,目前在北京等地,小产权房已占出售住房的三分之一左右.并且,根据林毅夫先生的估计,到2020年2亿农民进城,宅基地可以腾出1500万亩地,如果加上农民现在就在地下市场流转的部分宅基地,即使以最保守的估计,其数量也在200万公顷以上,相当于2005年全年出让土地的8倍以上,如此强劲的土地供应才能解开土地垄断与寻租的死结,才能阻断产生房奴的流水线.

　　值得一提的是,在政府垄断土地供应的情况下,又试图通过商品住宅提供限价房的方式压低房价,这就给有关管理部门的土地寻租大开方便之门,非价高者得的土地关系网大行其道.最近发生了万科与金地的争地大战,而大嘴任志强也抱怨冻结了资金损失了利息,报高价报低价都不能拿地,这其中奥妙圈内人尽知,难与外人言.

　　目前的土地制度维持下去,城市中低收入群体、农民甚至包括老实一些的开发商同时大受其害,在逐步解决最低收入阶层的保障性住房的基础上,房地产领域的土地已是在弦之箭,不得不发.否则,我国房地产市场要恢复正常状态,恐怕得高歌蜀道难.
 
注：几周前在南方周末上的文章，三中全会土地问题是首要问题，此文算是提前进行的一些思考。

2008-10-9 和讯网 每日经济新闻

    全球性降息潮在最短的时间内席卷而来。

    全球主要央行罕见地协调步伐、一致行动。10月8日一天，美联储、英国央行、瑞典、加拿大以及欧洲央行宣布紧急降息50个基点，瑞士央行宣布减息25个基点，阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点。此前一天，澳大利亚央行大幅下调基准利率整整一个百分点，至6%，达到1992年以来最大减息幅度。

    中国随大势而动。10月8日，香港金融管理局总裁任志刚宣布，将从次日起改变现行贴现窗基本利率计算办法，从而实际减息100个基点。10月9日晚18点58分，中国人民银行网站发布，从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，取消5%的利息税。全球主要央行齐降息、中国三措齐举，是空前之举。

    降息是拯救全球经济的应急之策，各国央行在与投资者的信心博弈，如格林斯潘所说，降息不是技术手段，而是心理战。只要货币流动性持续冻结、经济持续衰退，投资者信心不能恢复，各国央行就将以坚持的救市举措显示打赢衰退战的信心。

    降息只能收到一时之效，甚至只有半小时之效，中国宣布降息后半小时之内，全球以石油、铜为代表的期货价格上扬，但半小时之后，价格开始反身向下，恢复弱势下跌格局。而道指开盘缓慢上扬。

    这是一个巨大的悖论，我们正在清算格林斯潘的制造泡沫的后遗症，但为了刺激经济，却不得不以空前的规模继承格林斯潘的降息衣钵。我们曾经以格林斯潘式的傲慢战胜经济周期，但现实教训了我们，此次危机显示，人类不可能战胜经济规律，只能拉长经济周期，缓解痛苦的激烈程度。

    全球央行的行动坐实了投资者对于全球经济陷入衰退的预测，政府救市越急，救市规模越大，投资者越茫然，在短暂的回升之后，市场依然维持弱势格局。市场缺乏的不是流动性，而是信心，降息救市相当于把钱投入冰窖中，很快会被战战兢兢的投资者冻结。害怕经济下降周期的刀锋，连巴菲特都被削去了一层皮，普通人愿意持币过冬。

    降息与降低存款准备金率、取消利息税对中国经济是实质利好，但我们不能过于乐观。全球经济衰退与中国制造业、财政收入下降，迫使中国提前改变了宏观调控的周期，从紧缩政策过度到扩张政策。降息、调低存款准备金率、取消利息税，没有再明确的货币扩张信号了。

    调低存款准备金率，可以向市场注入千亿人民币的流动性，存款的利率降低与取消利息税两个政策互相冲销，一年期存款实际利息降低到3.87，降低的幅度没有27个基点，而只是6.3个基点，活期存款利息未降，但免去了利息税，表明储户的活期存款利息上升。笔者认同扬韬的观点，人们的存款热情不会下降，政府信用担保的固定收益品种仍然受到追捧。

    对股市总体而言是利好，但不同的板块影响不同，银行与房地产板块是利空，对于银行股相对中性，因为存贷款同降，利息税是国税收入，政府让利。对制造业、消费是利好。与一般人估计的相反，降息对于房地产业不是利好，降息说明人民币购买力下降风险不高，而购买房地产最大的功用是对冲掉人民币下行的风险，如果人民币购买力回升，那么，最好的办法不是购买房地产，而是把房地产转换为固定收益品种。让我们回想一下，日本陷入滞胀，而房地产节节下挫的事实，如果全球陷入日本式的滞胀，全球房地产同样不容乐观。概括周洛华的观点，对房地产而言，通胀是牛市，通缩是熊市，与股市刚好相反。

    我们必须以极大的智慧与勇气来面对1929年以来最严重的经济衰退。降息更多的是是实用主义与世俗智慧的结晶，但不是大勇气与大智慧的象征，我们重拾格林斯潘降息的法宝，试图绕过流动性冻结的陷阱，这是实用主义的招术。市场将以反弹、下跌的持续弱势表明，政府注资降息不是挽救信心的法宝，人们在等待，市场自然走出谷底，美国政府反省并限制无限扩张、失去监管的华尔街模式，而中国投资者希望看到中小股民真正有发言权的一天。

注：罗斯福新政的核心是什么？不是国家资本主义，而是重建了公平的市场秩序。
    扬韬兄对降利息持谨慎乐观态度，洛华对股市大乐观，坚持通胀无牛市，通缩是牛市的开端，他又闻到了牛粪的味道。至于我，得看到母牛，才能憧憬群牛奔腾。
    邹恒甫先生痛恨金融资本主义吸血，对华尔街金融家拿到钱就度假的描述很精彩。不过，他仍然认为，美国的自由资本主义在清理之后，值得学，比权贵资本主义要好得多。
    市场的涨跌对人性是一次洗礼。人性的傲慢，对于规则的傲慢应该放下。

金融危机让我们放弃战胜经济规律的傲慢

2008-10-9 成都商报

    金融危机所引发的严重后果，带动全球金融体系进入严厉监管、国家干预的新阶段，全球新金融秩序正在诞生。

    欧洲央行行长特里谢6日承诺，“采取一切必要措施确保金融系统流动性……不允许任何系统内重要金融机构崩溃”。欧美对部分银行进行国有化，获得了越来越多的支持，而世行行长佐利克表示，“Ｇ7正失去作用，我们在这个不同时代需要更好的（世界经济主导）集团。”

    此次金融危机让人们真切体会古老的格言，天下没有免费的午餐，用电影台词，就是“出来混，迟早要还的”。以美国为首的国家，曾经以为掌握了独门秘笈，用放松货币的办法来战胜泡沫，克服金融危机的风险。有一段时间似乎效果不错，从87年开始的股市泡沫崩溃，用低息手法安然度过，短短几个月的金融震荡，甚至不值一提。美联储救市效果如此之好，让其他国家起仿效之心。

    次贷危机引发的金融风暴，使独门秘笈黑暗的内核浮出水面，其实质不过是发行更多的美元，借更多的债，降更多的息，让全世界买单。美国有这个权利，其他国家呢？日本为什么降息、经济停滞的滞胀？因为日本没有征收铸币税的权利。

    现实嘲笑了人类可以战胜经济规律的野心。当美国在房地产金融衍生产品市场，把权利运用过界的时候，遭到了经济规律与世界各国的联合抵制。

    现在，各国联手收拾残局，反讽的是，运用的办法仍然是注资降息，给世界经济注入流动性——美联储宣布扩大向银行提供贷款的计划规模至高达9000亿美元，日本央行和澳大利亚央行宣布再向金融市场注资超过110亿美元，以缓解货币市场利率过高带来的压力；澳洲中央银行10月7日罕有地大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；预计全球范围内的大规模降息马上展开。国有化，监管透明的呼声，越来越强。

    饮鸩止渴，却是不得不饮，人类正在为自己的错误付出代价。比起痛心疾首，理智的做法是有效反省，防止错误卷土重来。

    由欧美尤其是美国主导世界金融格局的方向应该改变。欧洲央行行长特里谢7日在法国表示，现行世界金融体系的核心已经被动摇，只有进行彻底的改革，才能适应今后金融市场发展的需求。“欧洲各国与其他国际伙伴达成广泛共识，我们需要建立一个透明的金融体系包括金融机构的运作透明、金融工具的操作透明以及金融市场的透明”。仅仅G7已经不敷所需，设立吸纳中、印等国的广泛的全球金融管理机构势在必行。

