“弯道超车”：中国经济需从“两个过度依赖”转为“两个依靠”

国家统计局CPI、PPI、中汽协汽车行业数据、房地产销售指数、固定资产投资数据，海关总署外贸数据……6月9日-11日，5月宏观数据纷至沓来，在人们面前展开一幅斑驳陆离的经济画卷。

  “2009年中国经济不言底，真正的复苏应该是2010年中期以后，2011年中国经济将进入到下一轮繁荣周期。”解析上述数据，国家发改委经济研究所研究员王小广有自己的个人判断。

  在王小广看来，目前出口增长陷入深度的萎缩状态，房地产市场调整远未结束，消费需求增长将在就业形势严峻、收入增长放慢等因素作用下也将逐步放慢，只有投资需求在政府的强力政策干预下明显上升，经济好转主要是政策效应的显现，市场调整远未结束。另一方面，供给的力量还是很强。新投资里面不可能不增加新的产能，这都加大了供求失衡。半年或者一年之内，供大于求情况会进一步加剧。

  王小广强调，中国经济正处在至关重要的“战略拐点”上，只有完全挤破泡沫，彻底清洗干净，通过充分调整来找出新的经济增长点，才能轻装上阵，更好地投入下一轮经济快速增长周期。

  “中国未来的发展要从‘两个过度依赖’转变为‘两个依靠’。即从过度依赖出口和投资，特别是依赖房地产这两个方面转化为依靠消费和自主创新。”王小广说。

  5月数据：中国经济底部走稳

  《21世纪》：国家统计局最新公布数据显示，5月居民消费价格指数（CPI）同比下降1.4%，工业品出厂价格指数（PPI）同比下降7.2%。您怎样看这两个指数的最新变化？

  王小广：我感觉这两个数据与预期差不多，现在看来没有加速下跌，而开始呈现一个稳定的态势，价格处在一种合理的负增长阶段。目前的价格，实际上反映了市场与政府力量某种抵消的结果。政府向上拉，市场还是继续调整，或者向下或者底部盘整，两种力量导致经济不至于滑入通货紧缩，但目前也不可能变成正增长，未来几个月这两个数字还是会持续负增长状况。

  CPI温和负增长是合理的，PPI下降这么多更是应有之态。本轮经济最大的调整就是生产资料供求关系的调整。

  中国经济正在从去年四季度的急速下滑逐渐走向企稳态势。其中，汽车行业最新数据可以看做是经济转暖的新亮点，虽然整个市场还谈不上复苏。

  《21世纪》：您对中国经济未来走势有怎样的预判？

  王小广：我个人认为，2009年中国经济不言底，真正的复苏应该是2010年下半年以后，2011年可以进入下一轮经济繁荣周期。

  这样的判断来自对需求情况的分析。目前来看，出口和房地产需求，加上总的消费需求都下降，只有投资需求上升，需求调整没有结束。另一方面，供给的力量还是很强。新投资里面不可能不增加新的产能，这都加大了供求失衡。半年或者一年之内，供大于求情况会进一步加剧。

  中国今年出口需求非常严峻，年内没有恢复的可能性，目前还看不到底部。我们估计，2009年，外贸出口降幅会达到10%左右，全年不可能变正，月度转正也很有难度。因为全球实体经济处于萧条的显现期，各国的经济普遍不景气，对我国的出口压力很大。

  《21世纪》：不过，对房地产市场，一部分人的观点开始趋于乐观，有机构甚至认为，下半年房地产将呈现持续上涨行情。而您似乎并不看好房地产需求上涨趋势的可持续性？

  王小广：我的判断是，2-4月份的房地产“小阳春”不可能变成“大阳春”，更不会变成炎热夏天。

  2008年是中国房地产市场的半个拐点，只有需求出现调整，价格和投资都没有调，房价、房地产投资、需求调整远远没有结束。而今年才是全面调整的开始。三年调整是最起码的。

  房地产的库存调整比我们想像中要慢很多，去年全国商品房的销售量下降了18.8%，而供给还在不断增加。宽松的货币政策延缓了房地产市场的调整，将使调整期大大延长。目前无论是调整时间还是空间都是不够的，房地产市场一定会出现反复震荡，而不是再现牛市。

  《21世纪》：那么消费需求呢？

  王小广：消费与就业、收入增长的变化关系密切，它的反映比较滞后。

  今年会不断显现就业形势的严峻。尽管一季度经济走到最低点，但就业增长的滞后性决定了，其受到的影响应该会在下半年特别是第四季度反映。这显然会影响到消费需求。目前名义社会消费品零售总额企稳在14.8%的水平，但估计下半年会明显下行，未来一个时期可能会同比跌到10%左右。收入分配差距的扩大、收入增长预期的下降、就业严峻形势会继续等，将决定消费增长下半年及未来一段时间都难保持目前的相对高位，将会呈现一个逐步走低的态势。

  通胀：无法实现的预期？

  《21世纪》：尽管5月份CPI、PPI仍然为负，但市场上很多人的通胀预期反而明显强烈起来，而全球市场原油价格、大宗商品价格的普涨似乎也在与通胀预期互相强化。您怎么看这一现象？

  王小广：全球市场原油价格、大宗商品价格的普涨有其现实合理性，我将其看做是市场一个比较积极的亮点。

  这一轮普涨，主要源于两个现实因素。一方面是由于前一段时间全球库存消化太多，市场在补充正常库存，另一方面，则反映了市场对下一轮经济增长做出的提前反应，为未来两三年经济的恢复增长做物资储备，因为对于短缺资源而言，目前的价位显然相对便宜。

  所以我们要看到，现在的商品期货价格、油价都明显反弹，这不是需求回升、市场复苏带来的。

  《21世纪》：部分市场人士对美元未来的贬值充满预期，这一定程度上也在推高上述商品的价格？

  王小广：近期美元确实有所走软，但并不反映中长期趋势。从周期看，美元贬值的阶段已经快走完，除非美国经济真的陷入大萧条类似的境地，那美元将会出现再次动荡，相反的话，美元应该是逐步走强的，有望出现一个上升周期。另外，美国经济不好，未来复苏也不见得强劲，可能出现一轮弱势增长周期，但由于欧洲、日本经济相对更差，所以，美元回升的可能性大。

  《21世纪》：那么您怎么看目前部分人的日益强烈的通胀预期？是否会在未来真正转化为现实的通胀？

  王小广：未来两三年，世界经济会向复苏方向前行，但应该是波动震荡的走势，这次全球需求的调整具有中长期性，下一轮全球经济增长可能会表现得比较弱。美国20年过度消费模式必须要做总的清算，回到正常状态之中，同时，大量的金融有毒资产的清算也需要一个较长的过程，即美国经济的双调整(金融与消费的调整)将使全球经济复苏缓慢，且增长不够强劲。

  全球经济将在较长时间中速增长水平上(未来的经济周期中全球平均增幅可能是3%-4%，而过去近20年是接近5%的增长)，还能有通胀？与上世纪70年代不同，现在早已不是短缺经济时期，粮食、石油并不会出现真正的硬缺口，供给过剩，需求相对不足，怎么谈通胀？

  现在的货币增长只能转化为虚拟经济泡沫，如房市泡沫，股市泡沫，这与上一轮经济增长差不多，但泡沫难以持续。市场上货币再多，只要需求起不来，就不会转化为实体经济的通胀——CPI的上涨。

  尽管不会有通胀，但仍然会有人热衷于制造“通胀论”，道理很简单，不断强化通胀预期可以带来新的炒作题材，促使人们把钱从银行转出来，去投资房市、股市、大宗商品市场等领域。所以，强烈通胀预期的研判呼声背后，人们有必要追问并防范观点背后的利益博弈。

  从“两个过度依赖”到“两个依靠”

  《21世纪》：一边是百年一遇金融危机席卷全球，全球经济打破旧平衡寻找新平衡；一边是中国经济自身在持续多年的高速增长后，也进入调整期。中国经济目前所处的阶段？

  王小广：中国经济正处在至关重要的“战略拐点”上，30年一遇的战略关口。

  从经济发展周期理论看，中国现在正经历着30年的长周期,10年的中周期和3年左右的短周期共同叠加形成的调整期，内忧外患并存，这不可能一年内、一年半内消化掉，按照常规来讲需要3年过渡期。

  调整必将承受难熬的阵痛，破茧而出需要耐心、勇气和智慧。世界经济史无数次告诉我们，只有完全挤破泡沫，彻底清洗干净，通过充分调整来找出新的经济增长点，才能轻装上阵，更好地投入下一轮经济快速增长周期。否则，那可能成为未来新长征路上不该有的负重。中国同样如此。

  《21世纪》：有人提出了中国“弯道超车”的战略构想。

  王小广：与“战略机遇期”相对的是“重大挑战期”，挑战来自外部，更来自内部，并存在“弯道超车”的历史机遇。但是，“弯道超车”不是说说就能做到的，一定要有本钱。

  本钱一定是产业竞争力，我们要创造劳动密集型产业之外新的竞争力产业，我想是资本技术密集型行业。

  中国上一轮增长或者说过去三十年的增长，成绩是巨大的，但是原来的增长方式、发展模式，以后不能持续。中国未来的发展要从“两个过度依赖”转变为“两个依靠”。即从过度依赖出口和投资(特别是依赖房地产投资和消费的过度膨胀)转化为依靠消费和自主创新。

  因为中国未来较长时间内出口增长形势都会偏紧，甚至会持续五年、十年以上。而且劳动密集型产业的优势在下一轮经济增长中肯定要受到印度、越南等后起国家的竞争。

  住宅类房地产投资会像过去11年一样保持年均增长27%以上还有可能吗？过去几年，一线城市、二线城市，包括很多省会城市，房价翻了好几倍，在以后还要保持这样的增长？房价继续大涨不现实。

  《21世纪》：为什么消费和自主创新会构成中国经济新腾飞的两翼？

  王小广：三大需求里面最有潜力的或者以后最具有爆发性的就是消费需求，扩大消费的推动力来自于加快城市化和新的消费热点的形成。未来基础设施的投资增长潜力将有所下降，如高速公路、港口、机场等基础设施投资增长将放慢。政府资金的支出重点会逐步从基础设施转入民生，但非基础设施领域如教育、医疗、社保需要得到政府资金的更多支持，减轻老百姓负担，使他们减少后顾之忧，敢于消费，改变过度储蓄的倾向。投资不是问题，最大的制约将是最终需求的不足。这要靠加快城市化和培育新的消费增长点，新的消费增长点主要是汽车及由此带动的服务消费的增长。

  提高国家的产业竞争力关键是提高资本技术密集型产业的自主创新能力，这是战略转变的关键，是弯道超车之本。

  从中国经济增长发展阶段来讲，我们人均GDP去年基本达到了中等收入国家的水平，中等收入国家转变为发达国家，不是很容易的事情，许多国家为什么出现中等国家陷阱，就是产业升级的关闯不过去，形成不了资本技术密集型产业的国际竞争优势，最后失去了由中等发收入国家向发达国家转变的机会。

