1、《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（ 2006年8月21日）

第二十二条 在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券（以下简称“标的证券”）：

　　（一）符合本细则第二十三条规定的股票；

　　（二）证券投资基金；

　　（三）债券；

　　（四）其他证券。

第二十三条 标的证券为股票的，应当符合下列条件：

　　（一）在本所上市交易满三个月；

　　（二）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；

　　（三）股东人数不少于4000人；

　　（四）近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；

　　（五）股票发行公司已完成股权分置改革；

　　（六）股票交易未被本所实行特别处理；

　　（七）本所规定的其他条件。

第三十一条 充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：

　　（一）上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；

　　（二）交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；

　　（三）国债折算率最高不超过95%；

　　（四）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。

2、《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》（2006年8月21日）

3.1  在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入标的证券和融券卖出标的证券（以下简称“标的证券”）：

（一）符合本细则第3.2条规定的股票；

（二）证券投资基金；

（三）债券；

（四）其他证券。

3.2   标的证券为股票的，应当符合下列条件：

（一）在本所上市交易满三个月；

（二）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；

（三）股东人数不少于4000人；

（四）在过去三个月内没有出现下列情形之一：

    1、日均换手率低于基准指数日均换手率的20%；

    2、日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；

    3、波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。

（五）股票发行公司已完成股权分置改革；

（六）股票交易未被本所实行特别处理；

（七）本所规定的其他条件。

中国银河证券研究所基金研究中心  胡立峰 李兰

    这是正式研究报告的摘要内容，正式报告2008年10月7日上午已经通过银河证券研究所对外发送。

    1、10月5日，中国证监会公开表示近期将启动推出证券公司融资融券业务试点工作。

    2、在正常条件下，持有的场内基金基本可以做为融资融券标的证券，而股票的限制条件较多。

    3、场内基金参与融资融券业务时拥有较高的高折算率，ETF基金折算率是90％，封闭式基金和LOF基金的折算率是80％，均高于股票。

    4、建议投资者重点关注封闭式基金、ETF基金和LOF基金这三类在证券交易所挂牌交易的证券投资基金，统称“场内基金”。截止目前，封闭式基金共有34只，ETF基金共有5只，LOF基金共有26只，合计65只。

    5、场内基金主要特点：“T＋1”交易，ETF甚至可以“T＋0”交易，交易效率高；交易手续费低；免征印花税；如果折价买入，可以享受额外的折价收益。

    6、融资融券背景资料节选：（1）、《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（2006年8月21日）；（2）、《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》（2006年8月21日）；

    7、风险提示：由于融资标的物强调其内在价值，因此溢价幅度很高的瑞福进取基金建议回避或者充分认识其过高溢价存在的风险。

胡立峰

    史无前例的股市暴跌，应该是100年全世界股市短期之内最大下跌的记录。即便是持有封闭式基金也承受较大的亏损，当然和股票以及开放式基金比较起来，封闭式基金好很多，但还是避免不了亏损。封闭式基金和开放式基金相比，和指数相比，已经好的很多了。但亏损是现实，尤其是高点买入的投资者。长期封闭式基金投资者仍然没亏，仍然是较大幅度的盈利。过去就过去了，而今迈步从头越，认认真真地做一波解套行情，做一波恢复市值的行情。

    封闭式基金历史最高水平是2008年1月11日，在那一天全部封闭式基金都处于历史最高点，相当于大盘指数是7200点。对于我来说，只要封闭式基金指数恢复到1月11日水平，我也尽到责任了。

    按照2008年9月19日收盘水平计算，封闭式基金需要上涨85％才可以恢复到1月11日水平。净值增长和折价率减少是封闭式基金价格上涨的两大主要动力。我们做以下敏感性分析：

    如果净值上涨30％，折价率减少到15％，则价格上涨57.85％；

    如果净值上涨30％，折价率减少到5％，则价格上涨76.43％；

    如果净值上涨30％，折价率减少到0％，则价格上涨85.71％；

    净值上涨30％，意味大盘上涨42.86％，意味着大盘要涨到3000点。

    按照这样基本数据进行逻辑分析，封闭式基金持有人的市值要恢复到历史最高点，有两个基本条件，大盘要到3000点和折价率要消灭。4年后折价率肯定消灭，因为这些封闭式基金基本到期了。所以，封闭式基金持有人所承受的压力和股票投资人不是一个境界，即虽然我们过度乐观没有意识到大盘下跌，从6124点一路到1802点，封闭式基金实实在在承受了市场70％的下跌，但是我们还是存在恢复到最高市值的条件，并且这个条件不算苛刻，也有可能。

    如果现在有一轮封闭式基金改革行情，有一轮消灭折价率的改革行情和大盘上3000点的配合，则就可以达到目标。瑞福进取不是折价而是溢价80％，这说明了什么？这说明如果有封闭式基金有改革或转型题材或思路，则行情没有问题。

    如何消灭折价率，我个人觉得有3个题材：持续分红、融资融券抵押品、T＋0。这3个题材中有一个题材在起作用，都有可能消灭折价率，最好的结果是这个3个题材或者其中的2个叠加起作用。

    请关注我节后的相关研究报告。

    期待大家有一个愉快的国庆长假。

中国银河证券研究所基金研究中心  胡立峰 李兰

备注：本文内容是正式研究报告的摘要版，已经于2008年9月26日上午以银河证券研究所晨会纪要的形式对外发送。

    1、基金在季度最后一个交易日面临较大加仓压力。9月26日是重要的时间窗口，是第3季度最后一个交易日。今日基金的股票仓位要在10月下旬的基金季度报告中予以披露。部分仓位很轻或者较轻的基金将面临较大的压力。一般来说，如果股市出现反弹或者股市出现拐点，基金踏空的风险远远大于套牢的风险。股票基金业绩比较方法是和大盘或者某一指数进行比较的，每只基金均在基金合同中明确定义了业绩比较基准。