    美元主导格局有所动摇。今年5月4日，正在西班牙马德里参加亚洲开发银行会议的亚洲13国财长一致同意，建立一个规模至少为800亿美元的外汇储备基金，用于应对地区金融危机。亚洲各国终于捐弃前嫌，在朝向统一的亚洲货币基金的道路上前进了一步。中、日、韩三国将考虑以货币掉期的方式，互相持有对方的货币作为外汇储备，以确保金融市场稳定，避免1997年亚洲金融风暴再度出现。此举可达两个目的，一是可以稳定美元汇率，避免东亚各外汇储备国自身财富缩水，同时可以取得西方国家的支持；二是中日韩三大东亚经济强国互相持有对方货币，互为对方货币提供担保，这样三大国的货币可以纳入统一的信用体系，为东亚货币的出笼打下基础。

    而上万亿元的对冲基金在监管之外的黑幕操作不可能持续，政府接管了AIG，AIG的高管拿钱去海边度假，简直气死美国国会，到底是救金融机构的高管，还是救纳税人？这一质问将使美国政府与国会改变对华尔街金融家的放纵政策。

    经济金融秩序在发生深刻的变化，面对这一变化，也许我们应该得出人文意义上的反省，让我们放弃对经济规律的傲慢，放弃对传统产业的傲慢，尊重诚实的劳动。

2008-10-8 每日经济新闻

    经济已经到最危险的时候，虚拟经济的病毒传染到实体经济是迟早的事，对此不能心存侥幸。认为中国经济因为庞大的内虚市场可以独善其身的看法是危险的。

    从次贷危机，到金融危机，发展到经济危机，次贷危机越来越凶险，演变成全球经济衰退的征兆非常明确。我们放任金融恶性增长的后果，使一些监管之外的无良金融机构成为肿瘤，反噬经济体。

    全球政府大救市，像是对美国参众两院通过7000亿的嘲讽，10月7日，全球股市下挫，反应美国最强大的上市公司的道指在下跌800点，自03年10月24日以来首次跌破万点大关；标普500指数同样跌到03年9月12号以来的最低点。这说明，金融危机已经严重影响实体经济。俄罗斯、巴西等资源大国因为大宗商品价格大跌上演跳水行情，以防通胀为第一要务的欧洲各国央行不顾原则，开始大规模救市。

    这是1929年之后史无前例的经济危机。道指下挫，说明国际投资者看空美国实体经济，需求下降，导致俄罗斯、巴西等资源大国的资源高价蜜月期结束，德国政府的救市担保，说明那些不靠储户存款而依靠短期信贷市场的传统银行已经受到病毒侵噬。

更糟糕的是，投资者信心没有因救市而恢复，投资者宁可接受受益近乎为零的国债，也不愿购买有更高回报的优质公司债，而油价大幅下跌与金价上扬，说明，全球经济疲软，对大宗商品的需求减弱，从长期来看，美元将持续走软。

    中国经济可以独善其身，这是危险的误解。到目前为止，中国经济对国际经济基本亦步亦趋。

    不可否认，中国经济有其独特之处，即拥有庞大的内需市场，问题在于，启动内需需要启动的钥匙，试问，一个缺乏购买力的内需市场对经济有什么提振作用？一个庞大的内需市场目前只存在于想像之中，如果不能启动，就无法发挥提振经济的作用。事实上，目前的消费数据并不乐观，我们必须为以往过度偏重于投资和出口的措施买单，中国经济形成了出口导向的路径依赖，要剪断脐带，需要经历漫长而痛苦的转型过程，与大量配套的基础制度建设，比如对于内需企业的扶植，分配机制的改变，绝非一蹴而就。

    我国的经济数据并不乐观。上半年开始，实体经济已有下行趋势，目前更加明显。北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，从8月份到现在的情况来看，中国经济可能将很快走向通货紧缩。宋国青称，CPI同比往下走，从8月份到现在来看，将很快走向通货紧缩，从9月份的数据上看，大宗商品煤炭、钢铁、建材等价格跌势持续。8月份我国用电量实际增长出现了非常明显的下滑，江苏、山东这两个对我国GDP增长贡献较大的省，用电量最大增幅只有0.3%，上海已经是负增长。由于下游制造业下挫，上游资源性产品过剩，所谓皮之不存，毛将焉附，制造业失速必将使上游以国企为主的企业的利润大幅下降。如果不出意外，从三季度开始，政府的财税收入将大幅下降。由于占投资权重很大的房地产投资节节下挫，预计政府项目投资将成为阻止经济下滑的主要引擎。

    让人乐观的是中国物流与采购联合会10月6日公布的9月中国制造业采购经理指数(PMI)51.2%，比上月上升2.8个百分点。但同期里昂证券(CLSA)公布的中国9月PMI为47.7，创调研历史新低。两者数据相差较大，一些追踪研究PMI数据的经济学家称，从历史上看，里昂证券的指数更好地反映了当前的经济趋势，而中国物流与采购联合会的PMI指数则往往能够更好地预示未来数月的生产活动。只有假以时日，我们才能得知9月份的MPI是不是假期消费与后奥运时代工厂复工的短期效应。

    笔者从来主张救市，不要人为打压市场，而在目前实体经济紧缩与虚拟经济在谷底震荡的时刻，有必要权衡轻重，以挽救实体经济为主，切切实实地提振内需，改变经济发展结构。

    这并不意味着虚拟市场不要救，而是在实体经济受到拖累的情况下，只能先救实体经济。再说，实体经济好转，股市更加公平，不愁不涨。

    看看现在的股市救市策，既不谈大小非，也不谈流通股比例，更不谈集体诉讼，只是治标不治本，由银行通过中期票据输送资金鼓励大型上市公司增持——这真的对股市有效吗？希望在短时间之内，有降税、贷款降息、农用地流转、民间金融松绑等政策出台，而不是在强调提振内需、大宗商品大跌时，听到银行提高服务费、北京93号油价涨价的消息。

注：今天在湖北卫视左道财门，和老左谈融资融券，老左说我不主张救虚拟经济，其实不是，我主张救市，只是在目前的情况下，必须先救实体经济，否则，那些没有直指核心的救市举措，只是让我们有了徒有其表的金融创新。
    连一直严防通胀的宋国青都在说紧缩，而谢国忠在说降息，可见经济紧缩严重到那些为货币宏调叫好的学者也不得不正视了。
    我看到太多的人乐观，听到许多人说中小企业破产是必须的代价？果真如此吗？有先验的必须倒掉为新模式让路的企业吗？说这些话的人，应该到前线去走一走，体会一下中国这么多年的经济发展是由什么拉动的，没有市场化的政策，没有效率一流的制造企业，中国经济奇迹？不过笑谈。
    打压股市是错误的，没有预见到次贷的严重性，而不切实提振内需，转变经济结构，反而用些徒有其表的措施来救市，同样不能说正确。一个错误无法挽救另一个错误。

美国救市不可能改变经济周期

2008-10-8 华商报

    美国救市不可能成功，而只能拉长经济衰退的周期，让美国经济不会失血而亡。

    股市以直线下挫，回报美国参众两院通过7000亿美元救市计划。反应美国最强大的上市公司的道指在10月7号下跌800点，自03年10月24日以来首次跌破万点大关。而标普500指数同样跌到03年9月12号以来的最低点。这说明，金融危机已经严重影响实体经济。

    更糟糕的是，投资者信心没有因救市而恢复，投资者宁可接受受益近乎为零的国债，也不愿购买有更高回报的优质公司债，而油价大幅下跌与金价上扬，说明，全球经济疲软，对大宗商品的需求减弱，从长期来看，美元将持续走软。

    没有谁能够担保救市的效果，连美国总统布什和美国财长保尔森都说，美国救市政策不可能立竿见影，同时，美联储认为，救市资金到年底资金规模可能上升至9000亿。事实上，9000亿很可能不是底，早有分析人士将救市所需的资金款项达到1万亿以上。

    对于1929年经济大萧条的反省，产生了两个重要的思想成果，一是经济学上的凯恩斯主义，国家干预经济成为经济特殊时期的主要选择，二是货币主义，弗里德曼在那本经典的货币史中指责美联储未能及时放松银根，导致萧条恶化时，这是市场派、里根新政思想源头之一货币主义教父的指责。可见，两派截然不同的观点，对于萧条期政府提供流动性缓解经济并无二致。

    有什么力量可以对抗严峻的经济周期呢？没有。我们必须正视全球经济陷入严重衰退这一残酷的事实。7000亿美元救市方案可以减缓衰退期的痛苦，可以避免类似于1929年式的野蛮的依靠战争解决的大萧条，但不能绕开经济周期。简而言之，政府提供流动性可以让市场少些痛苦，但经济萧条期仍然不可免；可以免除人类以战争等极端手段对抗经济萧条，但不能让投资者财富、企业信心、消费市场在短期内恢复。