  《21世纪》：自主创新人们早已耳熟能详，可是，怎样才能真正实现自主创新？

  王小广：自主创新应该靠两个机制，第一个机制是资本市场。美国当年就是靠高科技产业和纳斯达克市场的结合，创造了一种新兴经济，我们为什么不可以？

  第二，依赖于民营经济大发展。国内民营性的战略性的产业，政府主导作用还是太强，怎么退出来都是改革的问题。

  总之，下一轮增长仍然还是继续市场化、继续民营化、改革制度、改善民生的问题。

    回到微观层面，上市公司中，对于经济基本面认识较清楚的是万科，中信证券和大秦铁路，它们年报中对行业和宏观基本面的判断非常符合实际，它们其实是中国经济的缩影，上一次中国经济复苏的驱动其实不是源自基建投入，而是源自住房商品化，民间资本因为利益考量成为经济驱动，目前银行业并未同步反映经济基本面，它相对于滞后基本面，但是一季报我们已经看的比较清楚了，一些风控差的银行，资产质量已经开始恶化。

    银行里面，从08年来看，经营最差的是民生、华夏、中行、宁波，民生的问题还是公司治理，上市公司基本成为大股东和员工的提款机，其它股东的利益是末位的，淡马锡和史玉柱深入了公司的深层，它们知道公司中期看不到新气象，IT业的马化腾二级市场买入招行与史玉柱沽出民生和华夏形成对比，他们的智商和商业逻辑不在我们之下。华夏的问题基本上老国企的问题，大股东是首钢，董事长之前基本都是北京市的高官，基本是外行管内行，经营差是根子上的问题，今年新上任的吴建打破这一怪圈，在德意志入股之后，是否有质变仍需跟踪。至于中行，经济背景好的时候，它好不到哪里去，差的时候，它更差，时不时出些大案，我都不想说什么了，真的没什么好说的。二级市场上，这三间银行的估值是最低的，与其基本面吻合，长期而言，市场更加智慧。至于宁波，从08年报看，在上市的三间城行中，资产质量是最差的，源于其经营中的风控，08年本来应该各银行都应该提高拨备，但是其相反，若不是减少拨备，利润不知道有多难看，而且，不良贷款大幅增加，经营差距还很大，市场对其的预期很高，但是，目前的估值，没有基本面的支持。四大行里面，工行今年的盈利一骑绝尘，马太效应在工行上得到了充分体现，不过，今年政府主导的贷款中，四大行中工行的份额是最高了，未来的两三年，估计会在坏账上逐渐暴露，那些项目的效率不高，但是，从未来更长的时间角度看，仍不失为一桩可以长期分享中国成长的投资，至于建行，基本上反映了中国经济的基本面，交行，仍处于韬光养晦的阶段，目前的经营日渐提高，汇丰参股的交行和中国平安，在经营上都取得了长足的进步，四大行里面，工行和交行是不错的长期投资标的。浦发银行是银行中仅次于深发展估值的银行，浦发是一个最反映中国银行长期趋势的例子，自上市以来，它给股东的回报主要是在这三年，只要贴近中国经济增长的基本面，把握基本的风控，原来银行是一桩极具盈利能力的生意，在中信银行和交行身上，模糊看到了浦发的影子，中信的行长陈小宪出自招行，他曾是秦晓和马蔚华的爱将，他知道招行成功之道，而且，背靠着中信这一强大股东，未来值得期待。至于兴业银行，只要做好风控（恒生银行的股东地位有助于此目标的实现），寄生于中国经济这艘大船，未来可期。南行的经营中规中矩，优势主要体现在估值上，但是从年报看，资本的消耗，还是太快了，而北行，根据年报的资料，风控和地缘优势获得了我的认可，估值上也体现了其优势。招行的经营，除了那桩收购之外，仍旧是国内最好的，现在金融圈诟病其息差的缩小，这个是系统性的问题，至少三季度末之前，息差缩小的趋势无法扭转，换个角度，息差未来也未必就一直处于目前的下行通道中，银行的经营，除了风控之外，核心还是其依附经济体的基本面，看好中国的未来，就没有理由看空优秀银行，至于深发展，一季报可谓惊艳，但是未来要保证这个增长速度，绝非易事，纽曼最新的访谈中，说了一句假话，他讲大股东是谁和银行没有太大关系，千万勿信，四大行若不是汇金做股东，谁敢入股？象民生和华夏，在这样的大股东背景之下，如何提升经营业绩？深发展的资产质量，今非昔比，它现在要寻找的，是一个出得起价格的大股东，而对于我们而言，一看估值的高低，二看未来大股东的实力，这两者之间，本身就是纠缠在一起的。

    保险业，人寿08年内涵值为2400亿，平安1288亿，太保不到700亿，平安今年保费收入飙涨，但是飙涨的背后，是成本的增加，巴菲特在谈到保险业时，谈到浮存金，重点论述的是浮存金的成本，低的浮存金成本和市场占有率才是保险公司的长期竞争优势，平安的优势，是资产平台的完整和未来的金融产品的交叉销售，缺陷在于浮存金的成本，相信通过此次富通一事，可以保留长期公司经营的记忆；至于人寿，市场占有率持续领先，浮存金成本最低，投资能力经历了考验，手里还有许多国企才拥有的资源，未来可期，它们两家都是长期优秀的投资品种；太保现在已经逐渐从第一方阵掉下队来，不谈了吧。

    证券业，马太效应愈发明显，中信虽然08年盈利下降，但是已然成为霸主，73亿的奶油，长期大项目的储备，以及未来金融产品线的延伸都为未来埋下希望的种子，只是，投资它要熟知水性。

    房地产业，公司的定性分析，不必再谈，在整个经济未真正复苏之前，它不可能一枝独秀，一季度的库存消化，对于空置房源而言，乃不可承受之轻，到现在为止，开发商拿到的存量土地面积乘以容积率等于24亿平方米，而09年底，空置商品房面积将可能达到4亿－5亿平方米，路还很长，这是一个充满希望的产业，但是如同下围棋，同样的棋，不同的次序，结局大不同。

    商业，国美时代的终结，意味着另外一个时代的开始，相信国美的复牌，将成为仙股，消费的兴起和城市化进程，给商业、特别是能够异地复制的商业巨大的空间，而商业背后的逻辑，将是效率的提升：包括物流、财务和管理，还有对于网络交易的反击。

    隐形冠军产业，这些产业，就不在这里公布了吧，它们是金钱创造的机器，也考验人的眼光。

    市场上涨的时候，不要太得意；市场下跌的时候，不要太灰心，低于基本面的估值会回归，高于基本面的估值，也会回归，为了迎接下一次的估值回归，就要做好准备，当机会再次来临的时候，我们是否已经准备好了？

    少时读《少年维特之烦恼》，才知道成长的历程必须经历某些东西，人是如此，一个国家、一个时代、思维的形成过程，何尝不是如此？

    最近甚嚣尘上的汇丰配股，缘起于汇丰在此次危机中北美的损失消耗了大量的资本金，那些有毒资产形成的资产负债表让汇丰不堪其重，葛林决定全面退出北美的业务（这些都是之前收购的），以百年基业的汇丰尚且如此？其它的金融业何以有底气和能力？人类总是高估现在，低估未来。聪明人这样，遑论其它？招行陷于永隆；平安陷于富通；民生陷于联合（民生的问题远不止于此，看看几个大股东，呵呵，难啊），当然它们之间还是有些区别，今年和未来几年的年报会比较清楚的记录它们的轨迹，不过，好处也是易见的，特别是一些悲观放大的时候，毕竟在中国这个经济背景下，它们的商业模式还好，只是，路途的颠簸不同，还看谁驾驶着它，乘坐体验，应该有很大不同，我耐心的等着。

    去年多个高手落马，我们善于遗忘，但是，有个人无法忘记：比尔米勒，他的分析模式给了我很大启发，他之陨落（此语太重，希望他东山再起），源于金融股的超级配置，但是我们不要忘了巴菲特去年投资两家爱尔兰银行，截止年报披露时，市值下跌近九成，巴菲特何以不倒？实乃商业模式之别也。米勒的模式，类似于封闭式基金，而巴菲特则是一个画家（他自己的原话），而且其颜料是免费的，甚至是别人贴钱的（无成本甚至负成本的浮存金，而且是持续流入的），只要巴菲特不是一次全部押上或者象AIG那样有大量的有毒衍生产品，他就输得起，反躬自问：我们在作决策时，输得起吗？

    光环背后的成长历程。巴菲特比芒格富有，但是这是从资产负债表上看的，以巴菲特的知识，对于美国法律还是知道的，他可以选择与妻子发生事实离婚而法律上维持婚姻关系，对于其资产，非常重要，而芒格则更象一个性情中人，他离婚了，资产发生了事实的除权，随便哪个财富的枭雄，离次婚就体会到了，国语讲“发妻”，现在感觉祖先真是伟大，从成长的历程而言，我更倾向于选择芒格的父亲风格：睿智、感性、超脱、自立、百折不挠，而真的摊上巴菲特这样的父亲，未必是幸事，但是巴菲特之于投资的天赋和勤奋，却是投资者的榜样，只是，鱼有鱼的快乐，人世间，很多东西，只有自己知道。

    投资模式。真理只能证伪，价值投资也有败绩，但是不妨碍它的有效性，再好的治疗模式，也有失败的个案，但是并不妨碍普遍适用的治疗模式的使用，问题在于：当那些小概率事件发生在自己身上时，自己的内裤还在不在？换言之：当决策最终形成的时候，一个重要的判断在于，押多少？不错，图书管理员未必能成为投资高手（巴菲特语），但是，我也知道，战场上新兵死亡率是老兵的若干倍，而且芒格也指出：错误的商业案例更有参考价值，还有，除了商业模式之外，道德风险几乎难以防范，所以，分析管理层的履历表和为人，已经成为自己投资中的一个重要的环节，事实上，打江山难，败江山却十分容易：只要一个败家子就够了，特别是这个败家子掌权的时候。

    市场的认识。市场总是在有效与无效中间游弋，问题在于我们对于不同区间的认知，这种认知与我们的短期记忆有关，如果要取得更好的成绩，就要尽量摆脱短期记忆的染色，聪明如王石尚且被染，可见这种染色的强大，古语云“太上忘情”，实乃不易，然而，价值也在于此。

    择时和势。就实际看，单纯看市场的时和势，实际是一种小概率事件，如果将时和势放在一个大的经济背景上来考虑的话，可能效果会更好，不过，也别高估自己，这个东西，方向最重要了，准确几乎是无法完成的，但是，并不妨碍效果：只要是顺流，舟行畅快；而如果是逆流，虽百般努力，舟行迟滞。古语：“唇亡齿寒”，在这一点上，曹仁超是对的。