    2、股票仓位不到60%。从9月19日晚的数据来看，股票方向基金股股票仓位不足60％，纳入统计口径的244只股票方向基金（指数基金除外）19日当日平均净值增长率为5.79%，意味着股票方向基金整体平均仓位不超过60%。净值增长率区间基金数量分布如下：9%以上有4只；8%以上有21只；7%以上有47只；6%到7%之间有90只，占统计总数的37%。次新基金的普遍仓位比较低，有16只基金的日净值增长率在2%以下。

    3、空仓或者轻仓基金在今日有较大力度建仓动作。随着市场反弹创造的外部环境，基金的可动用资金将越来越多，加仓2500亿到4000亿的可能性在大幅度增加。在2500点以下，基金的巨额资金将为市场稳定发展提供重要基础。由于今日是重要的季度截止日，因此预计相当多的空仓或者轻仓基金在今日有较大力度建仓动作，由此对二级市场行情将有较大影响。

中国银河证券研究所基金研究中心

胡立峰  李兰

以下是正式研究报告的摘要版。该正式报告已经于9月24日下午1点通过银河证券研究所对外发送。

市场大涨基金股票仓位反而下降。9月22日市场延续了上一个交易日的行情，上证指数上涨7.77%，深成指上涨4.40%，沪深300指数上涨6.49%。根据9月19日测算的基金仓位水平，对比了9月19日和9月22日这相邻两个交易日基金净值增长率的变化，结果表明，基金在市场大涨的环境下，股票仓位却出现下降的奇怪或者反常现象。

高仓位基金遭申购稀释。我们分析认为，在19日、22日这样单边大幅度反弹的市场形势下，基金管理公司不大可能采取非常激进的减仓行为。同时股价大幅度上涨大大提高了股票资产在净资产中的比重，即便基金没有主动增仓，其股票仓位比例也应该是被动增加的。而19日和22日两天之内基金股票仓位下降的数据表明，9月19日维持极高股票仓位比例的基金在当天遭遇市场反应极快的机构投资者的巨额申购。

 基金被动加仓。统计数据显示，9月23日基金平均净值下跌2.92%，大大超出我们设定前提下的净值下跌幅度。这表明，基金在9月19日遭遇大量申购，9月22日股票仓位迅速稀释，当日被动加仓回补仓位，刚刚回补部分仓位的基金遭遇9月23日市场大幅下跌，因而净值下跌显著。

基金的巨额资金将为市场稳定发展提供重要基础。我们仍然维持《大盘涨停基金仓位60%，后市存在加仓2500亿—4000亿的可能》中的基本分析。随着市场反弹创造的外部环境，基金的可动用资金将越来越多，加仓2500亿到4000亿的可能性在大幅度增加。在2500点以下，基金的巨额资金将为市场稳定发展提供重要基础。

胡立峰

1、9月19日，大盘封住涨停板，除了停牌的股票以外，全部股票都是以涨停板价格报收。封闭式基金都封住涨停板，涨幅10％，而股票方向开放式基金平均净值涨幅6％，一天就有4％的差距。股票方向开放式基金的平均股票仓位不到60％。

2、9月19日已经出现指数基金和部分开放式基金的大比例申购，进一步稀释了开放式基金的股票仓位，虽然持有开放式基金，但净值涨幅和大盘并不同步。如果投资人看好后市，请记住这个前提，较好的办法是申购指数基金，最好的办法是在交易所和证券公司处买入ETF，最最好的办法是买入高折价高分红潜力的“双高”封闭式基金，具体怎么买请参加笔者的《中国银河证券封闭式基金交易宝策略报告》。

3、笔者把目前的行情暂时定性为反弹，未来一段时间的反弹行情中，封闭式基金收益率（价格）和开放式基金收益率（净值）的差距将进一步拉大。

4、开放式基金投资人怎么办？行情在继续演绎，此时最好的办法是持有不动，等行情趋于冷静了，可以适度考虑在交易所里面上市交易的三类基金：封闭式基金、ETF基金和LOF基金。

    结论：笔者一直以来认为，最好的基金是在交易所里面的封闭式基金！过去三年半的数据已经证明了这一点，过去三年半，封闭式基金收益率比开放式基金高出一倍（即：如果开放式基金涨100％，封闭式基金就涨200％）。未来将继续证明这一点，详细的论证请参加笔者的《中国银河证券封闭式基金长期投资价值宝策略报告》

中国银河证券研究所基金研究中心  胡立峰 李兰

    备注：本文是及时性简要分析报告，详细报告全文稿请参见由胡立峰、李兰撰写的银河证券研究所正式报告。

    周五市场在印花税单边征收、汇金公司从二级市场买入三大国有银行股、以及国资委支持央企回购股票等三大利好的刺激下，场内所有可交易的股票、基金全线涨停，上证指数大涨179点，收于2075点。停牌的股票根据最近实施的基金估值规则，虽未交易，也会按照涨停价格予以估值，由此根据当天的基金净值增长率，可以测算出基金的仓位水平。

