不过长期看归根到底股市的将来还是由基本面决定的，上市公司层面利润预期不转好，大市的方向还不会发生根本性改变.

个人思路整理------未来宏观经济的可能趋势变化（2008-9-9）

我从来没有学过宏观经济的知识，也不懂得宏观经济变化对自己的影响，进入证券市场后，刚开始觉得只要找到能够持续成长的好公司就可以分享到企业成长的回报，但是如今这个观念却被市场的大幅下跌打破了，原来这些知识远远不够，投资真的很难，确实是知不易行更难。只好学习一些基本经济知识，试着理解宏观经济是怎样变化并影响证券市场的，混乱的思路需要记录下来才可能变的清晰，很多地方也许理论上或逻辑上错误，再所难免。好在错误的判断迟早会被证实。正确和错误很快自己就可以验证。

过去和现在发生的事情对于投资而言已不重要，重要的是经济发展的未来预期，预期决定了资本对风险的承受意愿，对于中国目前的情况来看，有着从通涨到通缩的变化趋势，这当然可能错的离谱，这需要建立在几个关键的条件基础上进行几种结果的可能判断。

首先有两个新的很重要的因素发生了变化，值得关注。首先是美圆的走稳和油价的下跌。这两个因素是同时发生，美圆的目前的走稳，不是因为美国的次贷危机见底，而是因为受美国次贷危机影响，其他发达工业国，新兴市场都出现了问题，而且变的更糟糕，目前美圆对欧元大幅走强，有人认为欧元高估20%，可能外汇配置行为对此有一定的影响，韩元等货币对美圆都出现贬值，美圆能否长期走稳或转势还不能确定，但短期已经扭转了原先全面看空美圆的趋势，油价的下跌趋势就更为明显一些，因为虽然供给增长缓慢，但是需求却可能出现下降，抛除投机资本的撤出，原油的需求只要明显放缓，油价将会大幅下跌，除非全球经济走好。

全球经济走弱的一个可能的结果是美元的走稳，因为欧元区内部的发展严重不均衡，如果内部分裂，造成市场丧失信心，美元的地位将比现在稳固。由于信贷的去杠杆化，原先希望美元下跌跨国套息的资金将出现不断回流，美国的双赤字和低息，是美元贬值的基本依据，但是基于需求的大幅下降和美元已经较大的贬值幅度，美国的经常性赤字将会出现不断减少，那么对于美国以外的国家就意味着出口的大幅下降，这是很多国家流动性的源头，也就是说美国现在正在或将要出口通缩的力量。

说美元的走稳不是说美国的危机已经结束，而是美国外的经济可能变得更糟糕，因为很多国家的增长是建立在发达国家例如美国的经常性赤字之上的，虽然美国财政赤字将会不断扩大，国债越发越多，但是最危险的两房已经国有化，也意味着美国政府将承担起提供房地产市场的流动性的责任，这类似于90年代的储贷风波，只是这次的代价太大，这次接管为市场提供了信心。

这是主要的国际经济背景，中国将会怎样变化？外部需求的大幅放缓，会使gdp下滑，原先所关注的外汇流入造成的流动性泛滥，仍然会持续一段时间，毕竟中国是全世界发展最快最稳定的地区，目前仍有对美元升值的预期，目前升值预期已经有所转变，如果经济下滑超出预期，不排除外来资金出现净流出，那么人民币升值的基础就将不再存在，流动性泛滥剩下的就是维持高位，或是下降的问题了。

中国的经济稳定的希望是在投资和内需上，扩大投资的力量已经不如1997年那么有效，而且是在走老路，当然铁路，新能源，油田等方面仍然可以大规模投资。内需扩大，人人都知道重要，关键是利益的调整，很多结构性的改革肯定是很慢才能见效，不能救急，减税和提高粮食价格是最快的，好在现在是政府富百姓穷，只要政府有勇气让多数百姓受益，内需的空间很大，所以中国的挺住的概率还是很大的，很多人对中国的印象是个低附加值的外型出口加工型经济，这是中国经济的一个方面，实际上中国的内需服务业的规模要比数据上显示的大很多，中国是个复杂广阔的市场，单一出口的下滑不会明显动摇中国的经济基础。