    评价。记得巴菲特在一篇文章中讲到投资成绩时说，评价一个投资成绩，重要在于选择起止点，沙特的那个王子，如果从不同的时期评价其对于花旗的投资，结果大相径庭，所以，长期投资之类的命题，是一个伪命题，古诗云“欲把西湖比西子，淡妆浓抹总相宜”，用在此处，真乃精妙，投资中，长未必一定好，短未必一定不好，适合商业周期的才是最好的，只是：满世界的牛不少，我们要达到庖丁的境界，非苦练刀工，还有什么捷径？

    反周期和逆向投资。在讨论这个问题之前，更重要的问题在于：首先要认识和判断周期和大众的口味。

    成长的历程，一些错误几乎难以避免，但是，关键在于，这些错误是一过性的，而不是致命性的。

    我的亲人、朋友还有我，放下心灵的脚步，如王石所言“脚步太快了，灵魂跟不上”。

    30号租自行车7辆，每辆10块，没有押金，看来租车老板已经考虑了道德瑕疵带来的经营风险在可控制范围之内，上午至小漓江之称的遇龙河漂流，一辆竹筏150，家人乘筏，岸边景色据说不错，我自己骑自行车沿岸行走，别有风味，中午至一处乡间，正对着月亮山，生意火爆，性价比尚可，据服务员讲，生意呈现明显的周期性波动，也好，忙时赚钱，闲时务农，此处辣椒酱味佳，后面的一碗饭简直是就着辣椒吃掉的，午饭136，性价比尚可，下午沿阳朔的公路骑自行车，大榕树,月亮山,羊角山,蝴蝶泉，晚上在网上预订了桂林永兴宾馆住宿，不想引出一段是非，网上查到了游漓江的竹筏老板陈林，果然名不虚传，他的电话是15977095600，再去还是要找他，此处按住不表。

    31号早，驱车前往杨堤，在进入杨堤的路口有三五中年女子猛烈的拍打车窗玻璃，揽客也，置若罔闻，继续前行，在码头处与陈林回合，买了码头小吃店的8份桂林米粉，买完了店内所剩下的所有油条50根，乘竹筏游漓江，上次来这是94年了，恍惚之间，已是近15年，空间还是那个空间，时间已是大不同，那时老婆还是我的大学同学，古语“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，此之谓也。往返费用为180，路上陈林大尽地主之宜，解说，中途的稍事休息，躲避当天的某官员的行船，并友好的带我们游览其家和果园，赠送柚子与我们品尝，甘甜而多汁，广州不曾品尝到如此的美味，午饭陈林带我们到漓江中间的一处农家饭店吃饭，在竹楼上选一处近江边的位置，点若干农家饭菜，再饮漓江啤酒若干，爽字了得！144块的性价比不错。席间陈林讲前几年一个东莞客人来告诉了他生意经，一定要对客人好，翻译成商业语言就是建立商誉和口碑，事实说明他的生意的周期性在杨堤的150条私筏中最低，按照每条筏一天的利润100计算，每月收益当有3000左右，在当地的经济背景下，可过殷实的日子，谈及扩大经营规模一事，原来当地政府不愿利润归民，有资质的也不发放经营牌照，难以扩大，与民争利是逻辑的核心，沿途看到国营的游船常回程空载，闲心咱不多操了。返程时我主动提出按市价收购陈林自家柚子20只，不想他扛出一尿素袋来，出价40，太实在了，自己最后执意给了他80，好好做生意的人应该得到嘉奖和鼓励。上了杨堤，驱车至桂林，进了永兴宾馆，硬件严重不对板，沐浴液里有硕大一蚊，厕所马桶无法使用，洗脸池下水管不通，被子也少，且服务员跋扈，劝老婆不与其争，退房走人，入住新凯悦酒店，428大元，性价比稍高，晚上大概走了滨江路，用围棋的术语讲，就是无趣，路上多人来揽客看美女脱衣表演，此处多人力车，出租车生意极其淡，出租车求客已经接近央求，桂林房价大概不超过3000，盛名之下，民生当属一般。

    1号一早，我和老婆、女儿在宾馆休整，其它人游七星岩门票68一人，对于老年人没有任何优惠，此处值得一看，午后驱车前往龙脊梯田，一路多S弯，有的甚至是180度的，小心为上。此处建于元代，成于明末，好的东西，都需要时间的历练，自然景观也是这样，按照网络找到的山行宾馆住下，老板直接来停车场接的，住在竹楼里，感觉很好，房价低于价值，下午观七星伴月，天色已晚，山间夜间无灯，7时前返回，这里的生活让我想起了竹林七贤，夜间如果可以听到声音的话，就是山间或温柔、或激昂的风声，之前此处默默无闻，后来一个摄影师拍摄了获奖的照片，乃名震寰宇，正是应了陆游的诗句“文章本天成，妙手偶得之”，美好的东西需要自己的眼睛去发现，投资的世界里，何尝不是如此？此处景色极佳，甚堪回味。

    从案例的角度讲，茅台的毛利率提高的空间已经十分有限，但它的市场空间是否已经局限还是广阔？烟台万华产品的壁垒很高，行业复苏的判断如何基于下游来分析？海油工程的订单与石油的需求密切相关，现在世界范围内资金大范围撤出能源领域，但从更长的时点来看，石油的价格上涨，只是时间问题；苏宁电器国内市场是否饱和？产品多元化的未来空间如何？这些问题，对于回答估值，更为关键。

    平安的海外折戟从金融史的角度，很像glitch，从保险业经营的本质讲，float的成本和float的投资收益决定了一间保险公司的长期价值，现在A股较H股已经有较大的折价，国内市场对于平安已是充分反映了基本面的恶化，目前的经济背景，保险业要过一段苦日子，若年报大幅计提，可能会有更大的安全边际出现，当然马明哲也应接近一个老兵才安全。

    关于深发展的问题，首先要明确拨备对于银行的意义，拨备形象的讲，类似水库调节水量，此次拨备，一笔勾销了前期的不良贷款（大部分是05年前形成的，05年之后的新贷款不良率极低，这充分反映了管理层的风控水平，即将出的08年报可以管窥深发展贸易融资信用证的风险管理），自此后，从资产质量上讲，深发展成为一家质地良好的银行，从资产的角度，那些不良贷款一旦清收，又可记入利润（因为已经拨备，而且深发展追讨不良贷款的力度可以回顾），公告里也明确了这一点，从新桥的角度，它更清楚哪些不良贷款可以收回（冲回利润的底牌），09年即将到期的交易更为主动，即便是大额拨备之后，目前深发展的流动性仍然充沛，并未影响其持续经营能力，三季报一目了然，强劲的现金流和大笔投资债券就是证据，目前银行中按照PB估值最低的是民生银行，背后的逻辑是什么呢？看看民生的三季报，可能明白市场的逻辑，这里就不展开了。深发展补充资本要达到10%的资本充足率，因为这个值满足了监管要求（包括并购贷款在内的一些业务要求），如果有些股东担心深发展的利润下滑，大量卖出，最好再下跌20%，那时，同样的钱，我可以拥有更多的深发展。

    目前我最担心的是纽曼的到期离去，若新的大股东不能有一个德才兼备的舵手来掌舵，对于股东而言则是损失，现在最开心的当是纽曼，此时的他，事实上已经完成了深发展的再造，纽曼几个月前曾讲，深发展已经成为一间好的银行，挥挥衣袖，虽然不带走一丝云彩，但他可无憾了，只是，真的希望他可以继续指挥着这条船，无论媒体和金融圈如何悲观，我坚信在未来中国经济继续发展的大背景之下，银行的曲径通幽之美。

    感谢此次金融危机，我想起了《射雕英雄传》里的郭靖，喝下灵蛇宝血遂百毒不侵，西谚有云“一种毒药不能伤害你，则必使你强壮”，那些经历了行业周期的管理层，已是老兵，战争中，他们的战斗力更强，死亡率更低，我们在投资的早期就有如此经历，实乃万幸！

    目前的经济本质，就是生产过剩，几百年前马克思就讲过，我们只是不停的赚钱，不敢花钱，因为我们没有良好的未来保障预期，民众面对房屋、教育、医疗和养老的商业化，忧心忡忡，高储蓄率在这个前提下，是理性的，民众不傻，这几年财政收入增长是国民收入增长的数倍，国家掌握着财富和游戏规则制定，民众无论从短期还是远期计，都选择了理性的财富储备方式，这次危机，从这个意义上看，是个好事，王石讲危机时候，变革才容易推进，事实就是这样，孟子语“生于忧患，死于安乐”，类此。

    只是，硬币的另外一面是：在经济下行过程中，资产的价格大幅降低（大宗商品、零售商品、股权），那些能够在经济复苏后获得更大市场份额的商业，是赢家，因为这些赢家的竞争对手耐不了经济周期的严寒，陈启宗喜欢熊市，就是因为熊市提供的低廉价格，而自己手里有沉甸甸的现金，竞争对手不敢、也没有实力出手了。经济何时复苏？我不知道，经济学家也不知道，但是从未来的时点回头看，年均收益会骄人。

    问题在于：谁是未来的赢家？从定性的角度看，赢家通常都是老兵，经历了很多风雨，吃过亏，知道疼，表现在有长期的经营历史，良好的公司治理，还有就是管理层要诚实和正直，这次周期，很多人会认识到公司治理的意义，它与管理层的道德一起，支撑着公众公司的要义：信托，回顾过去的两年，案例太多，弥足珍贵。

    从定量的角度看，公司财报中现金流的多寡，短期负债占整体负债的比例，都在目前的背景下凸显意义，那些利润增长很快，但是账上没有现金的公司，或者有大量应收账款的，要特别当心，年关将至，黄世仁要来了。

    看到远处，内心就会宁静；只看近处，内心就会焦灼，就像人生，5%的时间喜悦，5%的时间痛苦，90%的时间平淡无奇，但是，为了那喜悦，值得等待，等待的过程，不会很顺利，路上通常都有颠簸。

    以前读巴菲特年报，他讲喜欢傻瓜都可以经营的企业，并且将诚实排在能力之前，是肺腑之言，这次全球范围的经济周期，加深了许多之前的认识，再好的行业，碰上一个不良的管理层，总是要让企业的所有人感受舟车的颠簸之苦，甚至是翻车，花旗前CEO普林思、平安董事长马明哲、雷曼董事长富尔德都是典型的例子，秦晓讲招行要花3年消化永隆，甘苦他和马蔚华清楚，好在招行在此行为上更多的只是经营上的骄傲所致，地产中前瞻性和行业走势预判最好的万科也在去年高价拿了地，今年要计提，一方面是将经营的瑕疵一次性反映，另外，也是去年亢奋的后果，即便是管理层获得高分的深发展，也要面对未来新东家的变化，想再来一个无论从道德层面还是管理水平都与纽曼不相上下的人，实在是太难了。