    中国银河证券研究所基金研究中心统计了244只股票方向基金（指数基金除外）日平均净值增长率为5.79%，意味着股票方向基金整体平均仓位不超过60%。有四只基金净值增长率在9%以上，分别是中邮核心优选、光大保德信量化核心、上投摩根中国优势、信达澳银领先增长。21只基金涨幅在8%以上，47只基金涨幅在7%以上，有90只基金涨幅在6%到7%之间，占统计总数的37%。次新基金的普遍仓位比较低，有16只基金的日净值增长率在2%以下。其中新世纪优选成长和万家双引擎两只股票方向基金的日净值增长率为负，金元比联成长动力、汇添富蓝筹稳健两只基金的净值增长率为0。由此可以判断，这几只基金股票方向的投资几乎为0，体现了基金公司在弱势环境下相当谨慎的投资态度。17只指数基金整体涨幅为8.93%，其中有12只基金涨幅在9%以上，在市场大涨的环境下，指数基金的优势凸显。

    存量资金分析：如果一轮中级别反弹越来越被市场所确认的话，基金面临一定的压力，股票方向基金存在15％－20％的存量资金加仓空间。预计下周大盘继续反弹的重要力量之一是开放式基金的仓位回补。

    增量资金分析：考察基金持仓对于市场的影响，应该从基金的资金流量角度做更为精确的分析。由于大盘突然涨停，预计踏空资金或者前期赎回的基金投资人会适度申购开放式基金，而大比例申购将进一步降低开放式基金的股票仓位，预计基金管理公司将持续买入股票以维持基本仓位。

表1：市场主要指数涨跌幅

数据来源：中国银河证券研究所；数据截止日期：2008年9月19日

表2：各类型基金9月19日净值增长比率

数据来源：中国银河证券研究所基金研究中心，分类执行中国银河证券基金分类标准

2、判断为反弹，反弹多高，就目前来看，也就是2500点左右。

3、封闭式基金行情如何演绎。目前封闭式基金折价率接近30％，9月19日会形成一个阶段性的拐点，封闭式基金二级市场价格将是加速度上涨。一方面净值跟随大盘上涨，净值涨幅会比大盘小一点，因为仓位上限是80％。另一方面，折价率的缩小，如果折价率从30％减少到18％或15％，封闭式基金价格整体将跑赢大盘的涨幅。

4、怎么选择封闭式基金，还是依据“中国银河证券封闭式基金交易宝”来实施。交易宝每天两份，银河证券客户就可以得到的。

5、以上是几点不成熟的观点，研究报告见部门格式的策略报告。

6、结束中秋假期，前天回到北京，近期都在北京。

立峰预祝各位网友中秋快乐！

胡立峰

    做股票的，我就不方便说太多。做基金的，就按照中国银河证券封闭式基金交易宝来具体操作就可以了。

    战斗号角已经发出，该是全力以赴做封闭式基金的时候了！！！该做差价的就做差价，该做波段的就做波段，要在不同封闭式基金之间按照交易宝提供的“内在价值排序一览表”实施转换性交易。

    中国银河证券封闭式基金价值宝的研究结论：最好的基金是封闭式基金。

    胡立峰

    2008-8-20 北京

　　基于此，中国银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰近期推出了一系列的文章，就当前热点、焦点问题，谈谈他的看法。

    胡立峰简介：中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人、公司首席基金分析师，从1998年3月开始研究基金，是一位与中国基金业共同成长的研究人员，也是一位见证了中国基金业十年风风雨雨并一直坚持不懈关心这个行业的证券从业人员。胡立峰也是“中国银河证券基金研究评价资讯系统”的第一开发人和项目组组长，这个系统记载着中国基金业从1998年3月以来的每一个公开数据，积累了大量的基金数量分析模型。该系统获得“2007年度全国证券期货系统科学技术最佳创新奖”。 

  第一篇《基金的市场主导权在下降——从基金“砸盘”说起》

  第二篇《公募基金应维持固定管理费率制——从坚持30年的高考制度谈起》

关于当前中国基金业若干问题的系列评论(2)

公募基金应维持固定管理费率制——从坚持30年的高考制度谈起

胡立峰

2008-8-4

 核心观点：

    1、呼吁基金管理公司和投资人收益与风险共担的愿望是良好的，但是基金行业的“受人之托、代人理财”基本特征决定了在公募基金管理上不能让基金管理公司和投资人共担收益与风险。一旦实行浮动费率制度，将严重破坏和冲击“受托管理”的基本特征，并且会衍生出更大的问题。

    2、应区分公募基金和私募基金，不能把私募基金和对冲基金的共担收益与风险的做法简单地照搬到公募基金行业上。从5到10年的长期时间来看，私募基金和对冲基金是否为投资人创造了超过公募基金的价值，需要认真审视。

    3、从1998年到2008年，中国公募基金维持了10年固定管理费率制度，经历了几轮的熊市和牛市，正如我们坚持了30年的高考制度一样，已经得到市场和社会的检验。在牛市当中，基金管理公司虽然给投资人创造了不菲的回报但没有多提管理费仍然按照固定费率提取管理费。在熊市当中，基金投资人虽然有所亏损但基金管理公司继续按固定费率提取管理费。

    4、每一次熊市时，都有人提出要基金管理公司降低管理费率或者和基金投资人共担风险；每一次牛市时，几乎没人提出要提高基金管理费率，让基金管理公司和基金投资人共享收益。

    5、固然公募基金固定管理费率有缺陷和缺点，但是如果不搞固定费率制，问题可能更大。公募基金固定费率制是一种次优的选择，是不得已而为之的制度安排。

    6、提高基金行业效率，优胜劣汰更好的办法是基金管理公司规模评价。一家基金管理公司勤勉尽职、业绩优异，一般来说会吸引更多的投资人申购该公司旗下基金，从而扩大基金管理公司的管理费收入规模，反之亦然。