    政府提供流动性可以舒缓市场的紧张情绪，但经济的真正好转，有待于劳动生产率的提高，有待于制造业与金融业的全面复苏。

    此次美国救市之所以难以取得立竿见影的效果，源于长期与短期因素。

    从长期来看，美国此次金融崩溃，是金融资本主义恶化的结果，动辄数千万美元的华尔街高管收入，与黑幕之后高杠杆的金融衍生品市场，是附着于经济体上的毒瘤，这个毒瘤到了必须割除的时候。而美国经济失衡的结构也到了调整之时，一个国家GDP的80%由消费创造，靠借债过日还能过得有滋有味，这样的国际经济结构难以维系。从短期来看，此次美国金融风暴是1929年以来最严重的一次，以往金融震荡差不多隔两三年就有一次，隔六七年就有一次稍大的，而美国网络泡沫等良性金融震荡，因为提升了全球经济的劳动效率，美联储的降息就能平定。而此次次贷危机属于恶性泡沫，没有创造价值，没有提升效率，而制造了无数的谎言、无数的高薪、无数的资不抵债，因此，这次救市的成本要比1929年以后的任何一次金融风暴都大得多，可能到达2万亿美元左右。

    美国救市是救一时之急，中国有句老话，救得了病，救不了病。此时要救全球经济之命，首先要彻底摧毁以往金融资本主义的坏土壤，建立公正、公平的经济秩序，让创造价值者获得相对公平的财富，而不是让金融资本家们收获大部分果实。将金融资本纳入严厉的监管之中；其次，建立全球新的货币体系，不能让美国挟美元之利，轻松地剪全球经济发展的羊毛，通过不断发行美元，来维持针尖上的经济平衡。否则，比次贷危机更大的金融风暴还将卷土重来。

融资融券是小术 保护投资者利益是大道

2008-10-7 每日经济新闻

    万众翘首企盼救市措施，等来了融资融券与发行央票两大利好。这两个利好的实质是证券公司与银行向央企上市公司提供流动性，活跃市场。

    融资融券都细则都来不及公布，抢在国庆长假的最后一天发布，目的是给股市一支强心针。融资融券原本是中性工具，无所谓利空利多，但在目前这个特殊的阶段推出，证监层有关人士表示融资规模大于融券，可以确定，融资融券作为救市工具推出。次日，10月6日，A股市场股指下挫，这不是融资融券的负面效应，而是国际市场经济下行预期与国内经理人指数下挫合力作用的结果。

    固执于书斋之见，认为中国股市不必救、不能救的言谈站不住脚，如果不救股市，中国的实体经济信心愈加低迷，明年将进入严重的通缩期。笔者国庆在浙江对几个中小企业主的采访再次印证了这一点。

    从融资融券推出的那一刻起，中国股市在理论上拥有做空机制，单边做多的市场结束了。这是中国股市的历史时刻。很可惜，融资融券这一工具论意义上的本质变化，却不会给中国股市的性质带来本质变化。救市有术有道，融资融券是术，公平保障所有投资者利益是道。道大于术。

    不管是央行票据，还是融资融券，其背后的理论支撑是一致的，即相信改变工具就能改变市场，相信增加流动性就能提升股票的价格。

    中国人民银行同意中国银行间市场交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行的注册。重点是接受上市公司并优先接受大型权重股上市公司发行中期票据注册报告。上市公司发行中期票据所募集的资金，可按照国家有关规定用于回购本公司股票。大型权重股上市公司发行中期票据用来回购股票，其实是银行的资金向股市转移，这些公司以往一再显示他们在股市中的融资特长，现在，他们把一只手伸向了银行的口袋，再次显示他们无以伦比，在信贷与资本市场的融资功能。银行自身情况不妙，但银行可以向征收服务费用等办法，把部分成本转嫁到信用卡用户头上去。

    我对于融资融券这一工具本身没有异议，相信管理层在目前国际国内经济形势不妙的情况下，稳定股市的良苦用心，否认股市会出现单边做空的怪像。任何市场，不可能存在没有接盘者的单边做空。

    但无论融资还是融券，前提是尊重事实的前提上，建立在公平市场规则之上，否则，无数的投机者将成为大资金的牺牲品。如果以资金规模等条件作为融资融券试点券商的选择权，中信证券等创新类券商一定会拔得头筹，强的越强、弱的越弱，成为中国股市的正常现象。但我们无法忘记，中信证券在认沽权证的表现并不那么光彩，如果这些券商一旦发挥投机色彩，与大资金联手，请问有关部门又有什么办法进行有效制约？我们同样无法忘记，创新类券商事实上是行政重组的结果，而主要不是市场选择的结果。

    我之所以赞成强制性现金分红与再融资相结合，之所以主张将大小非解禁与救市挂钩，是因为深信目前中国的市场信用不足以支撑庞大的信用经济、虚拟经济，而强制性现金分红、大小非解禁进行大宗股权的专项交易，则可以逼迫上市公司讲求信用，以对投资者的长期回报，来决定这是不是一家具有长期成长性的、长期信用的优质公司。笔者在京参加某次讨论时，有专家也指出，债权交易应先于股权交易，目前的补救办法是将股权交易与强制性的信用评审体制结合起来，而资本金的多少不是信用的根本。否则，雷曼兄弟就不会倒闭了。

    美国的次贷危机，并不是金融衍生品的过错，而是金融链条上的市场主体贪婪、失信之过。当然，政府可以注入流动性——美国预备以7000亿美元挽救市场，这是亡羊补牢，如果当初美国证监会与美联储不是采取放任自流的政策，不是对明显的作假行为视而不见，不是看着23倍以上资金杠杆无动于衷，请问，今天又何须拿着美国全体纳税人的钱冒险？又何必逼着其他国家购买信用可疑的美国国债，以致触发众怒？

    融资融券等金融创新品种不可废，但中国股市基本的信用体制也必须提前建立，中国经济、中国市场的长期发展系于信用二字，有了信用，推进融资融券顺理成章。希望有关部门在向市场注入流动性时，对上市公司的强制性现金分红有更明确的规定。

注：今天两篇关于融资融券。两篇合看，可以了解为什么现阶段融资融券是利多，同时又是小技。今天凤凰卫视静漪主持的金石财经采访，也谈此事，可见融资融券对市场有重大心理影响，而大多数人还吃不透。
    国庆长假去浙江，走访好友相熟的企业三四家，全部凋弊。有一家逆势而上，因为有海外订单，有开发模具与投入设备需要的上千万元的现金，生产防滑垫与防滑拖鞋，刚好占据了市场的空档，还有两家固定客户。但现金仍然紧张，四处求贷而不得。
    银行基本只放不贷。到银行收款的12月，恐怕会有企业大量倒闭，明年日子会更难过。一些企业主打算主动收摊度过寒冬。不到万不得已，他们不会这么做，因为收摊会断绝客户关系，这是中小企业最重要的资产。
    信誉一向不错的浙江中小企业主出现了越来越多卷包而走的事。他们在本乡本土办厂，处于熟人社会，不到万不得已，也不会这么做。想到上月在广东，是同样的情形。
    至于数据上经地方政府重新调整，说企业倒闭不多，恐怕信不得。越来越多的人失业、越来越多的高利贷（甚至公务员、普通市民有闲钱都参与其中）、越来越多的人失去方向参与网上赌博，就是例证。经济问题会引发严重的社会问题。问在江西赣州老家度假的朋友，当地经济情形，说是比沿海好，但还没有成功承接沿海制造业。大家挖矿、投股，希望有些收益。但好的矿山，就是稍有权势者，也入不了股。
    产业升级现在难以达到，企业资金、员工素质等都不允许。基本上，制造业贴牌生产与自创品牌基本属于两个路子，中国最好的制造企业所能做到的就是像富士康、铁牛集团一样进行专业化生产，将产品做到极致，但仍然没有品牌。在欧美有品牌的制造公司，全部亏钱买卖。不能用华为这样的公司做例证，以为这条发展之路可以推广，华为培育了无数的下游制造企业，这些制造企业不可能成为华为。
    企业联手定价，很难。这些家庭式企业资金、产品都近似，处于你死我活的恶性竞争中，如一盘散沙，很难联起手来共度难关。
    想像中的发展模式，不适用于实际经济。中国经济恐怕马上会陷入严重通缩，政府借助银行通过票据方式向大企业放款，还是倾斜式的资金扶持。浙江、广东政府都有对中小企业的资金扶植政策，银行为免风险基本不贷，有的中小企业听都没听到过。明年我们会看到更多的企业倒闭。
    天津达沃斯论坛，中央二套精英对决节目，10月4日晚上10点半已经播出，参与一个勤奋的团队做了撰稿工作。感想是，电视是拼命的职业。