    10月15日自己分析了国美和苏宁http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c8415920100b5nz.html，文中着重写了国美的资金链和公司治理，哪知这么快这些水底的冰山就浮现出来，不幸言中，目前公安机关讲要待中央批准后再公布案情，根据我的研究，除了操纵股价以外（如果单是此事无需中央批准），当是涉及了高级别的官员，估计是商务部的人，由郭京毅案引出，溯源则应与国美的香港上市有关，涉及部分行政审批。现在最紧张的是银行，次之的是上游的供应商，两者都直指国美的要穴：资金链，而两者中，尤以银行的授信额度对国美的影响最大，银行的行业属性决定了它们必然是关注国美的信用级别，各个与国美往来的银行，根据国美的半年报，有中国银行(香港)有限公司、招商银行、建设银行、中信银行、兴业银行，在经济下行周期，他们知道该如何操作。

    作为公众的上市公司，重要之义，乃在于信托，信托，实乃信任和托付之义，国外和国内的金融史证明，不胜信托的眼泪和血汗要远多于值得信托的微笑，投资的海洋里，哪个公司的管理层值得我们信任和托付？人的一生中，熙熙攘攘，只是，谁可相依？

    金融业中，最赤裸的当属于平安，如果没有党的监督，它可能融到1600亿，估计会成为金融史中的经典案例，季报中未着更多的笔墨检视这个过程，不过没关系，年报中看看包括马明哲在内的诸多高管的薪金就是了，若公司大笔亏损而高管仍用麻袋从公司往家里运钱，道德风险和贪婪的证据就更确凿了，自己当初也很看好平安的资产结构，幸而中途换了深发展，对于过于进取的管理层，总是不踏实，金融史的例子实在是太多了，好的行业，遇到腐烂的管理层，总是有颠簸之苦，巴菲特喜欢傻子都能经营的行业，只是，有什么行业可以经得住傻子的折腾？07年时平安的内含值大概是19，现在估计17左右，估值确实很便宜，只是，这种钱赚起来确实不踏实，不属于我可以赚的，让别人去赚吧。人寿的资产打理，水平高了很多，visa的IPO，与平安的投资水平拉开了距离，手中握有很多优质资产：广东发展银行、南方电网等，只是它的问题在于公司治理，大股东整体上市存在未知数，坊间流传人寿的投资人才流失问题，我信，对比平安和国外的薪金，人寿的薪金是少了，在人寿这个平台上，大资金的演练真是极好的机会，太保的研究较少，没有发言权。

    银行中，大型银行如中、工、建的风险控制还是与理想的银行相差甚远，财务报表中，美国债券和雷曼债都有巨额持仓（算算计提的钱与利润的比例就知道了），经营现金流都大幅下降，明显对于经济形势判断背离，大而不强的特征没有改变，只是交行也比自己预期经营的差，从经营历史和公司治理来看，应该优于前三者的，但是实践证明它在潮退后也没有穿内裤。

    中型银行中，招行和兴业的经营有很多类似的地方，作为明星企业，招行的经营是应该重点检视的，它年内的几个大动作中，败笔太多，隐忧与现实的距离越来越近，持有两房债的早期出清应该给以高分，只是，收购永隆银行和在美国纽约开立分行都是伤害公司和股东价值的，分而言之，收购永隆时机错误，在行业最高潮的时候买的，价格是3PB，招行自己的理由其实从行业的本质看，并不成立，而且，明年和后年，在整理永隆帐目的时候，不知道永隆是否有关于美国资产的地雷，还有，当时以现金收购策略不如换股，因为当时招行的股票估值较高，换股更合算，至于美国开分行，运营成本要高于利润，国内分行设立后一般1～2年可以盈利，纽约应该无法达到，不过，这些动作也不奇怪，巴菲特讲一个鼓鼓囊囊的钱包是投资的大敌，招行当时的钱太多了，特别是连续高速增长之后，又在香港上市融资，招行的光环目前还在，看看估值，还是比其它银行高。兴业最为行业分析诟病的，在于其房地产的贷款，但是从香港的楼市泡沫破灭来看，问题不大，倒并非主要，在我看来，持有美国问题债券和现金流大幅下降实乃忧虑之源，前者是风控的缺乏，后者是对经济判断的滞后，这对于企业的长期发展，不是佳兆。

    民生银行的经营，从财务报表上看，是有很多欺骗性的，反映在：利润高速增长，但经营现金流大幅下降，而且从管理层的战略上，隐患重重，董事会决议中六条和七条，虽然由于反对票少得以通过，但是客观的想想，意味着什么？这个问题留些空间给大家，我的答案暂且不表吧。

    南京银行和宁波银行的经营中规中矩，处于企业早期的成长期，前者的估值更有优势。

    今年的银行中，深发展、浦发、华夏倒是有很多的值得思考之处，华夏银行经营在经历乱象后，处于整理期，大股东以高于市价一倍的银子认购增发，比财务报表更有深意，未来的多年，银行资产在中国，只需要保守经营，就仍是不折不扣的成长性资产。浦发没有染上钱多的冲动证，倒是得到不少分，这也是一个中国经济的缩影，只要不乱来，平庸的管理层也可以打造一个长期赚钱的行业，只是，浦发上市以来一直没有摆脱的就是融资饥渴证，在中国，保守的管理钱庄生意实在是一桩理想的商业模式。至于深发展，再次超越了自己的预期，这个吃不饱，穿不暖的孩子（资本充足率和核心资本），早早卖掉了美国和欧洲债券（大概10亿的规模），靠自己精打细算，取得了经营现金流的强劲增长，正确的判断经济形势，大量操作央票和国债，确保了流动性和公允值的大幅增长，管理层讨论中的银行经营部分，现在回头看是把握了银行的经营本质，发行次级债的资金成本在6％以内，兼顾了短期和长期发展，只是，不知道纽曼还可以干几年，未来深发展兜里有了大把的银子，是否还能保持理性？只能动态的跟踪了，没有永远的盛宴，只是，能有好厨子就更放心。

    现在看王石在去年年底对于房市的判断，不得不惊诧于万科的战略，最近万科负责采购的丁长峰言明年更是寒冬，应该是在万科内部研究的结论之一，万科早早脱手的那些房子，现在换来的是仓库里充足的钱粮，这个漫长的冬天，万科不会很舒服，但是它的对手更惨，陈启宗讲的不错，行业的寒冬，帮助优质企业冻死了诸多对手，万科的利润未必增长，但是市场占有率势必进一步提高，未来的一年中，投资万科或许不能赚大钱，但是过了明年之后，可能要用麻袋装钱了，原因？CPI和PPI数据的下降为未来的降息打开了进一步的空间，不要忘了此次次级贷的原因中，除了金融衍生物之外，就是廉价的资金，美国在网络泡沫之后维持了长期的低利率，何况中国除了资金之外还有刚性的自住需求。只是，近忧也有不少，三季报中，万科没有直说，但是意思很明白，今年要计提不少，既然08年股权激励无法实现，就要今年的报表很难看，将来的报表就有一个较低的比较基数，无形中增加了管理层的道德风险，因为房地产的结算可以操作的空间还是有的，这个道德风险，尚需进一步跟踪。

    至于苏宁，非但没有减少开店速度，还增加了开店计划，在大众预期悲观和对手国美粮草补给困难的时候，继续保持扩张速度，在目前的经济环境下，扩张的成本较低，而且增加了未来与上游供应商的谈判筹码，在国家扩大内需的大背景下，符合行业发展，财报体现的成长性有助于将来继续在资本市场融资，可比店面增长达到3.25％，较为理想，如果国美能更长时间与苏宁竞争，则有助于苏宁发展，我的解释是：苏宁在有强大对手的时候，才容易以稳健的成长发展，历史看，强大的敌人对于自己的帮助甚大，前提是自己有实力，没有对手的时候，骄奢淫逸之风自然产生，繁盛之后，哪个不是这样？

    市场整体已经不贵，只是，绝大多数资产仍然不值得投资，即使那些少数的好资产，仍要不停的检视，这些资产的管理层是人、不是神，他们有意无意的行为，可能给投资者带来痛苦的颠簸，甚至还会翻车，从这个意义上讲，投资非常类似于优生学，品种要好，但是后天的发育也要不断的观察和修正，毛泽东语“人间正道是沧桑”，信然。

    境外金融市场和国内金融市场的动荡如果只是单纯的让我们的资产缩水之外，不能从这个过程中得到有益的教训，这个学费算是白掏了，鉴往知来，这个动荡有哪些值得反省？又有何启发？

1. 危机：中国此次能够置身漩涡之外或者说受到影响最小不是因为中国的强大，而是因为中国的弱小：此次危机的实质是信用危机（每次几乎都是这样），各个金融机构之间乃至于金融机构与实体经济之间信用几乎消失殆尽，中国在这个过程中参与程度较小，所以受伤较小，参与的信用现在几乎都面临收不回来，08年年报中的资产减记就会看到，国有控股的金融机构参与华尔街市场时，对对手的信用深信不疑，面临危险时遮遮掩掩，工、中、建的次级贷持仓就是明证，如果置身其中而避免或者减小了冲击才是强大，如富国和汇丰，中国因为封闭才得以保全，就如同汶川地震，四川之外的房屋的抗震性也是差的，之所以未收到损害是因为不在震区，而不是因为结实。未来中国溶入世界金融将是一个必然，这次危机的教训就是没有什么是不可以倒的，两房，AIG，还有雷曼，以及冰岛，未来中国的金融机构就不能倒闭（或者也如两房，技术上破产，纳税人买单）？资产负债表上的资产未必值得信赖，它可能在转眼间就成为无法偿还的债务。

    此次金融危机不是第一次，肯定也不是最后一次，西谚有云“一种毒药不能毒害你，必将使你强壮”，又云“一个人的食物是另外一个人的毒药”，危机在不同人的眼里有不同的含义，有生之年，见多几次，幸甚！

2.  金融资产价值的确定：帐面值是估值的基础（收购时基本都是按照这个标准），但是金融资产的未来价值根本上取决于：一、管理者，深发展和广东发展银行都是曾经的技术破产银行，但是在优秀管理层打理下，资产质量和盈利能力提升堪称惊艳，最近广发行的广告已经见于央视的黄金时段，中国去抄华尔街的底，缺的不是现金（现在来看这些抄底的钱没有例外，都是傻钱），而是人才，没有人才，你抄了底，能干什么呢？二战胜利之后，苏联从德国拉回大量的机器设备，但是美国拿走的是技术资料和优秀的科学家，科技如此，金融更是如此，现阶段我们当务之急是培养大量的优秀金融人才，金融业的高杠杆人所共知，对于高杠杆行业，没有优秀的管理，危险大于机会，目前的国外投资，应当以财务投资为主，比如人寿参加visa的IPO，现在还不是战略投资的时候，我们的实力还远达不到管理国外金融资产的水平。二、实体经济的未来发展前景，从生物学的角度理解，金融业与实体经济是共生关系，金融业若没有实体经济发展的营养，想取得大发展，几乎没有可能，而从现在国内的实体经济发展而言，未来的继续发展可以确定，而金融业最能分享经济的增长果实，仍然是最值得投资的品种。