     公募基金固定管理费是维持其基本运营和基本激励的费用。关于公募基金的固定管理费率制度，全球基本如此，主要的发达国家均采取固定费率制度。有的同志认为应该借鉴国外基金的经验进行浮动费率制度改革，是混淆了共同基金和对冲基金二者概念。在主要的发达国家，为了维护一国资本市场和基金行业的整体利益，对于面向普通投资者的公募基金，均采取固定管理费率制度。由于对冲基金和私募基金为国内市场和舆论所熟悉，不少同志认为对冲基金和私募基金是发达国家基金行业的主流。其实情况并非如此，在主要的发达国家基金行业中，占据主要和主导地位的仍然是共同基金、养老基金、退休基金等性质的公募基金或准公募基金。一般来说，对冲基金和私募基金的约束和激励机制比较灵活，投资人和管理人完全或部分共担风险和共享收益。

    私募基金的浮动费率制度以及部分或有限的风险共担和收益共享制度，从长期来看，是不是真正适合普通投资者的制度，还有待我们进一步讨论和分析。由于是风险共担，在2007年，绝大多数国内私募基金在3500点以下就基本出货了，2007年国内公募基金的业绩是私募基金的一倍以上，公募基金明显地大幅度地战胜私募基金。即便是从2007年10月6124点下跌以来，私募基金由于股票仓位灵活配置，业绩好过公募基金，但是从1000点到6000点再到3000点，从过去三年来看，公募基金的业绩仍然好于私募基金，不少同志对此没有给出全面的分析。如果只截取了6000点到3000点这段公募基金资产净值大幅度下跌，业绩跑不过私募基金，就简单地得出私募基金制度优越的结论，显然不够全面，也不够客观，也容易给几千万公募基金投资人带来困惑。在过去三年公募基金业绩超过私募基金业绩，公募基金只提取1.5％的固定管理费，私募基金不仅提取相应的管理费，也提取20％的业绩报酬。因此对于普通投资者来说，公募基金的固定费率制度，从长期来看恰恰是维护了投资者的根本利益。

    公募基金固定管理费率是这个行业的根基，不应该轻易更改。正如改革开放30年以来，我国坚持了30年的高考制度，曾经一度也引起社会广泛争议，也有观点认为高考一次考试决定学生命运太不公平，但最后为什么我国高考制度坚持了30年，并且未来还会继续坚持下去，因为高考制度是更大层次更高格局上的社会公平正义。诚然个别考生、个别家长和社会个别人士有些不理解地方，但这还是不能动摇高考制度。同样的，基金管理公司和投资人共同承担收益和风险，表面上看似乎很有道理，也能够获得社会舆论的认可，甚至是广泛的认可。但是，我们要深刻深入地理解与分析基金行业的基本特征和运作规律。一些批评公募基金固定费率的同志，尤其是今年以来大盘暴跌导致基金净值缩水，不少同志就提出要修改固定费率，希望基金公司和投资人共同承担市场风险。这种观点的愿望和出发点可以理解。但是，我们需要从金融体系和金融行业基本规律入手，掌握一些带有全局性、规律性的制度安排。基金行业是智慧与诚信支撑的行业。智慧体现的是管理人的投资管理水平与能力；诚信体现的是管理人的信用。基金行业不是一个拼资本金的行业，不能让基金管理公司和投资人共担风险和共享收益是这个行业的底线。越过这条底线，要基金管理公司和投资人共担风险是挑战基金业的生存基础。

    金融行业有其基本内涵和外延边距。现代金融业经过百年的发展，银行、证券、保险、信托（基金）做为现代金融业四大支柱，逐步形成各自内在的本质特征，即内涵，并都有与其他产品不同的由其内涵决定的外延（边距）。我国目前公募性质的基本金融产品有：储蓄、债券、股票、基金、保险。商业银行储蓄属于间接融资范筹，既保本又保息，保本的信用基础是银行信用做担保，保息的基础是存贷差，我国商业银行实际还隐藏着部分国家信用因素。有时银行信用不可靠，所以存在储蓄担保机制。国债属于直接融资，也保本保息。国债保本是以国家信用做保证的，保息是以国家税收收入做为基础的。企业债是以企业信用做保证，但也时常出现偿还危机，可能无法偿付利息，甚至于无法还本，所以才有“垃圾债券”一说。股票的情况特殊一些，不能中途退股但可以转让流通。股票二级市场交易有风险，投资人赢利自得、风险自付，没有保本的说法。基金则遵循“受人之托、代人理财”的信托原则，不管是赢利还是亏损，投资人承担全部投资结果，基金管理公司不承担投资结果，以提取管理费形式获取报酬。保险产品遵循大数法则和概率统计原理。这些年也出现不少投资分红险，但也衍生许多问题。目前我国政府对金融业四大支柱依然保持较为严格的分业经营要求。在银行、证券、保险、信托（基金）金融业四大支柱之中，商业银行目前仍然是我国金融体系的核心。