融资融券实质是为股市注入流动性

2008-10-7 新京报

    10月5日，国庆长假最后一天，两项利好政策出台。

    中国证监会有关部门负责人表示，经国务院批准，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作；央行同日宣布，同意中国银行间市场交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行的注册。重点是接受上市公司并优先接受大型权重股上市公司发行中期票据注册报告。上市公司发行中期票据所募集的资金，可按照国家有关规定用于回购本公司股票。

    这两项政策意在救股市，意在稳定股市中的大盘蓝筹股。所采用的手段是政策放松向市场注入资金。

    上市公司发行中期票据借用银行资金回购股票，打开了银行与股市、信贷市场与资本市场的通道，可以稳定大型上市公司投资者的信心，进而稳定国有控股的大盘蓝筹股的价格，以免中国主要的国有控股企业与资本市场受国际金融风暴的深度侵害。

    启动融资融券同样是救市之举，表面上，中国股市自此从单边做多时代进入多空并存时代，似乎逆国际限制做空的大势而动。

    在目前的特殊情况下，把融资融券单纯理解为启动做空机制是片面的。市场需要交易双方，不可能形成没有人接盘的单边做空市；证监会负责人明确解释，试点期间严控风险，融资规模将大于融券规模，因为证券公司目前可向客户借出的资金量要远大于股票数量。融资融券预留了日后做空的交易平台，使股票价格趋于合理，但不等于现在就可以大规模做空。只要限制保证金与融券数量，也就能够限制做空规模。

    项庄舞剑，意在沛公，融资融券意在券商与央企上市公司。获得融资融券资格的证券公司是首当其冲的获益者，他们的经纪收入因此提升。中信证券、海通证券股价大涨，说明市场已经提前反应利好预期。融资融券的标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在被操纵的迹象，基本可以锁定在沪深300成分股之中。目前以融资为主导的融资融券与央行发行中期票据本质相同，即由银行、由证券公司向信心匮乏的市场注入流动性，而大盘蓝筹股成为拔得头筹的受惠者。

    融资融券酝酿两年多，在国际金融风暴的背景下推出，可谓衔救市之命而生。否则，证券市场的政策与央行的票据发行就有唱对台戏之嫌。没有哪国政府会在同一时间出现互相矛盾的政策。

    一项政策的出台需要短期与长期双重规划。从短期来看，央企上市公司回购与融资融券是股市的两支强心针，会给央企与证券公司注入流动性。从长期来看，融资融券存在监管与市场双重风险。

    监管层认为，市场风险在可控的范围之内。主要是从试点证券公司与融资融券标的公司的规模与资持控制，从控制杠杆比例着手，为控制市场风险，试点期间，证监会将实施窗口指导，由试点券商通过适当提高融资融券客户的资质条件、资产门槛、在本公司从事证券交易的期限，以及适度提高保证金比例和担保比例等审慎措施，防范业务风险。融资融券客户保证金比例较高，券商会根据自身情况提高风险控制比例，财务杠杆效应不大，由于融资规模将大于融券的规模，市场不会出现大量卖空。

    谨慎的融资融券试点不会酿成大规模的市场灾难。并不能否认，融资融券存在道德与技术难点：道德风险在于，所有可融出证券的公司的信用，他们会不会上演认沽权证的荒唐一幕？而券商与融资融券者联手，则风险更大。技术难点在于，利率如何制订？由于我国利率并未彻底市场化，也缺乏完整的波动率曲线，以银行利率为基准的融资融券无法体现资本市场的特性。在我国股市的实践中，银行、证券机构提供半公开的融资服务并不少见，投资者以股票质押获得资金。悖论在于，如果股市节节上涨，证券公司会开展自营业务，如果股市下挫，人们融资购买股票的意愿不会太高。

    期待融资融券的细则能够为投资者释疑、解惑。

支持救市不支持增持与融资融券

2008-9-27 每日经济新闻

    我毫不怀疑管理层救市的决心，也相信股市会有反弹，在救市热火朝天的阶段，持股过节是个不错的选择。

    让人担心的不是救市，而是救市的方法。救市如救火，必须进行，而不恰当的救市方法如扬汤止沸。我听到、见到甚至参与数次救市争论，实际上，许多人争议的不是要不是救市，而是以什么样的方法救市——是剥夺少数人挽救大多数人，而是将纳税人的权益拱手奉送给少数人？这与目前美国正在争论的救援方案性质完全一样。

    央企增持的办法可能导致股市进一步成为央企大股东的天下，中小投资者被进一步边缘化。我在以前的文章中写过，中国的股市主要不取决于证监会，而取决于国资委，此次救市充分印证了这一点。汇金是准平准基金，最后托底人是政府；央企大股东增持，其实是国资在左右手互倒。人们担心，增持行为可能导致大股东高抛低吸，人为把股价稳定在某个区间，每一轮救市，都将增加大股东的权利，导致市场公平的基础更加倾斜。但必须指出，这是目前经济发展模式的状况所决定的，我们可以要求改善，却无力在一夜之间改变现状，因此，对资本市场目前定位质疑的人，其实应该退出资本市场。

    央企增持是有条件的，那就是获得金融支持。从中报来看，绝大多数公司的现金流都很紧张，能够拿出大笔真金白银来增持的还是少数，因为上市公司通常信奉规模扩张战术而不是提高内部战术，在资金有保障的情况下，做大总比做强要轻松得多，也更容易显示成绩。国资金主任李荣融在鼓励央企增持和回购时，提到金融支持。央行在今年4月中旬到6月底发行中期票据，规模远超公司债和企业债。证监会也对一些大型公司发行公司债大开绿灯，如果央行以中期票据向大型央企提供资金支持，公司既获得了低廉而畅通的融资渠道，也可以增持股份待价而沽，对于央企大股东是极大的利好。实际上，相当于央行以扩张政策，通过央企控股股东之手为股市托了底。

    另外，救市会导致创新手段以救市之名推出。股改只是在理论上解决了全流通的问题，实际上一股独大的问题还没有解决。在这样的情况下，推出股指期货或者融资融券都是不合适的，这不过是放大了资金杠杆，一些人认为推出做空做多双向机制，可以让市场恢复平衡。错了。如果大资金掌握市场控制权，还可以运用资金杠杆，那么，他们就有决定市场是多还是空的权力。一些人天真地认为，股市大资金之间有分歧，不会一味做多或者做空，那是对整体市场，保险和基金、QFII和资金之间是有分歧，但对于个股，由不同的大资金盘踞，他们之间的分工合作十分明确，做多或者做空也有默契。

    早在一年前，融资融券风传一时，当时笔者提出，技术上存在盲点。由于控股股东掌握数量如此之大的非流通股，也就是可以出借的券，因此，控股股东可以成为市场的主导者，要建立公平的融券机制，防止被大股东操纵，必须动用国有股储备。无论是大小非的问题，还是融资融券的问题，关键就在于国有股部分。这个问题不解决，推出融券除了造就国有非流通股这个最大的庄家，给券商提供占利润比例10%（美国券商数据）的利息收入以外，对于市场而言，不是一箭三雕而是满盘皆输。如果国家队下场保持公平，市场可能既丧失了活力，也失去了公平。

    笔者重申，支持救市，也赞赏政府的救市决心。但对于救市的办法持保留意见，认为增持不如回购；央行向央企输送资金，不如直接取消印花税，施惠于所有投资者；用强制现金公红的手段，至于融资融券等手段，如果在目前情况下推出，可能过两年就会悔不当初。用自有资金回购的办法，我们可以筛选出诚信与优质的企业，这些企业可以保护投资者度过寒冬；取消印花税对所有投资者都公平；强制现金分红与融资挂钩，可以迫使上市公司认识到诚信与回报的重要性。至于融资融券，不说也罢。

注：假日之前，还得工作两天。在达沃斯有什么心得，会与大家分享。
    进入休息期，不会有规律地每日写专栏。
    可能与朋友相聚两天，6号再见。
    祝朋友们节日愉快。

2008年9月26日 解放日报 叶檀 周洛华

　　有一种非常流行的观点，认为中国的房价是中国通胀的根源，也是抑制中国消费的根本，只要抑制住房价，中国通胀与内需不振的病根才能解决。而认为美国投行模式的破产，是因为美国房价过高所致。

　　这种说法是缺乏起码的金融理念的说法。基于住房具有一定的公益性质，政府有必要推出廉价房等公益性住房，但这绝不等于应该人为抑制房价，这样做无法对冲资本市场的风险，还会加大预期的不确定性。 

　　雷曼破产代表投资银行的没落，美国投行的没落，是对冲技术的破产。资本市场曾经的骄子，一夜之间可能被扫地出门，员工形容惨象如抄家。如果把雷曼兄弟比作红楼梦里的大族贾家，贾家为什么会落到抄家境地，值得深思。