3. 周期：如同生命的轨迹，美好的青春都是短暂的，在精彩之后，还是要归于平淡，企业轻松赚钱的日子不会长久，更多的时候，要面对竞争者的进攻，如同巴菲特所讲，企业的经营者的要务就在于不断的扩大竞争优势，拓宽护城河，继续在河里喂养凶猛的鳄鱼。在企业盈利前景如烟花般灿烂的时候，会体现在估值上，这时候应该卖出，企业的估值会回到平均值附近，高估值与正常估值之间价格差是市场给我们的礼物，他兴高采烈的时候，要乐于卖出，过山车的体验曾经经历，未来也还可能会经历，但是要减少坐的次数，费雪的话犹在耳旁，只是，事实说明，覆巢之下，没有坚硬的鸡蛋。高估值的定量研究，将是未来研究的重点之一。

4.识人：招行、民生、平安都在此论经济热潮中付出了惨痛的投资代价，虽然有些收购目前尚未反映在财务报表上，未来会体现，我们在对企业管理层的甄选中，标准一定要保持严格，白居易诗云“赠君一法决狐疑，不用钻龟与祝蓍。试玉要烧三日满，辨材须待七年期。周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。 向使当初身便死，一生真伪有谁知。”当然七年可能长了，但是持续关注企业经营的同时，管理层的考察应该保持动态跟踪，他们突然抱出来的黑天鹅是投资人财富的灾难。马明哲时至今日仍将投资富通的失败归咎于全球资本市场，按照整个逻辑，没有人的投资失败是主观引起的；股东大会上指股东为“股民”，他不知道，中国文字“民”的意义：象形文字中，“民”是一个人拿着一把锄头站在田地里，潜意识里，他觉得股东是可以奴役的。且慢自满，王石和纽曼至今的表现符合专业经理人的标准，只是，谁敢说未来的李石或者王曼就不会头脑发热，没有诚信？保留一份清醒仍然是必要的。

5.道路：我们的投资生涯还很长，而且，更重要的是，中国的发展之路，也还长，所以，鉴往知来，前方海天辽阔，易经云“天行健，君子自强不息”，“如临深渊，如履薄冰”，积极乐观看未来的同时，不忘那一段段值得记忆的历史片断。古希腊哲人苏格拉底语“没有反省的日子是不值得活的”，古人也云“吾日三省吾身”，我们不能保证总是正确，但是不断反省和思考可以让我们臻于至善之界。

    香港市场上，国美的市值跌到了178.6亿港币（07年sale425亿，净利润11.27亿），内地市场，苏宁市值跌到了391亿（07年sale402亿，净利润14.65亿），03～08年国美的CAGR为46%，苏宁的CAGR为60.6%，在目前全球流感的背景下，这意味着什么？

    定性：

    同属于家电连锁的两家公司，江湖地位没有什么争议，百思买现在起的3年内不构成对手级别。

    家电消费市场空间现在离饱和还很遥远，两家成长的空间得益于中国的庞大人口，城市的升级和农村的普及够它们继续增长，中国的土地还可以开的店对每家还有千家以上的容量，且两家的市场份额还很小，未来将更加集中。  

    国美去年以来收购了大中、永乐、陕西峰星、三联商社，战线漫长，消耗了大量的现金（所有收购都是使用现金），在全球信用危机时，银行的钱不是那么好借了，2010年5月，国美将面临46亿元可转债的赎回，因为国美股价已经远离转股价4.96港元（今日股价1.4），何况国美上半年的股票回购已经消耗了大量资金，现在的股价更低，但是国美对目前的股价没有作为，何也？囊中羞涩。国美的策略现实吗？策略如下：加快存货周转（这个不是你可以大幅提高的）、提高银行承兑汇票保证金比例（这个错误的估计了经济背景，现在的银行只会下降承兑汇票保证金比例，零售是轻资产行业，凭什么给你这么高的信用额度？）、进一步占压供应商资金（这个空间能有多大？厂商的日子比渠道商更惨淡）。相比之下，万科的王石和海螺水泥的郭文叁都是有眼光的人，市场热情高涨的时候高价融资（这个是原有股东之福，好公司本来就有高价融资的资格，看看汇丰的成长史就是这样），经济低迷时它们都可以拿着鼓囊囊的钱袋子四处收购（看看万科的拿地和海螺在二级市场大量买入其它水泥公司的股份）。我想起了二战时希特勒进攻苏联的结局，大量坦克停在雪地里（就如同现在的全球金融形势），士兵饥寒交迫，一年后的国美，会是什么样？黄光裕近年进入地产圈（能赚钱的都干），地产业的资金缺口虽然黄光裕不讲，但是整个行业都严峻的环境，国美就比别人强壮？前期收购的店整合问题远比初始时艰巨和复杂，这个问题，整个商业收购史的例子就是必然的问题，店面重复的问题已经显现。

     公司治理方面，国美的恶名已经很久，国美的富豪主要是黄氏家族和陈晓，这个不用多谈。

     经营方面，国美压低上游厂商的产品价格，延长付款时限，谈判强势，通过大量兼并扩大规模，以此规模要挟上游厂家，主要是渠道的筹码价值，后台和物流越来越与前端店铺难以配合。

     苏宁的店面主要是自己开发（年内收购一些加盟店，所占总体结构偏小），且年内已经融资24亿，为股权融资，没有财务压力，主要用于后台和物流建设，现在看这24亿，比较国美的尴尬，甘苦两家自己知道。张近东没有搞房地产，他的逻辑是他搞房地产肯定做不过王石，就专一作连锁，市场怀疑的资金占用问题没有出现（苏宁环球的张桂平是张近东的兄弟），步步为营，这个策略让我想起了秦始皇灭楚国的过程，王翦筑垒设防，防守待敌，静待战机，后灭楚。

     公司治理方面，除了张近东之外，苏宁管理层中的亿万富翁已有不少，汶川地震时张近东用自己的财产捐款达到了多赢，公司的中层股权激励已经处于酝酿中，先将蛋糕作大再分之是上策。除了陈金凤外，尚未见股东套现，近期回购。

     经营方面，近年已转向与上游厂商共赢策略，因为单赢的策略不是长久之计，但是话语权的增强未停步，开店速度不减，后台和物流日渐强大，辐射半径优化，支持前台动力更足。从公司经营和治理，都在复制沃尔马，货品也尝试着电器之外的产品，这个需要观察，但是给人很大想象力，主要巨大的渠道辐射价值。

     定量：

     无论从PS、PE、PEG，还有中国这个电器市场容量来看，两家的估值都是低的。

     国美涉及的问题如果单纯从会计的角度，结论是更低，但是未来的资金压力、公司治理和多元化不是问题抑或是几根致命的稻草？这个关系到定性了。

     至于苏宁，即使在面临市场对于未来消费预期黯淡的前提下，这个市值是什么概念呢？

     估值的东西，就不用多讲了。如果三年内苏宁成为深圳市场市值前3名，我不会觉得惊讶。

    管理者并未因为目前全球流动性危机而混淆视听，未来的工作重点还是放在了农村，对于中国而言，农村的发展确实是关键，事关政治稳定（人口结构决定的），事关未来经济增长（经济增长的三驾马车中出口未来必将减速甚至降低，这是由全球经济环境决定的；投资现在仍旧寄希望于财政，但是政府投资的效率较低，基础设施的经济结果往往需要几年反映出来；消费的低下除了国人的保障系统薄弱之外，绝对收入低仍旧是重要原因），事关国家安全（近年全球通货膨胀，特别是农产品的价格飈升让政府认识到粮食对于中国意味着什么，这个13亿的国家，吃饭是首要的大事）。

    只是政府对于农民收入的复合增长还是调的较低，计划到2020年翻一番，按照复合增长计算，为6％左右，个人认为8～9％比较合适，基本与GDP增长同步，而且农民收入的基数较低，应该有最初几年的较大增幅。收入不高，何论消费增加？管理层是没有信心还是给自己业绩超出预期留下余地？

    强调城乡一体化的步伐，城市化的速度并无停止，城市化的过程就是一个国家财富积累和强大的过程。

    关于目前国际形势、特别是金融和资本市场的论述，点的分寸较好，这个不是目前重要问题，突出了利用这个机遇显示了管理层的雄心，只是不要继续渲染，奥运之后，世界在艳羡中国的同时，防备之心定增，此时更应韬光养晦，潜龙在渊。单纯治理金融资本市场并非是治本之道，实体经济的强大才是根基，市场长期必将是称重机，冰岛没有实体经济的支持，虽然大力发展金融风光几年，现在陷入本币大幅贬值，银行竟拒绝兑现，媒体讲到的打鱼的日子，是形象的描述，坚持之前的判断：按照生物学的认识，金融与实体经济的关系其实是共生关系，宿主没有充足的营养，寄生物（金融）无法获得充足的营养（体现为利润增长）。

    大的投资趋势应该是什么呢？站在未来的2013年或者是2018年，目前是机会还是陷阱？

    反省：企业的估值，还有很多需要精益求精的地方。

    梅花绽放，幽香袭人，众人惊艳，只是，几人记得它曾经耐得的那些严寒？

　　庞约翰：风险是我们考虑最多的因素。因为风险可以摧毁银行，确实我们看到每一座银行大楼，都是美轮美奂的，虽然说它当中，会有很多防范的措施，事实上这样的大楼也会和金融危机、金融风暴联在一起的，有的时候甚至会和破产，会和一些坏账联系在一起。

　　主持人：那么对于银行家来说，也有人做过一个形容，说他们是穿着燕尾服的牛仔，为什么这么说呢，因为他的职业生涯。都充满了冒险。您会不会觉得自己的职业生涯，也是很刺激很冒险的历程。

　　庞约翰：在我的事业当中，我不得不冒风险，每一天我们都有新的风险。我们的股东也期望我们这样做。

　　主持人：对于银行家来说，或者对于银行的大楼来说有的时候这个风险。是来自银行外部的。比如说我们看到的金融危机，那对于汇丰这样几乎全球都有分支机构的银行来说，汇丰是怎么样管理，这样一些危机的。

　　庞约翰：在困难时期管理风险最重要的是做好准备，保证自己强大，因为只有强大的银行才能克服风险，要在金融方面强大，管理方面强大，资金方面也要强大。对每一个银行家来说，当然是希望自己的这座银行大楼，能够在任何一次金融危机或者风暴当中屹立不倒。