现在可以说到企业的困境，多重因素的影响，包括成本的上升，银根的紧缩，需求的下降等等将对利润产生很大的影响，但是从长期来讲，这样的代价是迟早要付出的，，原先吃低价劳动力，吃财政补贴，吃低价资源，高污染高耗能的生产是不能够持续下去的，只是现在变化太快，很多企业无法快速适应，动荡太大，引发社会忧虑。不过历史证明，没有大的转型可以轻松度过，过程必然是痛苦的，新的未起，旧的已倒。这是最痛苦的时刻。转型成功中国将上一个台阶，成为一个真正意义上的经济大国。而不在过分依赖外部需求。

通货膨胀是中国最大的隐忧，下半年通膨将明显下降，预计今年6%以下，明年因为年初的高基数，CPI很大可能将下滑超过一般人预期，最坏的预期是从对通胀的担忧快速转为对通缩的担忧。PPI的高企，在出口受阻，国内市场饱和的格局下，制造业的成本很难传导到下游，而垄断行业的成本是个长期的正常化过程，将保持稳定的上升过程，挡不住成本上升的企业死掉，剩下来的就是明天的成功者，这就是市场竞争和重构。PPI对CPI的传导过程是很不通畅的，而且随着资源类的价格大幅下调，PPI的高点似乎也已经快要见到，随着煤电油气等价格的逐步调整，PPI有可能会维持在一个可接受的水平。

对于股市而言，最重要的是通货膨胀和企业盈利预期，到明年通膨如果进入一个3——5%的温和区间，资本承受风险的意愿将会增加，毕竟银行里的天量居民储蓄仍是负利率，加息已经没有空间，中期看会有货币政策松动的可能。从市场整体的估值水平将会有稳定向上的支撑，至于企业盈利预期，目前肯定不是最坏的时候，可能今年底才会知道有多坏，也就是意味着股市仍然可能会下跌，但从估值来讲，目前市盈率是相当有吸引力的。市场现在只看预期，在预期下降的情况下，没有人看估值。不过主流预期的改变也是有迹可循的，甚至可能是迅速的改变，有谁能在今年年初能预料到半年后的经济情况？很少人做得到。

房地产行业可能会有段艰难的日子过，透支了太多的购买力，当年地产商讥讽政府“空调”，狭持居民和银行挑战政府调控的人肯定想不到今天的情况，房地产是一个产生最多快速致富的大亨阶层的行业，是一个对国家的竞争力无贡献的行业，中国不能照搬香港的房地产发展经验，那是个畸形的封闭的市场结构，不适合内地的实际。

美国资本市场的初期阶段是由欧洲资本家所控制，经过一次又一次的经济危机和动荡，几乎每次结果都是美国本土资本洗劫了欧洲资本，从此美国本土资本不断壮大，有信心的本土资本取代了外来的资本。资本无所谓中，外，大，小。只有聪明和愚蠢之分，目前许多小非如果仅仅因为成本的原因减持，无疑是短视的，不计后果的减持将对市场产生破坏性影响，因为市场是有边界的，并非总是自我平衡的，市场参与者有时是非常缺乏理性的，这时就需要有形之手来恢复平衡，然后才谈得上市场的资源配置功能，自由市场的原教旨思想是非常可怕的，股市参与者承受不起这种动荡，因为市场只有在有稳定的状态下才能发挥功能。如果任由大规模的供求失衡的存在，市场将会调整到很低。低到无法配置资源的程度。资本市场对于新兴产业的资源配置作用远强于银行系统，没有资本市场的正常运作并发现价格，很多最有希望的新型企业会失去发展壮大的机会。大小非在市场预期向下的时候才是个问题，预期稳定或向上那就不是一个问题。从历史上看只有在发展中积累的问题才会加速解决。

未来最大的风险是经济过快下滑，我们的政府可以做很多事情，但一定不能等已经变坏的时候才做，最坏的情况有一定概率可能发生。通膨和通缩对市场而言都是坏事，只有在低利率，低通胀的平稳环境下，投资者才有可能从资本市场中普遍受益。这一天还有多远？ 我不知道。这一轮猛烈的冲击，击倒了无数的企业，我只知道生存下来的具备竞争力的企业仍然会创造财富，而且会占据对手的市场空间，变得越来越大。中期来看，我们无法预期市场估值的大幅扬升，只能将注意力放在能够不断稳定创造价值的企业身上。收获合理的资本回报。如果没有对中国经济的基本信心，那么覆巢之下，焉有完卵，持币和持股有多大差别？我不知道。