    证券投资基金的基本要求就是，投资人（委托人）愿意承担全部投资结果，不要管理人（受托人）承担投资结果，管理人的任务就是勤勉尽职，为投资人获取最大收益。全球的公募基金行业普遍不要基金管理公司承担风险，拒绝基金管理公司和投资人共担风险的制度安排，并且也拒绝浮动管理费率制度，相反都规定一个合理的固定费率给基金管理公司，给基金管理公司一个体面的收入。100多年来，经过反复权衡和比较，不管是欧洲、北美还是亚洲的日本等主要发达国家的基金业均选择无需基金管理公司承担投资风险的制度安排。百年来的基金业基本制度安排就这样被轻易颠覆了吗？管理人承担投资风险，基金性质大变，就不是受托管理而是共同投资了。此时基金管理公司就有自身利益要求，就有自身的风险考量，其对收益与风险的权衡与投资人长期利益和根本利益就会发生偏差，在资产管理中很难勤勉尽职，实际操作过程中就是一切以基金管理公司利益为出发点。

　　基于此，中国银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰近期推出了一系列的文章，就当前热点、焦点问题，谈谈他的看法。

    胡立峰简介：中国银河证券研究所执行总经理、基金研究中心负责人、公司首席基金分析师，从1998年3月开始研究基金，是一位与中国基金业共同成长的研究人员，也是一位见证了中国基金业十年风风雨雨并一直坚持不懈关心这个行业的证券从业人员。胡立峰也是“中国银河证券基金研究评价资讯系统”的第一开发人和项目组组长，这个系统记载着中国基金业从1998年3月以来的每一个公开数据，积累了大量的基金数量分析模型。该系统获得“2007年度全国证券期货系统科学技术最佳创新奖”。 

    今天推出第一篇《基金的市场主导权在下降——从基金“砸盘”说起》

    明天第二篇预告《基金管理费制度改革——从坚持30年的高考制度谈起》 

关于当前中国基金业若干问题的系列评论(1)

基金的市场主导权在下降——从基金“砸盘”说起 

胡立峰 

2008-7-21

    从上市公司角度看，股本分为流通股和限售股。在上市公司股本结构中，从历史上看大小非占据70%的主要比例，未来两年大小非逐渐解禁并上市流通。截至目前，在18万亿元总市值中，流通市值是6－7万亿元，其中基金持有1.3万亿元左右，占流通市值的比例是21％左右，占总市值的比例是7％左右。从流通市场看，目前参与可流通股票交易的投资者基本分成个人投资者和机构投资者两类。个人投资者是指自然人投资者，以居民身份证或其他个人证件开户的投资者。机构投资者主要指证券投资基金、证券公司、保险资金、社保基金、QFII、一般企业等。投资者对于市场的影响，是基于其股票筹码实力、资金实力和交易行为等因素综合作用的。不同投资者持有股票数量多寡、资金量大小和交易行为偏好，都深刻影响着股票二级市场价格和成交量。

    当前中国股市流通股东之间的博弈格局已经发生重大变化。2008年上半年大盘指数下跌48％，股票方向基金净值增长率平均下跌35％，扣除分红和新基金募集金额，基金业资产缩水9000亿元左右。考虑股票仓位因素，基金的股票投资并没有取得超越市场的超额收益，笔者以为个中原因主要有两点：一是基金的市场主导权在迅速下降，二是topview数据加剧了基金正常投资运作的难度。

    2005年6月大盘从1000点开始到2007年10月6124点的这一轮上涨，基金实力得到充分体现和发挥。我们把基金持有股票市值占市场流通市值比例视为基金市场主导权的重要标志，该指标从2006年6月底的13.62％一路提高到2007年9月30日的28.12％，并且在10月中下旬达到30％。这期间上证指数从1672.21点一路上涨到6124点。但是在2007年10月中旬，伴随着基金持股市值市场占比达到30％的历史最高点后，基金持股市值市场占比大幅度下降，从最高的30％一路减少到2008年6月30日的21％左右，降低接近10个百分点。而这个过程正是大小非和战略配售开始减持套现的过程。市场博弈格局从均衡以及基金占主导地位开始过渡到失衡以及大小非占主导地位。在小非和战略配售开始出击、基金持股市值市场占比减少10个百分点的短短8个月时间之内，上证指数从6124点一路跌到2736点。而这其中基金业保持基本稳定，一是股票方向基金份额基本稳定，二是基金持有股票数量基本稳定。由于股票价格大幅度下降，就表现出了基金资产净值大幅度缩水和基金股票仓位比例被动下降的情况。

    从6124点到3000点的下跌，由于国内外一系列复杂的经济因素作用引起的。国内的通货膨胀预期、上市公司利润增速下降以及美国的次贷危机等，都使得中国股市面临调整的压力。应该来说，前期股市过快上涨，积累了相当的泡沫和风险，的确也需要逐步释放和消化，部分基金公司也采取一定的适度减仓动作。但我们从流通市场参与主体力量的比较来看，从整体而言，从6124点到2736点，基金并不是主要的砸盘力量。由于小非和战略配售解禁进入流通，基金也无法承受其中的抛盘。随着未来两年大小非逐渐解禁流通，市场博弈的主导权从以基金为代表的证券资本过渡到大小非为代表的产业资本。基金持股市值市场占比将继续大幅度下降，基金对于股市的主导权将继续下降，由此给中国股市带来了深刻变化。