　　主持人：我想我们电视机前的很多观众会对1997年的金融风暴，会非常地记忆犹新，我不知道在庞约翰先生的记忆当中，能不能想得起来这样一次危机，给汇丰这样的大楼，带来什么样的危险。

　　庞约翰：1997，1998年对汇丰来说是一个困难的时期，我们的赢利下降，因为我们风险分散得很好，所以我们战胜了这场风暴，所以管理风险最主要的因素，是风险分散，不要太多集中，我们的经验是，经济困难的时候，贷款方面总是有问题，八十年代初的时候，我就亲自处理过贷款问题，解决这方面的事情需要时间，但是必须要得到解决，我亲自经历了这些事，1987年股市大跌跌得非常地迅速，不久之前我们也经历了，全球经济的通缩，特别是在美国，所以我们经历了很多不同的危机，渡过危机惟一的办法，是和客户同心同德，而不能和客户对着来，耐心是重要的，因为解决问题是需要时间的，对于银行大楼来说，有的时候危险是来自外部的，比如刚刚我们谈到的，这个金融风暴的问题，有的时候危险又是来自内部的。

　　主持人：如果我们说危险来自内部，您觉得最有可能出现在什么地方？

　　庞约翰：任何的风险不容易处理的，比如说在银行内的诈骗行为，不幸的是这种行为，在世界上发生得越来越多，特别是在信用卡方面，但是这个可以比较容易解决，因为我们可以调整我们内部的系统和程序，而对我们来说，更大的风险是来自外部。

　　主持人：您是觉得外部更大，但是我不知道，我们台下的这些金融家们，感觉到底是外部的危险更大一些，还是内部的危险会更大一些，张先生您觉得呢？

　　张行长：作为一个中国的银行来讲，不同时期有不同的来自风险，有的时候在经济通货膨胀，或者经济萧条的时候，那么外部的风险往往是大的，那么在一些由于自己内部环节，或者是我觉得你像在中国，现在我们的风险，就是来自于主要的还是信贷风险，就是不良资产比例比较高，如果处置这些不良资产，就是中国的银行业，当前的首要的任务，说到处置不良资产的问题呢，我们也想请问一下庞约翰爵士，我们知道现在汇丰的不良资产还不到3％，在这之前有没有高的时候？最高高到什么程度？

　　庞约翰：最高的时候在5％左右，但是也有个别的情形，在汇丰集团当中，也有个别的子公司，比如说在亚洲金融危机，最严重的时期，汇丰在印度尼西亚的坏账就高达25％。

　　主持人：汇丰在百年历史当中，化解了那么多的风险，处置了那么多的不良资产，究竟有什么样的绝招，处理这些问题没有秘密。

　　庞约翰：努力工作，耐心，理解，鼓励客户一块解决问题，我们也可以采取降低利率，延长付款时间，或者根据现金流，量身定做解决方案，但是如果没有现金流的话，就困难了，最困难的决定是当一笔贷款，发生不良情形的时候你是不是继续往里放款，还是说马上停下来，这个总是最困难的决定，可以说没有一套固定的解决办法，对每一位客户，都要有不同的解决方案。

　　主持人：对于中国的银行家来说，要把不良资产这个比例压下去，你觉得难度最大的在什么地方非常难，而且是越来越难。

　　张行长：一开始好处理的，当然了转让啊，重组啊，拍卖啊什么。不好处理的就已经是硬骨头了。我们现在也逐渐地向硬骨头在宣战。

　　主持人：那我们也听一听旁边两位专家，对处置不良资产有什么看法。

　　巴曙松：好像对银行来说，放出钱来并不是一件难得事情，难的事情是把它收回来，那么在中国我们了解一个情况，我们通常以为，外资银行的贷款质量会比较好，但是通过我们掌握的数据来看，实际上在不良资产比例在20％以上的，也有二十多家外资银行，还有七八家，大概是不良资产达到90％，所以就是说，我想问一下庞约翰先生就是说，对于外资银行在中国，这些高的不良资产比例的表现，是什么原因呢，是它总行的控制不利，还是它的经济环境，这些方面可能也是值得我们进一步讨论的问题。

　　庞约翰：我认为责任应该由总部，和在中国的管理层共同分担，我们不能说责任由这方或那方负责，应该共同负责，最重要的是，经过了这样的困难的过程，一个银行就会变得强大，这个过程是不得不经过的，我毫不怀疑，当中国经过了这个阶段之后，中国的银行系统将会变得更加强大。

　　朱先生：中国来讲呢，这个不良资产为什么这么多呢，一个呢，1999年剥离了1.4万亿不良贷款，但是现在来讲不良贷款还是出来了，现在来讲就是说，我们最近政府注资了450亿外汇进去，让广大银行能够好一些，但是来讲，你现在这个整个不良贷款那个机制，如果是不改善的话，我们这个不良贷款这个问题呢，还是问题很大，所以我想最核心的问题来讲，就是我们现在说怎么形成一个好的定价机制，如果我们的国有银行，不像汇丰银行，没有说是哪个政府一定要求它承担转型的政策的义务，那么国有银行承担了，中国经济转轨的义务，那么这个成本转轨的成本，是由银行承担的，这个时候它正是在2006年，全面跟汇丰一起来竞争的前期，应该把这个资产不良资产的包袱，给它清理掉，从这个角度第二阶段的成本给它清理掉的原因，我们现在着手要建立内部的机制呢，像有国际水准的机制来防范它在市场化条件下，出现不良资产，其实一方面，是对原来不良资产的解决，另一方面是建立一种全新的机制更健康的机制。

　　主持人：我不知道庞约翰先生，有没有关注过这些。

　　庞约翰：我同意中国现在的情况是，银行系统处于过渡时期，银行总是反应经济状况的，银行的表现不可能，比支撑它的经济状况好，全世界都是这样，在从计划经济向自由市场经济过渡的时候，银行业出现这种情况是不可避免的，我想就汇丰的，风险管理补充一点，我们每一笔贷款，都由一个个人来审批，根据每个人的不同经验，授予他们放款上限，所以我们知道，当一笔贷款有不良情况的时候，我们知道是哪一个人的责任，我们没有一个委员会，你不能够说我没有同意，我的意见被委员会否决了，所以每一个人，都知道谁批准的贷款，全部都是由个人来问责的，这种机制对我们来说，运作得很好，顺便说一下，任何一笔，两百五十万美元以上的贷款，都由我来批准，所以任何这样的贷款，出现不良情况，就是我的责任，因为是我批准的，你会知道我犯的错误，所以这种制度比较有效，解决不良贷款的部分做法是，如果钱真的没了，收不回来了，显然就需要采取某种形式的注资，所以银行可以帮助经济运转，为经济提供所需的现金流，我不能够评论要提供多少注资，或是否提供注资，但原则是，如果不良贷款真的不能收回了，就需要给银行注资，否则的话经济就不能够获得，需要的现金流继续发展，这是汇丰的做法。

　　主持人：在我们广发银行当中，有没有类似的做法，你们是怎么来做的。

　　张行长：现在也在学国外银行也是重视第一还款能力，就是现金流，但是有一点区别，就是跟国外的银行，现在你像类似汇丰银行，它是对个人授权，国内走的一条道路是集体审批，现在层层建立审批为了会，作为我行长我没有授权，我的授权是否决权，是一票否决。

　　主持人：所以您签字的话，他就拿不到钱了。

　　张行长：对，是否决权，先在审查委员会否决，对分行的授权不是对个人，是对分行授权，在这些授权呢，当然我们也考虑到了行业风险，考虑了企业风险，甚至中国的差别是，考虑地域风险，就是不同的省不同的经济环境，经济结构，经济质量，不同的诚信环境。这样我们还考虑地域风险。所以中国的银行家。我切身体会。比国外的银行家更要难。

　　主持人：您觉得您过得比庞约翰先生更累一些，我们也听听庞约翰先生，您是不是过得比他舒服一点。

　　庞约翰：你看我，头发白了的是我。

　　巴曙松：在我们国内的银行，现在我们感觉到的就是，他的银行的工作的流程也好，机构的名称也好，公司业务部啊，个人银行部啊，如果仅仅从年报，从这个结构上来看，没有什么太大差异，名称接轨了，做法上有一些差异最大的差异就是，没有一个问责制度，比如说我们原来剥离了一万四千亿的不良资产，这一次中行建行又有大规模的，把财政部的资本金全部用来核销不良资，又有其他注入特殊的，国债和资本金，就像刚才我们张行长讲的，是一个集体的审批制度，这个可能是在市场经济条件下，防范不良资产的，值得像汇丰学习的一点一定要建立一个问责的制度。

　　主持人：没有问责制，是因为我们做不到，还是因为我们不想这么去做？

　　张行长：严格地说，现在是应该开始建立了问责制，怎么样把问责制完全贯彻下去，现在的国内的银行业，确实也在强调问责制，但是我们的问责制，往往是终身追究制，但是又很难落实到，有时候形成不良资产，我在想能不能把我的分行行长的，用他的个人财产来抵押来当行长呢，这不行，因为我们要看培养一个，职业家的，职业银行家的职业精神，这点尤为重要，诚信精神，说银行的大楼漂亮，但是它的背后，是强大的信誉的象征。

　　庞约翰：我们应该永远记住，银行的资产负债表，反映的总是历史而不是明天，每一天都有业务。今天的业务，跟十年前有不同的特点，我觉得现在中国经历的，正是这样的一种转型期，可以尽快地渡过这个转型期，我不认为现在已经做得很快了，不可能做得更快。

　　主持人：您觉得前一段时间国家为国有银行注入的450个亿的资金，它能在多大程度上，改写您刚才说的历史，那对于像建设银行，这样两家中国银行要上市，您觉得会有什么样的挑战，出现在它们的面前，会有什么样的风险等待着它们。

　　庞约翰：每年的股东大会就是第一个挑战，因为所有的股东，都在等着问你业务表现的问题，德国的股东大会，要开长达九小时，而我们要快差不多开两个半小时，问的问题会非常尖锐，非常难回答，上市之后你对拥有你企业的股东，有非常清晰的问责，在管制方面，证券市场的法规方面，董事会应该如何组成，要有多少非执行董事，所以涉及的问题非常之多，会改变任何一家机构。