中国改革三十年，目前又面临一个至关重要的时刻，挺过去就将成为真正的经济大国，挺不过去，东南亚的乱局就在眼前，最终结果要靠谨慎的判断和坚强的信念来支持。中国不会简单的或者必然的走美国早期成长的道路，中国只能走自己的路，这之中会有很多动荡和转折，没有坦途也没有先例，只有不断的适应和发展，所以坚持改革开放是我们的唯一出路。

招股书印象---小肥羊

传说中的小肥羊终于要上市了。又是在香港。HK0968。

粗略印象：总股本10个亿，07年收入9.5亿，利润9500万，应该能够上限定价3.68，按照公司的预期今年的利润，1.4亿港元算，发行市盈率27，公司三年来保持30-40%的增长，09年去除可转债利息还有募集资金利息的情况下，利润保守会有两亿多。公司多年的ROE都在30%多，年收入成长都在40%上下。预期未来几年也能够持续下去。

公司肯定是个好标的，但是要看开盘多少钱，太高了也会被套，因为已经有个标杆立在那里了，那就是味千，他们的业态不太相同，不好单纯比较，但是单从财务数据来看，小肥羊和味千相比还是有不少差距的。

经营特点：原料品种和来源非常集中，价格容易波动，不容易频繁换菜单，因为对于熟客来说，涨价非常容易察觉，原先的价位已经不能说便宜了。座位周转率低，仅一次左右。火锅店季节性波动还是比较明显的。收入同比增长比较少，基本稳定。也就是说将来扩张主要来源于开新店。

不少同事都是小肥羊的喜爱者，火锅味道确实很有独到之处，目前看扩张空间还很大，将来也会走扩大自营的路子，这几年在特许经营上花了太多功夫，好处在起步迅速，但是后期管理比较混乱，不利于整体形象。今后的出路应该一是扩大自营店，二是收购加盟店。原先铺的特许经营的摊子还要调整一段时间，还会调整条款扩大盈利。但毕竟还是自营挣钱。公司打算从现在的直营100家发展到2010年底的250家，应该问题不大，员工股权激励已经做好，毕竟饮食是人的事业，容不得马虎半点。

小肥羊是风投的大肥羊，公众股东的小肥羊，06年中期风投3I投资入股2500万美元合1.9亿人民币，两年就可以上市了，按照发行价就翻了五倍，还不包括，每年6%的利息。我不太清楚大股东是怎么想的，问题是我看小肥羊发展好像是不怎么缺钱，这三年光分红就分了接近1.8亿。三年资本支出也仅是1.8亿而已。而风投入股的资金也就是1.9亿左右。却占了公司约合18%的股权，这只能说明3I很厉害。

九年创业，如今快要上市了，创业者创造了几十亿的财富，从此他们的小肥羊也将变成了公众的小肥羊。这就是一张汤底配方的财富传奇。

乱谈之三十二------懒惰也可以创造价值

长期投资者最洋洋自得的是资本市场有一个并不广为人知却客观存在的道理，那就是长期持有金融资产总会产生正收益，也就是超出社会平均收益率，当然这很广义，有位杰出投资人说过，为什么我从来都呆在场内，而不试图规避那些可能的风险，那是因为我只有呆在场内才有机会获得风险溢酬。

当然呆在场内还要选择坐在什么样的石头上，这是个投资水平和价值取向的问题，我不相信今天满仓明天空仓的人长期收益会很理想，理论表明长期收益的评价周期应该在一年以上，那意味着你的组合应该一年以上才评价一次，这是短线投资者说无法想像的，对于基金来说，也就是组合变动率应该低于1，这当然是长期而言，对于有良好投资文化的基金公司应该会将评价基金经理能力的时间拉长很多。这需要通过评价机制来保证实现。

因为评价投资成果的方式，会影响到投资方式。试着实行三个月的评价期，你怎么可能会设想三年之后组合的变动情况？追求长期和短期的平衡，理想和现实之间的平衡，是成功的必经之路。