    当前，不少对于基金的分析评论是基于所谓的“topview”数据。沪深证券交易所实行的是撮合成交交易制度，买卖双方是由交易所撮合成交的，但交易时并不知道交易对手方。比如一家北京的大型基金公司买入某只股票，另外一家在深圳的大型基金公司卖出同只股票，两家基金管理公司投资部门和中央交易室按照既定程序进行下单交易，下单时各自并不知道买卖盘是哪家基金公司旗下的哪只基金，这本来是很正常的交易行为。但由于个别分析人士可以看到“topview”，可以拥有“最高的视野”，可以看到最后成交的“底牌”，因此据此就得出“南北两大基金巨头惨烈对决”的结论，并且进行了“故事化”演绎。这样就把正常交易行为“故事化”了。如果两家基金公司对于某些股票都是买入行为，则个别分析人士演绎为“南北两大基金巨头联手哄抬”。如果都是卖出，则演绎为“南北两大基金巨头联手砸盘”。不管是买入、还是卖出都可以做深度“故事化”演绎，基金正常交易行为被无限放大、上纲上线，让市场和投资者无法辨别其中的真伪，由此产生了许多不必要的误解和猜疑。

    如果把这种分析方法推而广之，我们是否可以得出这样的结论：假设有效股票投资者总人数是4000万人，是否可以理解为是2000万人对另外2000万人的“残酷战争”，是4000万人之间的惨烈对决呢。市场本来就是如此，有买有卖，否则也不能称为市场了。今年以来分析人士普遍将市场下跌归咎于基金的砸盘。如果要下基金砸盘这个结论，首先要分析在全部卖盘中，基金的卖盘占多少比例？如果一只股票在某一天成交1亿股，说明有人卖出1亿股，有人买入1亿股，看看基金是净买入还是净卖出，如果是净卖出，看看基金净卖出的数量占当日成交量的比例是多少？如果比例很小，很难得出是基金在砸盘的结论，其他投资者的交易行为可能主导了这只股票的走势。总之，对于某一投资主体交易行为的分析，应该把它与全体投资者做个比较，这样比较全面和准确。

    我们一定要掌握全面和准确的数据，到底是谁在卖出。如果是基金在卖出股票，那为什么基金股票仓位没有实质减少以及股票方向基金没有出现巨额赎回呢。这一切都需要我们重新思考，到底是什么力量把指数从6124点打到3000点以下，是做为天然多头的基金吗？！原来市场是二元结构，基金与其他投资者，流通股票数量基本固定，博弈力量此消彼长，分析框架和思路比较简单。现在在流通股东之间新增加了持有巨大股票数量的“大小非”，这些大小非持股数量是现有流通股票数量的几倍。即便是所谓实力超群的基金，在大小非面前，仍然面临侏儒和巨人的博弈。

    我们评判基金要坚守一个底线，就是基金运作是否违法违规。违法违规，当然要严惩不贷。只要基金守法合规，在规则框架内的投资运作，都应得到体面和有尊严的尊重。

    如果我们观察基金的角度仍然是“从基金中来到基金中去”，仍然认为市场主力是基金，仍然言毕称基金的话，那我们可能无法全面、客观、全局地掌握证券市场的本质及内在规律。要跳出基金的格局，把基金放到证券市场大格局大背景下讨论，唯如此，对于基金的分析和评论将会更加客观和公正。

   （备注：7日封闭式基金再次大涨，整体走势强于大盘，平均价格上涨了531％。）  

501.90％比224.19％，说明封闭式基金价格收益率比其净值增长率高出1.2387倍。

501.90％比162.27％，说明封闭式基金价格收益率比大盘指数收益率高出2.0930倍。

501.90％比235.07％，说明封闭式基金价格收益率比可比口径股票方向开放式基金高出1.1351倍。

    今年5月以后，交易计划更改为“中国银河证券封闭式基金长期投资价值宝”，“价值宝”计算出了封闭式基金相对于市场主要指数和股票方向开放式基金的“收益倍数”，我们把这个收益倍数称为“中国银河证券封闭式基金收益倍数”，这是中国银河证券研究所基金研究中心的独创性研究发现，具有重大的现实指导意义。通俗地说，就是上涨的时候，比大盘和开放式基金多涨很多，跌的时候，比大盘和开放式基金少跌不少。

    了解并掌握封闭式基金与开放式基金内在规律，或者严格依照中国银河证券封闭式基金交易计划的投资者，例如主要的保险公司、社保基金、券商集合理财账户、QFII、个别有经验的个人大户则大举买入并长期持有封闭式基金，即便遇到去年10月以来的大盘暴跌，获利仍然极其丰厚，最终还是以平均5倍的收益“笑傲江湖”。

    作为一个基金研究人员，不仅要“坐而论道”客观公正地评论这个行业，同时也要站到市场第一线，为基金投资者推荐符合其风险收益对应关系的基金，为普通投资者提供专业的研究支持。     

发言人表示，今年是我国改革开放30周年，全面回顾和总结改革开放的历史经验是今年的一项重要工作。作为我国经济体系的重要组成部分，资本市场的改革和开放经验需要认真总结，特别是对证券业和资本市场的现行开放政策及其实施效果要进行全面分析评估、总结经验教训，为今后进一步完善对外开放政策、有序推进证券业和资本市场对外开放奠定基础。

以下是胡立峰同志对这个问题的发言稿。仅代表胡立峰同志个人观点，敬请关注。

1、对我国合资公司运作情况如何评价？与内资公司相比，其优势、劣势体现在哪些方面？

胡立峰：我国合资基金管理公司运作情况，从总体而言，表现还可以。与内资基金管理公司相比，其优势主要体现在：基金管理公司股本结构基本稳定，有利于经营管理层集中精力做好管理工作；对于经营管理层主要成员的激励相对比较到位，有利于调动经营管理层主要负责人的工作积极性；合资基金公司的外资背景，带来一定的市场形象。

但是，没有足够的信息和数据表明，合资基金公司就一定优于内资，在很多方面是合资和内资各有优势，应该是相互学习和相互补充。合资基金公司占据的优势领域，并不全部是合资带来的，更多的是实施人才本地化带来的结果，或者是公司中方股东努力的结果。