　　全球金融界已经有太多的反思，从信用破产、从评级公司与投行存在利益冲突，一直到美联储制造美元泡沫，从美国消费者到格林斯潘，全部难辞其咎。这些理由全部成立，但不是美国爆发次贷危机、投行模式破灭的技术因素。

　　从技术上说，雷曼兄弟公司破产的实质是什么？是缺少对冲工具。美国投资银行破产的实质是什么？是资金杠杆长到根本无法对冲。美国投资银行家联手对冲基金、保险公司和商业银行，向信用记录不佳的购房者提供零首付的按揭贷款，而后将这些次贷贷款证券化出售到全世界。这不仅帮助成千上万的低薪美国人实现了安居的梦想，也使这些美国人通过住房抵押获得消费信贷，就此支撑了美国的高消费。

　　美国投行要分散风险，应该执行的是全过程、全对冲政策，即通过对风险的精密计算，购买不同的多空产品，将风险大部分甚至全部对冲掉。但是，由于房地产资产没有做空机制，因此，各大银行对冲风险的手段不是购买房地产波动率产品，或者事先做空，而是将次级债产品通过拆分，通过令人眼花缭乱的证券化产品推销到全世界，这不是对冲风险，而是转卖风险，将市场风险如病毒一般传染给全世界，投行、评级机构等等，全都成为病毒传播者，让全世界共受次贷之害。

　　这哪里是金融创新，这哪里是对冲风险，这是美国次贷巫婆骑着扫帚一夜之间横扫全世界。美国金融机构的投机，让他们违背了风险收益与对冲理论，自食其果。今后，投行将向小型化、专业化的方向转变，以改变目前大投行将病毒传染到全世界的现状。

　　中国资本市场的风险源于许多不确定因素，如限售股问题、如缺乏适用的对冲工具问题、如政策改变幅度大，这些都无法通过购买波动率或者做空的方式对冲，投资者只能硬挺着，等着救市资金将他们拯救出熊市泥潭。这时候拯救市场需要做的是稳定预期，比如规定数量的平准基金公开入市，比如，将融资与投资者回报挂钩，让投资者可以通过国债利率推知股票回报率，进而对质优、有信用的上市公司充满信心。同时，通过推出收益率产品，打下推出做空产品的基础，否则，将会毁了市场。一句话，确定的、预期明确的风险与收益才是资本市场信心之源，所有的技术指向都应该让预期更加明确，而不是更模糊；应该让市场逐步拥有从低端到高端的对冲工具，而不是相反。

　　这些，与房地产市场的涨落又有什么关系呢？房价上升时股市上升，那是财富的集聚效应，而不能证明有此消彼长的关系。房地产市场下挫，股市同样不会上涨，因为这是两个市场有各自的规律，有各自不同的对冲手段，当房地产资产证券化的时候，就是资本市场的事，与房地产市场价格高低关系已经不大了。资金供求关系什么也不能说明。

　　想当然地用资金多少，用此消彼长来证明房地产价格与股指有关，是犯了臆测之病。

美国一定会救市 反对救市是行为艺术

2008-9-26 每日经济新闻

    美国总统布什、财长保尔森、美联储主席伯南克强烈呼吁国会通过7000亿美元的大规模救市计划，他们不仅遭遇不怎么懂金融的国会议员的质疑，而美国122位经济学家联名致信国会，反对美国政府推出的应急版救市计划。

   122位经济学家反对救市的三大理由，也就是目前计划中存在的三大缺陷：不公平，不能让纳税人为铤而走险的者买单；含糊不清，拟议中成文的新机构使命和监督机制不清楚，购买交易的条款、时机和操作方法事先不透明、不能确保得到妥善监督；长期效应堪忧，不能为了平息短期干扰从根本上削弱私人资本市场。

    经济学家反对救市是假，反对慷纳税人之慨、破坏美式资本主义市场基础是真。

    经济学家担忧两点。一是削弱资本市场的基础，让美国经济与金融的未来走上政府计划之路。美国向来以自由资本主义自豪，但现在，美式资本主义在联大遭到猛烈抨击，抨击者包括法国总统与巴西总统等发达与新兴市场的领导者。正如美国经济学家担心救市损害美国普通纳税者的利益，其他国家担心滥发货币的美式资本主义破坏全球其他国家的利益。一向对美式金融资本主义言辞刻薄的马来西亚前总理马哈蒂尔(Mahathir Mohamad)，9月18日在其博客中写道：我清楚地记得，当时我们如何被告知绝不要救助倒闭的企业。但在最近的这一年，Fed救助了数十家倒闭的银行、按揭机构和其他公司。如果美式资本主义垮台，美国的未来何在？美元的铸币红利从何而来？事实上，按照实业国家的逻辑，最好的货币政策是实行固定汇率制，那么，美国华尔街多半金融机构早该倒闭，80年代开始的债券市场不会大繁荣，用不着等到次贷危机爆发。

    二是破坏美国普通纳税人的权益，这将破坏美国市场经济赖以成立的制度根基。不公平是市场制度的腐蚀剂，会让大众对市场体制产生根深蒂固的怀疑，如果那些投行人士在次贷高峰期拥有数千万美元年薪而毫无愧色，如果投资者在疯狂欲望支配下获得几十倍的投资收益，凭什么在破产时让纳税人为他们买单？市场的规则是，收益与风险对等，无理性者必须为自己的无理性买单。

    美国总统布什在游说国民与国会时，理由都不是金融机构，而是美国经济的前景，与美国国民的福祉。他在24日晚发表全国电视讲话警告说，整个美国经济正处于危险之中，如果美国国会不能尽快批准政府的金融救援计划，美国就可能面临一场“持久且痛苦的”经济衰退。他指出，政府提出的金融救援计划旨在通过购买金融机构的不良资产促使信贷重新开始流动、经济恢复增长，是为了帮助整个国家经济，而不是单个公司。

    经济学家对此没有异议，他们认为政府推出的举措有败坏市场根基的嫌疑，因此，政府必须证明，他们的举措在技术上有恢复市场基础的功用，并且，对于美国整体经济有明确的可以计算的利益。纳税人、国会、经济学家与美国政府、投行之间将展开一轮拉锯战。结果是显而易见的，谁也无法承担不救市导致长期经济衰退的责任，美国国会会通过政府修改之后的救市方案，在该方案中，对于投行的监管、对于国债的使用将更加明确，对于恶意欺诈者将有事后追究的惩罚方案。政府必须证明，7000亿美元花得值，而不是背上近万亿美元的债务之后，一无所获。

    对造假者的惩罚已经开始。美国媒体23日报道，美国联邦调查局（FBI）开始对包括“房利美”、“房地美”、雷曼兄弟公司和美国国际集团在内的26家大型金融机构展开调查，此次调查将重点核查这些机构及其高层管理人员是否在这次金融危机中对外提供了不实信息，以确认这些机构及其高管是否在这次美国金融危机中存在欺诈行为。

    联邦调查局局长罗伯特·米勒曾表示，金融机构内部的会计欺诈、内幕交易和对不动产抵押贷款证券等投资的不实估价都可能是造成次贷危机的重要因素，发誓“只要有必要，联邦调查局将尽可能向上追踪链条上的责任人，使其受到应得的法律制裁，”

    如果花钱是不可避免的，追究责任，让造假者与疯狂者付出代价，就是建立更加健全的制度，平衡纳税人心态所必须的。而确保救市效率，是救市的前提——这也许是美式救市给我们的难得经验。

注：国庆假期，还得工作几天，休息的时间快到了。明天到天津，听听各方人士高论。
    至于持股还是持币过节，明天再说吧。

2008-9-25 晶报

    中小企业不能靠银行，尤其不能靠大银行。中小企业融资，难于上青天，除了银行与民间高息贷款，其他融资渠道杯水车薪，许多中小企业处于无米下锅的窘境。

    为了稳定当地制造企业，浙江等地政府还以提高担保机构信用、用桥隧贷款、要求国开行支持、与各银行勾通等方式，希望银行向过冬的中小企业贷款。

    市场不相信眼泪，各种求救信号一闪而过，没有给中小企业带来太多的融资实惠。即便我们保持乐观预期，重新设立担保机构，相信担保机构与中小企业局合作成为解决长远问题，目前仍是杯水车薪。