对于短线交易者而言，有一个比较学术化的统计结论对于他们不算是好消息，越勤奋你的收益率有可能越低。这只是依概率而言，当然不否认有很多高手的存在。

有人统计过在美国资本市场，如果投资的几十年内，你仅有几十天不在场内，也就是相对收益率较高的那些天，你的投资收益率将大为逊色，可是有谁能够预测那些天呢？能做到的是神我想绝不会是人。所以假设打雷时老天会发红包，那么我一定要在场内，无论要先被淋多少雨，是冻还是热，挺住一定会有糖吃，这也算是对长期投资者的一种安慰吧。

注明：套牢者慎用。因为这里指的时间周期很长。

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乱谈之二十八----长期目标与短期目标

1996年美国一家大的投资公司的经理发现资本市场的市盈率偏高，很难择股，而选择了高比例持有现金资产，其业绩连续几年下滑，最差到过全美500家基金倒数第二。直到2000年，熊市来临，他的预言终于实现了，他是对的。可是正确又如何呢？他已经出局了。过早或过晚的预言市场的顶和底都是不够明智的，客户要求的不是你的正确，而是你能否持续不断的挣钱，这就是行业的规则。

我不太欣赏这种智慧，就像长期目标不过是短期目标的叠加，长期盈利目标的实现有赖于一步步短期盈利的累积。空谈五年后市场会到达什么什么高度，对于近期的操作来讲根本没有任何实际意义，所以投资象开车一样，不要看太远，也不要看太近，对投资的企业的评价不要天天做，但也不能动不动就一句长期持有。

所以一个投资经理如果几个考核周期都表现不良，那么你也不用指望未来会咸鱼翻身。不积硅步无以成千里。

达尔文说过：幸存者不一定是最强大的，也未必是最有智慧的，然而肯定是最能适应环境变化的。值得深思。

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乱谈之二十七----经典价值投资的局限

中国现在巴菲特的信徒众多，巴菲特的投资理念是永不过时的，但是任何投资理论都有局限，知道边界的存在才能更好的运用其优秀的理念。

具体到行业公司的选择上，单纯的模仿未必会有好的结果，首先商业进程的不断加速，是个不可逆转的趋势，这意味着大多数行业的持续竞争优势时间的缩短。而持续性竞争优势是超额利润的源泉，如果寻找符合巴菲特标准的具有超级竞争优势的企业，那么这些企业一定存在于行业时钟速度比较缓慢的行业中，比如饮食，零售，保险，广告之类的行业，这些行业一百年前就存在，现在也没有什么本质上的变化，很多新兴行业肯定无法触及，这也是巴菲特只在自己能力圈中投资的原因所在。非不想为，实不可为也。

但是现代社会中新创造的财富将最大可能出现在新兴行业，这些行业的特征是进化加速，只具有短暂的优势地位，例如TMT等诸多创新行业，根据调查，美国1800家公司的平均资产寿命从1975年的14年降低到现在的不到10年，意味着投资折旧的不断加速，优势不再能长期依赖于资产。还有就是经典价值理论中评价内在价值的现金流折现公式，价值就是企业未来现金流的折现，那么将依赖于终值的折现。第二阶段的折现的假设是一个永续的低速成长，这在很多行业显然不合时宜，因为标准普尔500的企业平均寿命也只有10---15年。

所以理解优秀投资方法所对应的必然局限是我们必须做到的，看到研究报告中用现金流折现公式为所有类型的企业估值，我想削足适履大概就是这样的吧。

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乱谈之二十六---成长股投资的时机选择

成长股的投资过程应该在企业的成长期，过早进入或过迟退出都会面临较大的风险，基于人类推理逻辑的局限，投资者总是习惯于低估高估增长预期，线性思考。而这种心理认知误差，构成了市场对企业的误判，即预期偏差，正确的理解这种偏差就是投资的隐含利润空间。

投资的获利空间来自于公司的成长和市场怎样看待公司的成长。

很多证据都表明，经过非连续性创新或技术变革之后，行业销售额和收益将遵循S曲线，增长速度开始时较快，之后加速成长，最后进入平稳期.