中国基金业的繁荣和发展，是中国人汲取世界文明努力奋斗十年的结果。中国股票市场已经建立起以沪深证券交易所、中国登记结算公司和证券公司为主体的集中高效统一的交易结算体系，因此股票市场大的结算风险事实上是由国家在承担。在基金运作过程中，基金行业已经建立起一套以《证券投资基金法》为核心的、以6部涉及基金运作、销售管理、信息披露、银行托管、基金公司、基金公司高管管理的部门规章为主体的基金法律法规体系。中国基金业据此建立起了“组合投资、信托托管、信息披露”这三大支柱，正是这三大支柱铸就了中国基金业的相对繁荣和快速发展。基金行业所取得的不错成绩，并不是合资基金公司外方股东带来的，而是我国监管当局，包括国家立法机关、国务院和证监会以及央行、银监会、保监会等，相对来说比较科学严谨严密的基金制度设计带来的。我们也应该提及，国家税务机关对中国基金业的税收优惠为这个行业的发展带来的贡献。

关于市场评论较多的合资基金公司风险控制水平较强和产品创新能力较强这两个方面的评价，我们也认为需要全面分析。在基金实际运作过程中，并不需要所谓复杂的风险管理技术。从实际情况来看，合资公司的外方关于风险管理的贡献被大大拔高。美国次贷危机说明所谓复杂的风险管理技术和所谓高超的产品创新能力，到底是从投资者根本利益角度出发，还是从一批所谓金融精英和国际跨国金融企业的自我利益角度出发，值得我们深思。我国部分商业银行引进的理财产品，过度复杂和不透明的产品设计引发巨大问题，也值得我们深思。从投资哲学角度考虑，大道至简，真理是简单和朴素的。

至于市场一直认为的合资基金公司管理的基金，股票换手率较低问题，我们则认为这是市场不同基金产品风险收益定位和不同公司投资风格差异造成的，并不是风险控制造成的。个别合资基金公司管理的股票基金换手率低的问题，说明外方股东的风险管理技术或制度对中国A股交易不征收资本利得税这个实质性因素缺乏足够的重视。

2、对我国基金业对外开放（合资公司）总体如何评价？有哪些方面值得肯定，有哪些经验值得总结？

胡立峰：我国基金业对外开放总体评价是还可以，但需要总结经验和教训。引进外国机构参与合资基金公司，在基金业发展的初期，拓宽了早期基金业的视野，积累了一些国际化经验。需要我们总结的或者存在的问题是：随着国内资本市场逐步成长和壮大、国内机构的全球视野逐步拓展、国内机构涉外人才培养逐步到位，我们需要适度调整中国基金业对外开放的思路，避免在具体执行过程中走入“为开放而开放”的误区，而是以我为主、适度开放，以国内资本市场和投资者根本利益做为对外开放工作的出发点，不是去追求舆论尤其是国外舆论的所谓“好感”上，特别是要警惕以国外媒体、国外新闻工作者的评价标准做为衡量和评判我们对外开放工作的标准，避免被境外势力“捧杀”。

金融服务业是没有所谓知识产权保护的，我们不能落入某些既定思维，即国内基金管理公司缺乏基金管理经验、缺乏基金产品创新经验、缺乏风险管理经验。笔者认为，中国基金业、国内的基金从业人员和中国人并不缺乏基金管理经验和产品创新能力，欠缺的恰恰是“不唯书、不唯外(资)、只唯真理”的思想和理念。在个别领域，由于我们较少涉及可能暂时落后，但这不能成为毫无保留出让基金公司股权的依据，这些领域假以时日，国内从业人员可以很快弥补的，并且有信心还可以超越外资。有些领域，我们宁可慢一点也要着手培养国内的机构和人才。正如在军事工业领域，如果全部都引进，中国永远无法培养自己的队伍。有些领域急迫地开发，似乎没有什么必要，开放了到底效果多大？投资者到底得到多少价值和利益，都需要我们审慎评估。既然有些领域急迫开放意义不大，还不如借此机会培养和锻炼国内的队伍和人才。

经过10年的发展，中国基金业已经度过了“市场换技术”的阶段，或者说基金行业和金融服务业就没有什么技术和知识产权的说法，人类的文明是共同享用的。有些既定思维恰恰是外资为了获取有利的谈判筹码而散布的选择性宣传。我们可喜地看到，国内最大的几家基金管理公司，基本上都是国内机构和本土人才自主逐步发展起来的。国内基金管理公司的产品创新能力并不比合资基金公司差。我们也可喜地看到国内主要的基金管理公司已经建立起引进海外人才、积极拓展海外培训交流等方式开展的国际化进程。笔者的长期考察认为，在基金管理公司国际化进程中，除了出让股权引进外资这条道路上，其实引进国外人才，尤其是中国留学生效果未必差。

3、下一步基金行业发展的格局会是什么状况？对促进行业稳定健康发展有什么建议？

胡立峰：我们要充分认识到中国基金业还是高度管制的行业，在对内开放没有彻底完成之前，基金业还是高度暴利行业。中国基金业和美国基金业完全不一样，我们不能按照美国自由资本主义的思路来考察中国基金业。这个行业的暴利，主要并不是基金管理公司管理层的职业水平，也不是外资的经验和能力带来的，也不是个别基金经理的天才发挥带来的，恰恰是国家牌照和特许经营权，以及国内商业银行庞大资源输入基金行业，尤其是我国资本市场发展的大机遇。可以说是“国家和时代给予的巨大机遇”。同时我们不能不提及的是，我国税务机关为了支持和鼓励基金行业发展，给予基金行业巨大的税收优惠。这些巨大的税收优惠，应该看作是国家给予国内人民的福利。我们要对此予以清醒地认识，要千方百计地维护国家利益和国家福利，要把国家利益和国家福利在对外开放之前尽快拓展到国内机构和国内投资者上。在对外开放的时候，中国基金业已经是一个均衡和充分竞争的行业了。