　　主持人：巴先生，您觉得对于，我们正在上市的银行来说，是不是建立了问责制之后，这条上市之路就会走得非常地顺畅？

　　巴曙松：实际上就是我们看银行是不是上市，它只是多了一个资本金补充的渠道，实际上我们看到，在东南亚金融危机里边，有很多银行，不论它是上市的还是不上市的，其中有很多上市的银行，一夜之间魂飞烟灭，即使在上市之后，它也同样面临一个，怎么样改善自己的经营风险管理，怎么样建立自己良好的内部的治理，同样也会出现一些不良资产，也要逐步去消化它，而且我记得一开始最开始的时候，庞约翰先生讲的，他说他和007不同的就是，他生活得很透明，就是一个上市的银行他会很透明，你要披露很多的信息，现在我要想看汇丰的年报，我可以到它网站去看，但是现在到我们国内的，那些中行、建行，找它的年报不太容易，很难找到经过独立审计之后的，国际水准的年报，上市之后，必须要成为一个规矩要披露，我们的媒体也好，我们的投资者也好，我们的同业也好，我们的研究员人员都会去分析它，而共同地监督它，这就形成了市场的约束。

　　主持人：其实在汇丰成长的脚步当中，对于我们中国观众来说，最关注的应该是，汇丰进入我们内地之后的一个发展。

　　庞约翰：我觉得汇丰到内地来发展，肯定有自己的一些想法，汇丰相信中国在可见的将来，将成为世界最大的经济体，因为我们记得，而很多西方国家并不记得，在有记录的90％的历史中，中国都是世界最大的经济体，所以我们认为中国，会有一个了不起的发展，如果你看日本，日本跟中国非常不同，日本经历了史无前例的40年的发展期，我们有理由相信，中国会有同样长的发展期，我不认为在十年和二十年里，外资银行在中国会占有很大的市场份额，我对中资银行和我认识的中资银行家非常尊敬，他们有两万三千个分行，四万多员工，而我们只有九间分行，九百员工，我们非常小，我不认为这种情况，在未来十年或二十年里会有很大的改变。

　　主持人：如果说汇丰银行，就是它的因为分支机构不够多，是不是意味着汇丰银行，在中国市场上的最主要的银行竞争对手，可能并不是我们四大国有银行，有上万家分支机构的国有银行，而是像张行长他们这样一些，新兴的中小型的股份制的商业银行。

　　庞约翰：的确是这样，中华人民共和国的银行将成为市场的主导，我想现在外资银行在中国所占的市场份额不到3％，十年里如果能翻一番，就已经不错了。外资银行可以提供的是衡量表现的标准，管理经验，它们会带来某种形势的竞争，这些将会是有帮助的，但是它们不会占据主要的地位，汇丰认为中国具有巨大的机会，我们已经通过了十亿美元，我们会继续投资，但是我们还是非常小的。

　　主持人：好，张行长有什么想问的问题。

　　张行长：就外资银行来讲，现在加入WTO以后，到还有两年的时间就全部开放，作为中资银行来讲，确实感到了外资银行的巨大威胁，并不是庞约翰先生说的，我们到中国市场份额很小，我们未来发展很慢，因为不在网点，尽管你们有几个分行，但是你们强大的服务，能够对跨国公司，对大型的中国的最高端的客户，跟中资银行是一个强大的竞争，当然这个竞争是合作的竞争，汇丰啊、花旗啊，都跟中国的银行进行合作，我们是自己在独立地在和人竞争，当然还有技术层面资本层面等等，所以这种现在竞争的方式完全转变了，刚才强调不是对抗式的，是合作式的，而且是有自己的定位的竞争，是一个错误的竞争，从这些市场的业绩来看呢，可能我们中资银行，和外资银行之间的竞争，还没有真正地展开。

　　巴曙松：我们看到以外汇贷款的市场份额为例，我们看到2001年的时候，就是近几年，我们外资银行在国内的外汇贷款的份额一直不是太高，2001年大概是15％，2002年迅速地下降到了7％左右，2003年左右慢慢恢复到了13％，就是市场份额没有出现一个大的上升，到目前为止，外资银行更多的还是处于一个适应中国的这个市场环境，法制环境，这个方面这个阶段，可能还有对它的地域和业务上的限制的这个阶段。而实际上我们就说，我们刚才讲到外资银行它的有些分行，实际上经营状况也不是太理想，比如我刚才提到了，20几家不良资产20％以上，还有7家不良资产在90％以上，这可能还是一个前期，进入中国市场的一个学习成本，也是它一个学习阶段，也许我们国内银行，下一个激烈的竞争激烈的程度，比前一个阶段更激烈，激烈的竞争还没有真正地到来。

　　主持人：庞先生，您觉得汇丰进入到内地之后，有没有付出什么样的成本，有没有交什么样的学费。

　　庞约翰：我们在中国也有过亏损，也许可以把它叫做学费，但是绝对值得，像我刚才所说的，汇丰对中国持长远的看法，我们对二十五年五十年之后发生的事情，比对今天更加感兴趣，我们的长远看法是非常积极的，是的 我们在中国发展的过程中，也犯过错误，我们从错误当中学习，但是我同意外资银行，相对来说比较小，像我早些说的，在五年十年之后，它们不会有太大的改变，从中国的角度来看，你从外资银行想要得到的，是要有足够的竞争，来提高为客户服务的银行标准，但是又不能竞争太过激烈，以至于伤害了当地的银行业，我认为这是当前中国采取的策略，这个策略还会继续，我们永远不能够低估，开两万三千家分行招聘四万员工，来建立一个银行的成本，就像很多中资银行的规模那样，对谁来说这样的成本，都是相当不可思议的，我们的经验是，一旦我们找到一些做得好的业务，很快像中国银行、工商银行，这样的中资银行，马上就追上来甚至超越我们，我在中国的同事都有这样的体验，很有竞争性，我认为比在座想象的竞争还要大。

　　主持人：很多的外资银行像刚才巴先生说的，进入中国的时候，进入中国市场的时候，日子并不是特别好过，像您刚才也说，汇丰也是如此，什么时候能让自己的日子富起来，二十年二十五年恐怕太遥远了一点吧。

　　庞约翰：我认为中国的经济，中国的企业家中国的政府，非常地聪明，我认为我们在中国的日子不会太容易。

　　朱先生：汇丰银行为什么进了中国来讲，在短期内不会是不可能快速是吧，无论它做多少努力都是不可能形式，为不能不可能呢，他们进来以后，我们的银行很多东西就会模仿它的东西，就变成了一种竞争，更核心一个概念在哪里呢，就是说整个银行运作规则，由中国政府在制定，中国政府制定规则的时候，这时候就WTO那个规则下，我们是那个环境，它可以进来2005年，但是其他的规则由我们制定，我们肯定保护自己，所以它们外资银行进来来讲，我想短期它想走得很快的可能性，没那么容易。

　　主持人：有人是不是说汇丰银行可能只是在这个过程当中，的一个陪练而已，这样的角色肯定不是你所希望的角色。

　　庞约翰：我好像记得中国有句话说，千里之行始于足下。

　　主持人：庞先生对未来是充满信心的，巴先生您听说过别人讲这样的话吗。

　　巴曙松：说汇丰可能只是这个过程中的陪练，甚至我们有一些内资的银行，也就是陪练，只要裁判员是中立的，保持一个清晰透明的游戏规则，那么最终就是决定谁是陪练，谁是真正的运动员，可能最终还是取决于客户的认同，市场的表现，或者说取决于它在股东，客户和我们的监管机构之间的，一个平衡的能力。

　　主持人：庞约翰爵士，我们怎么才能够认识你呢，汇丰银行的网点也不多，分布的城市也有限，那对于中国那么多的百姓来说，要遇到汇丰，要想到汇丰，不是一件容易的事，特别是他们寻求服务的时候，中国有一首挺流行的歌，叫最熟悉的陌生人，有人建议我，把这样一个歌名送给汇丰，我觉得在这当中对汇丰来说，有一个当务之急就是怎么样拉近你们和客户之间的距离，汇丰有没有这样的思考眼下我们正忙着认识更多的客户。

　　庞约翰：由于规定的限制，目前我们大多数的客户，都是外商投资企业或是外国人，因为这是监管法规的框架，不过在这方面你说得对，我们还可以做更多的事，让更多的人知道汇丰，比如我们可以推展营销，提高品牌知名度，但是最有效的渠道之一，恐怕是互联网。

　　主持人：可能对汇丰来说像您所说的，现在的当务之急，未必是扩大市场的占有率，因为毕竟有各种各样的原因，在阻止着您这样一个愿望的实现，而可能你会把自己的目光聚焦在一些，希望得到国际银行服务的高端客户的身上，可能他们对于很多银行来说，也是利润的重要来源，但是你在争夺的时候，别的银行也在争夺，今天我们在现场也有一位用户，我不知道他现在是哪里的用户，这位朱先生能不能给我们介绍一下。

　　朱先生：我是一个传统的纸张代理公司，每年的销售额不到一亿美金，只有几亿人民币，但是我是1996年从新加坡回来的，回来创业，结果回来以后就想，没有资本很不可能做生意，我第一次打交道肯定是国有银行，哪一家就不说了 对我也很好，但是我每天都在研究，这家银行的所有贷款政策，所以说呢，很不容易拿到一桶金。

　　主持人：您在最初希望这第一笔资金的时候，在研究各个银行的贷款政策有没有包括汇丰这样的外资银行，在你的研究范围里呢。

　　朱先生：当时我认为中国的银行，就像汇丰这样的银行，在存在回来的，所以说回来以后发现不一样，所以我想用三句话来说，第一对我们现在国有银行来说我们一定要抓紧它的手，第二个我们一定要握紧商业银行的手，第三个我们等着外企银行在招手。

　　主持人：那有三只手很难啊。

　　朱先生：但是呢，随着这个机会呀。我今天就是一个问题。问三位嘉宾吧。像中国这样大批的小型企业。离你们有多远，这个问题怎么这样来问呢，因为汇丰特别注意信用积累，但是像我这样的企业，肯定需要钱的，况且发展势头也特别好，但是我在你这里没有信用积累，我怎么样进入你，就是走进你的门槛，就是张行长和庞约翰先生走在一起，支持中小企业，中小企业真正能走到明天了。

　　主持人：张行长说我不走在一起，走在一起你马上跳到他那去了。

　　张行长：这个肯定是不会的。

　　主持人：但是我能够读懂你这种心情，就是不能仅仅和汇丰是招招手的关系，最好是能紧密握手的关系，所以我们来问一下庞约翰爵士。刚才他的这个问题您怎么来给他做解答。

　　庞约翰：如果我对他刚才说话的，前半部分理解正确的话，当他从新加坡搬来北京的时候，我们好像失去了一个非常重要的客户，我告诉过你我们每天都犯错误，希望我们有机会改正错误。

　　张行长：作为一个银行来讲，确实是现在面临着市场竞争，但是我们的银行国内的银行，大量的精力集中在大客户，大企业走向了一个极致，以后恐怕要形成一个大企业的陷阱，政府在支持大企业，银行在支持大企业，在这种机制下，恐怕要把大企业惯坏了，因为它太有钱了，一个企业它要有钱去找项目和有项目去找钱，完全是不一样的经营机制，在这种情况下，我们作为中小企业，要选择好自己的定位，选择中小企业的客户，银行它最重要的是要承受风险，管理风险一个最有效手段，就是分散风险，把风险分散了这是最直接的，这样我们就选择中小企业，为我们的客户主要来源，我们要实实在在地通过建立一个，怎么样评价中小企业的信用等级，怎么样为它量身定做它的金融产品，真正实实在在的个性化服务，体现一个中小银行和中小企业的，一个平等的互为客户的，这么一个关系。