    据江苏省工商局提供的最新数据，由于融资难等原因，今年上半年共有4119家外资企业以注销与吊销的方式，撤出长三角市场，绝大多数为制造类企业。而广东民营加外资中小企业有上百万家，潜在资金需求达2万多亿元，如按往年中小企业贷款余额来看，银行仅能满足不到40%的资金需求，资金缺口估计高达1.2万亿元，而且这只是保守数字。另据东莞市经贸局提供的调研报告，有74%的中小企业表示急需融资，但仅有30%能够成功融资。数据显示，2006年东莞市中小企业扩大生产和资产规模所需的资金，最主要的途径是源于自己的经营积累，比例高达78.41%。从金融机构尤其是银行获得的融资非常有限。在融资难的因素中，缺乏融资渠道成了企业遇到的首要问题，比例达到44.20%。

    是银行缺钱吗？除了中信银行等上半年信贷过于扩张的银行之外，多数银行不缺钱，截至2007年底，东莞市各商业银行存款余额已达到3843亿元，而同期各项贷款余额为2154.766亿元，两者间的存贷差额高达1500亿元以上。银行可以满足当地中小企业的缺口，但银行不愿意、不能够——落花有意，流水无情。

    这不能怪银行，只能说，银行尤其是大银行信贷模式根本不是为中小企业融资设立的。中小企业融资难不是现在才有，多数不愿意花与大项目同样的成本，将区区几十万元的资金贷款给中小企业，成本高，坏帐风险率也高。

    尤其在目前经济紧缩的背景下，中小企业倒闭风险成倍增加，据评级机构惠誉的研究，截止6月30日，中国上市银行逾期不到一年的贷款总额为1870亿元，比去年年底增加31%，因此，每季都有赢利压力的银行更加不愿意给中小企业贷款。以往地方商业银行是中小企业贷款的主力之一，随着经济下滑风险加大，地方商业银行也以风险控制为第一要务，宁可将资金贷给政府工程与大项目，以免惹祸上身。

    风险投资也无法成为中小企业融资的主渠道，股权融资在我国信用体系不佳的情况下存在先天不足，各种圈钱方法层出不穷，创业板十几年难以推出，目前正在准备上创业板的公司，已经被媒体披露出许多失信行为。

    中国要发展制造业，要助力成长型企业，必须要建立畅通的融资渠道，政府强迫银行贷款是没有用的，政府要尊重经济规律，放手放开民间信贷，通过信用担保公司与小额信贷公司、村镇的方式加强监管，这些小型金融机构会主动找到匹配的中小企业贷款，从头到尾介入，实行风险控制。小型金融机构可以解决最大的风险障碍，他们生活在熟人社会，风险控制半径小，风险控制成本低。

    笔者强烈呼吁，加快发展村镇银行这样的草根金融机构，真正打通遍地开花的中小企业的融资渠道。不管叫村镇银行也好，叫地方钱庄也好，只要能解决中小企业融资难痼疾，就是好办法。在这点上，我们应该重温改革初期的老话，不管白猫、黑猫，能抓住老鼠就是好猫。

2008-9-25 每日经济新闻

    所有投资者都希望政府铁腕救市，但政府真的铁腕救市，市场反而陷入迷茫。这到底是市场出错，还是政策出错？

    市场不会错，市场主体的迷茫，只不过担心政府救市虎头蛇尾，甚至以进为退，增加大非的未来威胁。政府以必要的举措消除市场的担忧。

    我赞同好的救市举措。什么是好的救市举措，只要能够让中国奇迹延续，民众安居乐业，市场对政府的诚信与未来的收益充满信心，就是好的救市举措；如果让投资者对政策的朝令夕改充满畏惧，对国有控股上市公司、大小非制度性的与民争利印象深刻，就是坏的救市举措。

    汇金与央企托市，说明救市已经远远超出了证监会的层面，而成为国家战略。而一些为增持临时修改的配套措施，说明管理机器已经急速开动，目前，最重要的是救市场之命，争议与利益全部放到一边。更重要的是，央行前副行长吴晓灵强调，上市公司要现金分红，她认为市场战略投资人能够形成，很重要的原因在于，市场上存在一批具有投资价值的企业，“如果拿着它分的红还不如存银行利息的话，投资者最终还是会选择把钱存到银行。”

    没错，汇金就是中国的平准基金，汇金入市，或者是中投入市，其实是一回事，不过，作为工中建三行大股东的汇金入市看上去更加市场化罢了。10亿元人民币平准基金正式入市，有人指责，汇金增持工、中、建三家银行各区区200万股，不过是象征性举措，相比于汇金从注资银行获得的数百亿元收益，不过是九牛一毛。但在19日、22日三家银行封死涨停之后，汇金23日继续购入，虽然只有区区2534万元，仅相当于三大行A股9月23日成交额的0.3％，不过这样小的买入量对股价的影响绝对不是微乎其微，投资者已经跟进炒作，人们愿意跟着汇金的脚步同进退。三家银行称，未来12个月中央汇金还将继续增持其股份，这就给三家银行指出了一条底线。

    为进一步规范上市公司股东及其一致行动人增持上市公司股份行为，上海证券交易所日前对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条进行了修订，缩短了禁止控股股东增持股份的“窗口期”，将上市公司业绩快报或者定期报告公告前30日内相关股东不得增持上市公司股份，修改为10天。证监会与上交所在短期内修改规则，显然是在强大的救市压力之下的举措。

    一向具有铁公鸡风采的央企，纷纷开始增持行为。中石油增持、中煤能源增持，中国联通24日发布公告称，公司控股股东中国联合通信有限公司9月24日通过上海证券交易所交易系统增持上市公司股份4999.9932万股，占公司股份总额的0.23 %。

    不要去炒作垃圾股，垃圾就是垃圾，但中石油、中石化、中信、中联通等定海神针在国家信用的支撑下接连翻红，支撑股指。如果企业毛利率下降而股价节节上升，股市市盈率将急剧窜升，我们将实实在在面对一波通货紧缩、实体经济下行的危机，而大盘股将更受看重。这从券商股、钢铁股等可以窥得一斑，钢铁价格下跌，如果宝钢、武钢等股价逆势上升，那么，一轮政策拉动的行情将会确立。很多普通投资者将会陷入赚了股指不赚钱的怪圈。周洛华先生认为，此轮行情将复制99年行情，是在通缩之下能够资本市场释放流动性。

    铁腕救市要想达到效果，需要推出进一步的、切实的配套措施。

    首先，央企上市公司回购部分大于增持部分，按照新公司法，回购的股票可以成为库存股，未必会用来注销，但起码不会列入分红，不算作收益。不像增持，一不小心就会成为大非高抛低息、计算投资盈利的来源。

    其次，落实融资与长期现金分红挂钩的政策，让那些圈钱公司在资本市场失去兴风作浪的动力。资本市场的基础是上市公司的质地，是市场的三公原则，而现金分红能够打通资本市场与债权市场，使那些投资回报率低于债券率的公司无所遁形。

    至于其他手段，无论是融资融券、无论是股指期货，必须在上述基础打好后再出台，否则恐怕会成为市场的催命符，而不是市场的保命丹。

    铁腕救市，靠的是政府信用，靠的是坚定的扩张政策。

注：统计显示，9月22日有超过千亿资金追高被套，熊市追涨的风险依然巨大！指标股与垃圾股政府附加的信用不同，不要以为现在是鸡犬升天的行情，还早得很，现在是增持行情、救命行情。
    参加论坛，专家高谈阔论，听听企业主是怎么说的:
    专家学者所激辩的那些宏观经济措施确实离我们太远，我们似乎等不到那一天就断粮了。
    以下办法也许比专家们的高论对我等小企更为实用：1）政府根据各企业的纳税记录进行一定比例退税。此法公平且合情理。2）整治一下那见不得阳光的废品回收业，还其市场经济的本来面貌，让那些以废料为主要利润来源的企业多点收入。3）积极治理“走佬”，降低我等小企的经营风险。“走佬”毒瘤不除，企业之间互不信任，被迫采用原始的现金交易，又何谈抱团取暧一起过冬？4）别总拿广东省的有关规定做挡箭牌，再向我们收什么治安费，用工调配费等。这不都是可行的、实实在在的帮扶吗？
    然而，我等百姓之言又有谁能搭理呢？小老板们：还是自己辛苦一点靠得住啊！平时多操点心，多比较几家供应商的价格，把采购员的那份回扣去掉，说不定你的采购成本会降低5%。把能精减的人尽量精减，修改一下你的ISO文件，让你的管理人员尽量兼职，给他们提高一点薪水。这样，在管理人员的薪水提高的同时，总体用工成本却降低。同时，和那些接受你回扣的人好好商量商量，适当低一点，大家一起“过冬”，说不定你的销售成本又可以降低5%。如此一来，效益将大为提高。实在不行，你就到车间和仓库多走几圈，看看是否还有闲置的资产和无法销售的成品，将其折价处理，换件单薄的棉衣勉强“过冬”。如果还是不行，你就缩小规模，甚至暂时关门“冬眠”，等“春天”来了再说吧！
    企业过冬，股市添柴，是一回事，预示中国要进入紧缩周期了。大公司们，国家委以重任，是看他们信用与能力的时候了。