4、对下一步基金业对外开放有什么意见和建议？

胡立峰：中国基金业对外开放是大势所趋，因此建议在逐步对外开放的同时，加紧对内开放。加大对国内机构和社会开放的力度、广度和深度。如果我们更多强调对外开放而限制对内开放，在社会舆论、民族利益和民族感情上，在关系我们金融安全和金融体系稳定上，和国家与民族的整体利益协调就有所欠缺。

基于国家利益和人民群众根本利益，既然国内力量完全有能力独立自主自力更生做好办好中国基金业。我们就要千方百计地限制中国基金业对外开放的力度、广度和深度，能限制的就尽量限制，除非是我国加入WTO时做的承诺，即便是承诺，也要结合当前的具体情况和时代发展的特征，逐步调整，逐步谈判。我们要在国内积极营造一种中国基金业对外开放并不是急迫和刻不容缓的事情，国内的力量有能力汲取世界文明做好中国基金业的氛围，积极提高对外开放的“要价”。如果有些对外开放是不可避免的，我们也要加强谈判的策略，把基金行业和证券行业的开放自觉主动地纳入国家整体利益谈判范畴，以换取欧美发达国家在台海、西藏、贸易和汇率等其他领域的让步。

胡立峰   2008年6月9日 于厦门

近一段时间以来，由于工作繁忙，加之由于工作关系，适宜“多看、多听、多思考，少评论”，值此中国传统节日端午之际，谈谈个人对于基金投资的几点看法。

1、2008年6月6日是998点三周年，笔者设计的“封闭式基金投资交易计划”成果还算可以，从2005年7月8日到2008年6月6日，25只大盘封闭式基金二级市场价格平均上涨564.41％（按照分红再投资计算），而平均净值增长率是257.32％。同期上证指数上涨227.09％，沪深300指数上涨320.68％，较好的指数涨幅是深证100指数上涨402％。同期开放式基金中的股票型基金平均净值增长率是296.02％（按照中国银河证券基金研究中心的计算规则和分类标准）。近期推出封闭式基金投资交易计划三年回顾的研究报告，里面有每只基金的详细数据。

从数据来看，投资封闭式基金优于全部指数的收益，也优于开放式基金的收益。从数据来看，3年前推出的这个计划让大量的封闭式基金坚定的投资者获得较好的回报，改善了这些封闭式基金投资者的家庭生活，让他们在激烈甚至残酷的证券市场中首先确保本金不亏损继而实现5.64倍的增值，给他们的家庭生活奠定决定性的财富增值，让他们过上小康甚至富裕的生活。就这一点而言，笔者深感欣慰，也甚为自豪。封闭式基金是普通老百姓最好的最简单的投资工具。当然需要指出的，个别投资者由于中间进行波段操作或者在较高点位买入，可能存在一定的套牢，也希望这些同志坚定信心继续坚持下去，相信未来会取得较好回报的。

2、2008年7月8日是笔者设计的“封闭式基金投资交易计划”届满3年之际，原来对于牛市预期较高，所以提出“三年十倍”的设想，在2008年1月11日达到8倍。只是市场出现大幅度下跌，截止2008年6月6日只有5.64倍，离10倍的目标还有一定距离。如果在今年1月11日基础上只要再上涨22％，就实现了“三年10倍”的设计目标，可惜最后功亏一篑。按照6月6日的点位，二级市场价格平均上涨84.33％就可以达到10倍的目标，因为到后面是加速度上涨。显然未来1个月之内要上涨84.33％是不可能的了。在此，要向跟随“三年10倍”梦想的投资者表示歉意，不过好梦相随，至少让大家平均赚了5.64倍。

3、“未来3年会涨多少？笔者不好说，也不会说的，但建议大家在有风险承受能力的基础上继续持有封闭式基金。大家先做好自身的风险承受能力评价，如果没有起码和必要的风险承受能力，请还是远离封闭式基金。要对未来3年股市和封闭式基金走势有全局、客观、理性的把握。综合下来，2008年的6－8月和2005年的6－8月有一定的可比性。部分基金的广义分红除权后折价率和3年前已经一样，另一方面，基本上除了银河证券和胡立峰外，绝大多数研究机构和机构投资者现在都是看空封闭式基金的，他们认为折价率要到40％是合理的。多空是矛盾体，看空观点存在的好处就是让多头可以从容不迫地持续稳健地建仓。建议未来3年以定投的方式买入，有钱就买一点，不图赚钱赚份额，战略布局2010。当然这期间还需要大家具有基本的信心、毅力和耐心。3年之后相当多的封闭式基金距离到期日期越来越近，价格逐步向净值靠拢。

4、由于工作关系，我不方便在网络上发表看法，如果是银河证券的客户，应该每天都可以得到我设计的部门维护的“封闭式基金交易宝”，请按照交易宝交易就可以了。其他的客户，只好表示遗憾了。“封闭式基金交易宝”是实战性很强的投资策略报告，每天有两份，分别在上午9点和中午12点发布，只面对银河证券正式开户的交易客户。