　　主持人：希望你们的手越牵越紧。

    在投资国内银行的时候，有两个重要的问题：中国的未来经济趋势；第一个问题肯定的话，我们所投资银行的未来利润趋势。

    我们总是佩服那些大师胜利的光环，但是几人能体会他们在危机面前的从容、勇敢和坚毅？

    我对于估值的研究未必正确，请独立思考和判断，只要能对你的投资有些许帮助，则我可以满足矣！

whtianye：有个问题我一直很困惑，想向你请教
我认为股票从价格波动的角度来看实质是一只浮动利率（未来利率未知）的债券。其审判日的价格应为其生命周期所产生的利润之和。
我假设深发展存续期还剩50年，这50年里每股共产生的利润（如精确可以用自由现金流）加上股权融资增厚的净资产，折现值为72元.深发展现在的净资产为7元，是否能认为其今年目标价位为7+72=80元。只有超过（甚至大幅超过）80元才有卖掉的必要！
请问我这样理解对吗？谢谢

    股票的价值理论上是按照折现来计算的，但是实际问题是，折现计算时的难题就在于条件的设定，比如，按照持续经营多久来折现（3年前谁可以判断雷曼和贝尔斯登的今日）？折现率定多少？这些条件作小的变化，结果就差别很大，所以，芒格讲从未见过巴菲特计算股票的精确值。但是在价值评估上并非无可作为，那么，如何评估？我的研究结论是，私有化一家企业的收购价基本可作为一家企业价值的判断，巴菲特推崇的《聪明的投资者》一书中讲到的聪明投资，以及他本人身体力行的投资路径，都是以一个企业所有者的角度来判断的。

    回到银行的估值，不用看市场，看看金融史上的银行收购案例，最能反映一家银行的价值，国内的银行收购案例（这两年的案例，可参照最近两期的《财经》杂志），收购价都在3倍的PB以内，为何选择PB？因为这是由金融业的行业特点决定的，所以，回到深发展的估值，按照3倍的PB作基准，价值在21元，这个与认股权证的行权价19是很接近的。如果是80的话，PB达到了11倍以上，属于高估了。日本金融泡沫期金融资产就是这个估值。但是且慢，上面讲的都是定量的东西，这个是轮廓，同样一个资产，在不同的管理层手中，价值是不同的，如何判断？可能很大程度上要研究管理者的历史，周林管理的深发展和纽曼管理的深发展估值应该不同，但是这个差别也不能太离谱，是不是？你可以研究一下深发展的净资产，这几年是高速增加的，新桥和纽曼更清楚如何给银行定价，当然我们也要知道，同时我们也知道了这个市场的银行定价错误并且可以利用。只是，就如同你所讲到的，只要保守稳健其实银行是很好的生意，我是极为认同的，市场之所以给不同的银行不同估值，是参考了该银行的经营史和管理，只是这个参考条件中某些主观因素我们要保持清醒。
    至于卖的问题，如果我们投资的企业的商业价值以一个满意的速度增加，而且这个行业未来的空间还很大，除非是泡沫的价格，或是有更好的投资目标，否则卖出是不明智的。

    不知道上面这些是否对你有所帮助？也希望你继续谈国内银行业务的诸方面，大家共同学习提高。

　　去年摩根史丹利做了一个40亿美元的基金，不到两个月高盛又做了80亿美元的房地产基金，这就影响了房地产行业。在现代全球资金过剩的环境里，房地产所产生的变化就是越来越金融化，这是全球一体化下对房地产很基本的影谈一下响。大会给我的题目是全球经济一体化背景之下当前中国房地产市场的问题、。有说人现在就想知道房地产到底是拐点还是调整？对我来说没有什么大的变化，拐点也好、调整也好没有大的差别。当然对想买房子的人来说今年买或明年买有差别。凡是去年8月、9月在大城市买了房的人恐怕今年又要后悔，正如我所说的一个房地产商没有成功经历过最少两个大的波浪，他是一个不可靠的房地产商。房地产商的经济实力不能抵御任何活动，那他也不是优秀的房地产商。所以对我来说土地上、下没什么大不了的。不过既然波动的周期性这么长，周期来源的基本原因每次都不一样，拐点或者是做调整，对我来说那是浪费时间。对我来说真正的问题有两个，因为我住在香港对内地的房地产看得不是十分清楚，我们在香港聊，也请我到北京去聊，70年以后住房怎么办？香港也订立了很多房地产的法规，这反而是一个大的问题。

　　第二、房地产行业的人士跟社会的关系是什么？也就是说他们跟政府的关系是什么？去年我说作为一个社会主义国家，政府会帮助你赚很多很多钱，作为房地产开发商我们对社会的关系是什么。四个人做项目，不到两年有两个跑到山上去，不见了。所以，赚钱是很可以赚钱，但亏本也是实实在在的。去年我说了一句话，到现在9个月，2000亿以上的企业变成1000亿以下的我看到了2家，做的对的赚钱，做的错的呢。不能否认，房地产商不是靠能力来赚钱，要是政府、社会不把合理的制度做好那就没办法。

　　社会人士怎么看？去年在下半场的环节里我也说过一句话，你赚了钱给儿子是大傻瓜，这样的说法社会才能维持长远的和谐，你儿女们也才能更好。

　　最后寄予一下发展方向，我认为房地产行业机遇还是大得不得了，能赚钱的机遇多得不得了，依我的观察有两个模式长远来说是最可靠的，我用两家公司来说明这件事。第一种模式就是万科模式，王石先生，万科模式就是买土地盖房子，盖好了就卖，这样它可以赚很多钱，虽然利润率比较少，但是薄利多销。前提是你必须管理非常优良、必须有非常好的制度，万科是一家上市公司，我不知道万科什么时候的价钱会跌到最低，摸不到他。当然不止是万科一家公司，这样的公司很多，不过万科制度化可能会比别人好一点，他的理念说出来真的是真知灼见，这是第一个。万科是在住宅产业，在北方的住宅很少，而且中国地很大、人又多，一个万科满足不了国家的需要。

　　第二个模式，我不大方便说，我就形容一下，第二种模式是以商业管理为主，而且是以租为主，最好是租，这样的公司长远来看在整个房地产价格上升过程中，他们会得到房地产价格上升的好处，租金越来越上升，利润是必须自主化，必须反应快，市场好。第二个模式好像不那么像第一个模式数字化，但更难，因为经验的累积对他们来说是非常重要的，我常常说这样管理公司不是一个高科技的行业，代理企业的技术含量绝高。第二个模式就是恒隆公司的这种模式，现在我们每年达到百分之二十几不间断的回报。我问大家哪里一个行业能够达到20%多，不但不借贷。恒隆到现在的数字都是上升的，我相信在其他地方都能用同样的模式做出同样的产品，做出同样的财产损益表。

　　我上次说过熊市对我来说是大好事，我是最喜欢熊市的一个人：第一是它把我的竞争对手都打下去了，不用我打了，我非常高兴；第二是买地，便宜点给你，去年8月份我在这里发言没几天，上海同一块地卖出去是我同样楼面地价的10倍，在西部某大城市，是我楼面低价的20倍，简直是疯狂；第三我可以发股权，股票低的时候，我发股权给我的员工，对他们是件好事。对我来说熊市就是大好市，我不怕北极熊，我拥抱“熊”。

　　最后，一个人能两者兼顾吗？就是用足万科的概念和恒隆的概念，能够坚固吗？不太可能，因为每栋楼不一样、思维模式不一样。要命打篮球我也去打篮球，我肯定打不过他，如果我跟他打乒乓球说不定还能打过他。每家公司都需要专著于某一个行业，我二十年前做市场，只要你把一件事做成全国或全世界最好的一件，你就是最好的人士，最终市场会给你答案，有规律的东西，有钱我也不卖，我要做出最好最好的，最优你能不能判断起来，你专一做的产品一定会比做的散强。去年在这儿谈的时候大家很高兴，房地产热得不得了，今年说是“变局”，为什么？我们做生意的就是为了抢价格，有机会去拜拜大师他们。希望大家在行业中越干越旺，只要你实干，这样的全球还是房地产商的。从这个数据来看，我觉得房地产是最能够带动整体经济的，这对国家来说也是最重要的，希望大家不要因为别人说的话而犹豫。

陈启宗：1983上市不是我把关的，责任不应该在我身上，从我90年代当了主席以后在把控上还没有犯过错误。我倒是想说两句话：关于有所为、有所不为，永远都是有所为、有所不为，并不市场不好的时候才有所为有所不为，因为房地产的周期性特别强，一定是在理性和不理性之间，最近刚听别人说回归理性，有什么大不了的，几百年来其他经济体的房地产都是这样，理性、不理性来来往往，就像刚才陈博士说的别人不理性买的时候你不要去买，别人不理性不买的时候你就去买，因为是理性与不理性之间的循环，很容易知道市场下一步怎么样。所以估计房地产市场的消起是很可为的一件事，举例说1994年在香港人人都买房，到1994年我停止买房的时候三年之久被别人骂的狗血淋头，起初说是保守，后来说是懒惰，因为很简单当时看到市场都疯狂了嘛，你需要有耐性把持，非理性的时候我就非常的理性。结果1997年金融危机来临，所有的地产商就剩下两家，之前我不仅不买土地而是卖房地产，从资本市场、银行抓钱，我觉得这个基本上可以预测得到，但能够预测到的人少之又少。到1999年没有人买地的时候我一个人在市场上买，李嘉诚先生也不买，就我一个人买，没有人跟我竞争，我那个时间买回来的土地可能有300多亿的盈利。

　　各位，房地产很简单，就听陈博士刚才讲的别人疯狂的时候你不要疯狂，别人不买的时候你买，但是要注意在某个时期跟着市场，别人都买的时候不买，但是你要头脑清醒，你要观察那些不理性的现象从而给自己留警觉性，这个难度大吧？大。难度太高，不容易做。以往18年恒隆在我的管理之下没有犯过错误。理论家讲的东西跟实践遇到的东西有时候是有出入的，我们有时候听他们的，但有时候也不完全听他们的。

　　主持人(莫春)：陈启宗先生说1997年之前很正确的判断给金融危机，我想把更多的时间留给在座的各位嘉宾，很高兴有这个机会共同探讨大家感兴趣的问题。

　　陈启宗：你第一个问题是怎么调整，要调整就是没有预备好，所以市场发生了转变让你大吃一惊，所以你调整，凡是要调整的不是好地产企业，他没有预先想到。