万科“不退房”于法有据于理有亏

2008年9月24日 新民周刊

　　万科在长三角杭州、上海、南京等地的公开、大幅度的降价行为，受到两方面夹击，一是老客户不满意，形成退房潮。在杭州，激动的客户砸了万科售楼处；二是一些房地产开发商不满意，表示万科这条鲶鱼破坏规则。

　　万科受到许多希望房价继续下降的待购者的支持。许多网友表示，退房者没有起码的契约精神，而一些开发商对万科的指责，被这些网友指责为开发商的阴谋。万科则旗帜鲜明，声称对于没有法律、合同依据的补偿、退房要求，作为一家上市公司，万科将本着契约原则办事，不可能接受合同范围之外的要求。

　　万科在长三角地区的降价已经演变成为一个社会事件，房地产波动可能对社会产生的影响开始显现。在企业策略选择与社会个体在市场交易行为的利益冲突中，如何正确地理解契约，理解契约精神变得特别重要。

　　就万科退房事件而言，各方必须遵守一个前提。房地产企业与购房者都应守法，只要正式签订的契约，并且契约没有故意隐瞒等显失公平的条款，双方必须遵守。双方协商不成，可以诉诸法律。

　　万科并没有违法。虽然万科早在2007年就承诺，自2007年6月13日起，上海万科所有项目销售现场都践行 “阳光宣言”，设定了“客户冷静期”，首创“3天无理由退订”。但此处所指的“无理由退订”指的只是无理由退还定金，而不是指购房合同签订之后，因此万科在法理上站得住脚。

　　万科行为虽然不违法，但此举亏欠老客户，对信誉有损，于情于理不合。

　　8月初，王石表示“万科不会依赖降价来赢得客户和市场”，万科执行副总裁肖莉宣称“我们不会打价格战”，但2 0天不到就发生了180度逆转。老牌房地产商万科理应考虑到如此降价会给老业主带来损失，而万科一声不吭，降价之前仍然高价出售，明显是想把成本转嫁给客户。万科面临的纠纷会越来越多。

　　契约在购万科住房者与万科之间发生，严格来说，只有利益关联方才是契约的主体，其他人的意见仅供参考，旁人无从置喙，因为这些人的利益并不牵涉其中。无利益关联者的意见，除了法律授权机构，不能成为判决契约合理与否的依据。

　　由于万科降价，导致原业主有巨大财产损失，此时，万科有必要尽到告知义务。房地产属于大宗消费品，消费者往往倾一生积蓄购得一房，因此，房价的涨落直接影响到购房者长期生活品质。房价被人为控制，大幅波动，或者转嫁风险，是大部分消费者无法承受的经济压力。25％左右的降幅，与首付持平，已经超过消费者的忍耐力。隐性的受损者包括那些正在还按揭贷款的人，因为房地产价格下降，他们的支出增加，而收益减少。

　　许多人往往以李嘉诚在东南亚金融危机时拒绝补偿房价差价为理由，但这与万科的情况有所区别，因为万科是主动降价，试图求得先机，成为房地产行业的并购者，而东南亚金融危机时，则是外部环境突然逆转，属于不可抗力。

　　万科此前一直悄悄降价，奉行“打枪的不要”的低调原则，现在转而大张旗鼓，无非想给竞争对手强大的压力，希望市场加快转变，加快并购过程，以免万科率先降价在坚挺的房价面前，成为实际的亏损。

　　消费者的过激行为，只是对自己所受经济损失的不满。他们知道自己得尊重契约，即使最后诉诸法律，也只是想找出契约中的漏洞，比如无理由退房的适用时段，等等。但理解契约与严格执行契约完全不同，理解只需要起码的理性与教育，严格执行则需要市场与法治环境的长期熏陶，从这方面来说，中国的企业与消费者都有非常漫长的路要走。

　　风险从来不是某一方的专利，当消费者的利益受到大面积侵害时，一定会影响市场基础；责权利是对等的，当消费者没有获得充足的权利时，他们的责任感通常很差，当企业常常面临不确定的经商环境，它们很难形成长期的责任与义务意识，而转向投机与实用哲学。

　　在健康、正常的市场中，一桩交易各取所需，双方共赢。生产者提供合格产品，消费者支付价款，双方既有责任，也有义务、权利。这里，离不开最后的仲裁者——公平的法律。

2008-9-24 每日经济新闻

     无论是高盛与摩根斯坦利转型，还是央企上市公司大非带头回购，实质都是一样的，就是为金融体系注入政府信用。

    一个时代结束了。

    短短一周时间，华尔街引以为傲的投资银行全部趴下，高盛与摩根斯坦利转型为从投行转型为传统的银行控股公司。这群从事证券买卖、为客户提供咨询服务、同时比从事储蓄和贷款业务的传统银行受到更少监管的独立经纪公司，曾经以卓尔不群、运用20几倍的资金杠杆而自豪——在信贷危机爆发的前3年，美国投行利润增长的一半来自杠杆操作。可现在，他们的业绩与诚信受到考验，信用破产的结果，是降低风险等级，转而寻求储户资金，向政府寻求保护。金融自由与金融创新是需要代价的，那就是久经市场考验的诚信行为，否则，市场将收回资金，也就是收回授信，金融工具受堵截——截止9月23日，有超过900家公司被禁止卖空。

    这与我国A股市场遭遇的困境如出一辙。一大群不诚信的上市公司大股东与朝令夕改的管理政策毁了我国A股市场的信誉，当政府试图力挽狂澜之时，祭出的法宝是央企上市公司回购与汇金增持两招。这是国资委和汇金公司用自己的隐型信用，为大盘蓝筹公司托底。

    政府信用进入股市为市场带来信用，而大股东与汇金购股的方式，显示自己此次绝非虚幌一枪。在消息发布后的第一个交易日，中煤能源、光明乳业、招商地产（B股）、中炬高新、中国重汽（H股）、康美药业、鼎盛天工等成为大股东增持的上市公司，此前还有中国石油、华侨城、新兴铸管、武钢、保利、海信、中国远洋、长航、日照港、海博股份、白云山、广州药业、南京新百、金发科技等，而汇金也在同一天买进工、中、建各200万股。及时购股，言出而行，政府意在说明，大非与小非不同，是有政治责任感的一族。

    地方政府与地方国资委已经提前布局。8月初，重庆市委常委、常务副市长黄奇帆表示，重庆市政府已向市国资委明确提出，控股相关上市公司的重庆各国有集团，对自己持有、管理的“大非”，在最近一段时间内不得减持。国有大集团在现阶段不仅不应减持，而且应合理规范地增持相关上市公司股份，或由上市公司依据相关法规制订股份回购方案，以维护股价稳定。9月19日，上海国资委表态支持和鼓励出资监管的国企增持下属上市公司股份，支持所属上市公司回购股份；并率先表示，市国资委出资监管的国有企业在一定时间内不减持所持有的上市公司的“大小非”股份。

    大盘蓝筹股力挺股市站在2200点摇摇欲坠的高位。现在我们应该关注的是，政府信用担保能支撑到什么时候，这些信用能否以合规、透明的形式表现出来。由于以往曾经有过的市场参与者不诚信教训，很多投资者在担心，政府的信用是否给游资庄家接了盘，或者，政府资金是否会成为高抛低吸的庄家，在低位买进，等六个月之后看时机抛售，赚取真金白银。

    这种担忧并非小股东杞人忧天。比如，在重庆市政府下令大非暂停减持之前，重庆国投这位重量级大非疯狂减持，从2007年1月至今，重庆国投分22次减持了包括华神集团、四川美丰和重庆路桥三家上市公司的股票，获取10亿以上的资金，重庆国投屡次高位减持，大股东地位坚不可摧。以往高位减持，目前在低位增持，人们有理由怀疑，这样的增持到底是为股市稳定，还是利用大资金的力量，赚取差价。

    信用高低与金融杠杆成正比，信用度越低，金融杠杆越高，金融机构衍生品也就越多，复杂到除了华尔街的金融工程师外，谁也看不懂。只要市场主体信用不佳，金融衍生品随时可能变成骗子的利器。但不良的信用总会曝光，只是时间长短而已。这次华尔街的大溃败，不仅是华尔街信用的破产，也是美联储滥发美元信用的破产。政府与华尔街心照不宣，互相助长恶行。因此，华尔街大溃败，既是对华尔街失信的惩罚，也是对美联储失信的惩罚。

    只有金融衍生品、金融创新才能提高金融配置效率，这是极大的误解。只要适应市场所需的融资形式，只要能够实现优化配置，就是好的金融方式。华尔街退回传统银行形式，实际上是对市场的尊重，观他人而自省，我国也应该以现金分红与更多、更活跃的市场化债权融资，显示对目前信用阶段的认识与尊重。