S曲线可以帮助我们认识预期的变化规律，曲线的切线就是投资者的预期，A,B,点的预期与实际增长的偏差代表着超额收益。

因此理想的成长股的投资应该是A点买进，B点卖出，，时点对收益的影响是很重要的，太早进入容易死于黎明前的黑暗，等你一直持有到C点也就是停滞点时才退出，你面临高达70%的损失可能。

世事无绝对，但我们应该尊重普遍规律，记住是人都会老，企业也一样，统计规律表明，创新企业中新的挑战者往往更具优势，因为大企业往往容易丧失活力，面临体制僵化，成为一个理想的进攻的靶子。这个当然也不能一概而论。

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乱谈之二十四----预测中演绎的局限

市场中的基础预期来自于基本面预期和心理预期层面，这两个方面互相影响，有些人注意力集中于基本面预期，有些人关注于投机，即市场心理的预测，这也就是凯恩斯的选美模式。

在著名的选美模式之中，我们不是寻找一个你认为最漂亮的模特，这是第一层。甚至也不是你认为的大多数观众视为最漂亮的模特，这是第二层。据说有的高人要预测到第三，第四层，这样才能确保稳操胜券，我觉得这种演绎对我而言是个不可能完成的任务，逻辑思维能力在这种过度复杂的条件下，无法演绎出最终的结果。事实上凯恩斯也得出结论是，很多投资决策不会也不可能，依照演绎得出精确的量化判断。

那么试试归纳吧，每个人都是演绎机器，而不善于归纳，归纳当然不容易，不过也许可以帮我们得出确定性的判断，值得尝试。

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乱谈之二十三---无解的混沌

混沌的概念很好理解，但对于解决复杂的实质性的问题却没有什么指导性的意义。

美国一名气象学家洛伦兹，在计算机上进行天气预报的推演时，偶尔发现系统的结果对初始值的微小变动非常敏感，初始值小数点后的微小变动，将导致系统输出结果的天壤之别，天气是一种不稳定的复杂适应系统，没有人有把握测得准天气。由此衍生出一个形象的比喻就是南美洲的一只蝴蝶煽动的翅膀引发了千里之外北美的一场风暴。听起来很吸引人，但是这是事实吗？没有人知道。

我只知道人们很愿意在起因不明的结果面前寻找可能的原因，而忽略在蝴蝶煽动翅膀过程中能量传递过程中经历的层层空气能量相互抵消，放大，消弭的过程。

有些结果根本没有原因，或是因为天气变化是复杂的不稳定系统，我们还不具备能力寻找原因。或许是原因根本不是蝴蝶的翅膀，难道不会是上帝打了个喷嚏吗？

股市上也一样是一个非线性的复杂系统，不要为暴跌去寻找原因，如果有的话也是自我安慰，因为下一次的暴跌绝不会和这次是同样原因引起。1987年股灾后提交的布雷迪报告指出，没有什么明显的基本面因素引发了这场暴跌。有这么多人破产却没有原因，听起来好像挺滑稽的。那么就归咎于技术上的组合操作吧。

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乱谈之二十二---正反馈与负反馈

如同一个分散系统，一个功能完善的市场也需要正反馈和负反馈之间建立一种有效的均衡，他们共生共存。

正反馈代表推动和加速变革，负反馈代表阻滞稳定，任何一种反馈过多，都会使系统失衡，失衡不常出现，一旦出现就会使价格大幅偏离价值，使风险与收益不再对称，系统失衡才蕴藏着暴利的空间和机会。所以说机会是等出来给有准备的人的。

在熊市底部，你可以贪婪的吞食筹码，没有人争抢，不受惩罚，没有实质风险而取得暴利，提醒一下，我说的是实质性的风险，不是短期价格波动造成的浮动亏损。

辨认正反馈往往蕴藏暴利，这需要对形成的机理和模式具有深刻的认知。索罗斯就是其中的大师。负反馈代表一种阻力和稳定，做空，杠杆套利操作就是一种典型的方式，负反馈过多，将会使系统象超载的汽车，艰难行进甚至无法行走，而负反馈过少，也会象冰面上的汽车，拐个弯就会飞出去。所以人类伟大的梦想是傲游蓝天，但飞上天空我们又要感谢地球引力让我们没有飞进太空。

A股市场一直缺乏负反馈的作用力，股指期货久已缺席，看来不久的将来股指期货的上市将为市场创造一种可行的工具增加内在的稳定市场机制。

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