注：晚，回沪。

    到机场的路上，两位暨大博士提及应该到珠江西岸佛山、南海等地，那里的情况要好得多，一些企业以内销为主，产值几十亿，闷声发大财。

    另一位从事过制造业的老友说，制造企业只有专业化一条路，做到最精，而不是创立品牌。这与昨天叶宏灯、今早吴向宏说的其实是一回事，品牌之路与制造之路根本是两种截然不同的发展路径，需要的资源与秉赋截然不同。

    巴曙松先生对股市看法独到，近日在上海表示，“宏观层面各种可能出现的负面因素应当说基本上已经被市场充分挖掘，是时候进行差异化选择了。近一年的市场调整和目前市场的动荡转折，使得我们有充分的理由重新回到基本面上，走进企业，进行产业化挖掘，进行熊市后半场的播种，以企业的真实盈利能力、应对周期性回落和转型压力等作为股票价格定价的基础，行业研究重要性应重新得到充分认识”。结论是，现在是熊市后半期。

全球经济衰退酝酿下一轮全球通胀

2008-9-24 解放日报

    看不懂的市场:美元继续弱势，消费已经下滑，但黄金仍然徘徊，而油价震荡不止。

    这只能说明，目前的弱势经济的表现形式已经出现了很大的变化，美元弱势与世界经济的下行一定会迎来大宗消费品价格的下降，但下降的幅度也许不会太深。石油到每桶90美元关口触礁底反弹，而此时，美国次贷危机继续深化，美国政府事实上已经全面介入信贷与资本市场，防止金融危机从投资银行、金融衍生品向商业银行、一般金融市场蔓延。

    政府不想重蹈美国1929年大萧条的覆辙，实际上，信用危机没有疆界，衍生品市场的危机一定会蔓延到其他高等级债券市场，但政府建立的防火墙可以扩张货币，至少不会出现大面积的挤兑现象，使所有投资银行和商业银行像雷曼兄弟一样陷于破产，进而陷入万劫不复之地。凯恩斯的扩张理论，又一次大显身手。这次是全球央行联手出击，如果能使全球经济顺利度过次贷危机转折点，无疑是凯恩斯度主义历经一个世纪之后，在21世纪的一大胜利。
    

    仅从金融资产价格来判断经济周期已经不敷所用，会使我们作出错误的判断，油价涨到每桶150美元左右时是个危险的信号，此时泡沫挤出，经济处于下行周期，油价会随着需求量的下降价格急速下挫，甚至到达上世纪90年代的20美元左右。但我们并没有看到这种典型表现，相反，在油价短暂跌破100美元之后，我们更多地看到了油价的起伏跌宕。
   
    这是拜美联储与各国央行救市所赐，当市场资金因为害怕信用风险而被窖藏或者追逐低风险资产时，各国央行以发行货币的方式向市场注入流动性，各国央行在雷曼兄弟破产后注入近3000亿美元的资产，而美国政府可能继续动用的资金也高达数千亿，且上不封顶，救市的美元数额视市场的需要而定。
   
    由此造成两个结果，美元弱势已成定局，而美元源源不断注入市场，导致大宗消费品的价格没有随着经济的下滑而下挫。但消费者信心指数并不显示市场基本面的好转，全球经济同此凉热，原本制造业的旺季--9、10、11月，是生产圣诞节定单的大好时机，但现在，全球的制造基地东莞等地，却陷入中小制造企业歇业的泥潭中。全球远洋运输费用下降、中国钢铁企业的某些产品下调价格，而铁矿石价格尚未下降。
   
    此轮经济衰退，我们将看到在大宗商品价格震荡中缓慢衰退的奇观。
 
    一方面，由于次贷危机的负面影响远远超过网络股泡沫破灭的负面影响，市场不可能在半年之内就走出低谷。笔者此次在东莞，所见到的几乎所有企业家，都在做过冬的准备，多数企业对于产业将向何处去处于比较迷茫的状态。另一方面，成本价格仍然处于相对高位，虽然原材料价格的下降有个相对滞后期，但从去年到今年，原材料价格下降却相对缓慢。证明弱势美元对原材料价格起到了一定的支撑作用。所以，企业与投资者切不可因为美元与原材料价格的震荡，就对国际市场在短期内恢复景气抱有太大幻想。

    比较明确的是，本轮次贷危机各国央行注资与美联储发行的大量美元，将在长期内造成国际市场的震荡，并且成为下一轮通胀的导火索，而经济在两三年的时间内将继续处于下行周期，投资者与企业要做好对付经济衰退与抗通胀的两手准备。

    冷热夹击，冰淇淋式的衰退让市场的痛苦感受与以往有鲜明的区别。

2008-9-23 每日经济新闻

    实体经济下行成就股市上涨。

    是幸运吗？我们看到了美国监管史上最大的失败，也看到了随失败而来的美国最大的救市行动，看到全球央行的联合救市，也看到了在A股市场在无限度下跌之后的急速反弹，与国际主要市场的主要指数同步——也许我们该额手称庆，A股市场终于国际化了。

    在认清国际经济形势前所未有的危险之后，政策来了个180度的逆转。我们，终于救市了。尽管大小非政策没有根本松动，但是汇金入市支撑银行股价了，中石油花一年时间陆续回购了，大盘蓝筹股在外源性资金的输入的预期下，再次发挥定海神针的作用。真是成也萧何、败也萧何，大盘蓝筹股就是这样让市场急升急跌，成为股市的翻云覆雨手。

    如果不是听到如此多的企业家的集体倾述，我大概同样会沉浸在全球股市大涨与A股反弹的兴奋之中，毕竟，这是来之不易的抢救政策，也是投资者望眼欲穿换来的红盘。但我的心情却异常沉重，这几天在东莞参加从东莞突围看珠江东岸经济带升级高层论坛，看企业状况，听企业家苦水，看大盘上扬，看到如此之多的企业陷于歇业的境地，越来越薄的企业利润。实际上，现在已经说不上什么产业升级，而是要保持经济稳定，让企业存活下去，通过市场找到复苏之道。说老实话，对于如何走出困境，各方心里都没底。

    实体经济下行成就了股市上涨，重量级救市政策是出于对实体经济的深度忧虑。

    难得的是论坛聚集了500位以上想说话、想说真话的企业家，与经济、金融、媒体人士共聚一堂，从融资到订单下降到产业升级，有太多的问题需要解决，最重要的是，企业如何生存。

    央行的数据间接证明了这一点。据央行三季度对5000户企业调查分析显示，宏观经济热度指数显著回落，企业家对下季度经济下行的预期进一步增强：2008年3季度，宏观经济热度指数跌至3.0%，分别较上季度和去年同期显著回落了9.3和14.8个百分点，宏观经济预期指数降至1.3%，是2007年以来的最低点，分别比上季度和上年同期大幅下降9.0和13.8个百分点。3季度工业生产增速预期指数较上季度和上年同期分别下降了2.0和3.2个百分点，表明企业家对未来经济运行继续下行的预期进一步增强。出口订单景气度持续回落，国内订单景气度本季首现大幅下降。反映海外需求的出口订单指数为2.6%，下一季度出口订单预期指数为4.0%，分别比上季度回落了2.6和2.2个百分点，均跌至2005年7月汇率形成机制改革以来的最低值。反映国内需求的国内订单指数为9.1%，比上季度下降了3.7个百分点，是10年来最大降幅。调查的27个行业中，有21个行业国内订单指数较上季度下降。国内需求完全无法弥补国外订单的缺口，尽管如东莞美丽华这样的制鞋企业国内销售额上升，但单品毛利率却呈大幅下降趋势。

    如果此时任由股市继续下挫，从实体经济到资本市场，过冬预期的悲观情绪将互相感染逐步增强，信心将濒临崩溃。我们一再强调呵护实体经济，一再强调救命先于治病，原因就在于此。当然，我很理解吴敬琏先生对股市的担忧，今天，老先生特意澄清，他没有与救市派合流，我的理解是错误的，他担心，每次行政救市都会给后知后觉的普通投资者带来不幸。我非常认同这一忧虑，但仍然认为股市救命是当务之急，应该反思的是，股市为什么动不动需要救命？这个市场到底出了什么问题。这个病根不解决，人为刀俎我为鱼肉的情况就很难改变。

    中国经济面临改革三十年来前所未有之变局，股市屡喊救命其实是早就发出了警示，显示在企业治理、资金使用效率、发展模式方面出现机制性障碍，实体经济也好，股市也好，要进一步发展，首先要做的就是理顺市场关系，提振内需，东莞光正担保和东联融资租赁有限公司董事长、曾长期担任东莞台商协会会长的叶宏灯先生表示，不在国内